核心結論：

　　對于A股市場整體格局的判斷，當前的癥結在于：后續是否還有足夠的增量資金跟上。

　　1、近期市場擔心貨幣政策邊際收縮，但事實上，5月開始央行已經收縮了貨幣(DR007自5月以來持續反彈)。向前看，未來半年，央行再進一步大幅收縮的可能性已經非常小，目前DR007也已經不再中樞上移，意味著基本處于央行決策的合意水平上。

　　2、但央行收縮貨幣的過程中，股票市場主要增量資金不像14-15年來自銀行間市場(當時有大量銀行間優先級配資加杠桿的資金)，因此雖然債券暴跌，但股票震蕩上行。

　　3、除了不受國內央行收縮貨幣影響的外資和公募爆款以外，3-6月信用大幅擴張，推動了部分信貸資金從實體向股票市場的外溢，是本輪重要的增量資金，加速了市場的上漲。一個證據是，7月以來，當市場放量快速上漲時，銀保監會、證監會多次就打擊、嚴控信貸資金違規入市表態。

　　4、因此，對于后續市場的增量資金，最重要的不是貨幣政策(其大概率不會進一步收縮)，而是對信貸資金違規入市的清查力度和信用周期的方向。如果信用持續擴張(類似過去幾個月)，則盈利預期繼續改善、信貸實體外溢帶來更多增量資金，形成戴維斯雙擊。反之，如果信用開始收縮，則盈利預期無法繼續提升、同時信貸外溢資金減少，形成戴維斯雙殺。

　　5、市場整體格局：預計下半年信用周期走平，情緒大起大落之后，仍是少部分公司的牛市。

　　向前看，隨著5-6月經濟數據轉好，為了防止杠桿率過快抬升及可能引發的債務、金融風險，市場存在一定信用收緊預期；且由于地方債的提前下達、貸款提前集中發放，下半年客觀上的空間也會比上半年小。但考慮疫情和水災的影響，收縮幅度也不會太大，經過測算，下半年信用周期大概率走平。

　　6、具體到配置上我們維持前期觀點：

　　(1)戰略上，長期市場風格難以扭轉，仍然是新經濟占優，從年度單位高景氣因子制勝的策略出發，繼續關注一個中心(基礎設施)：【5G&數據中心】和三個基本點(滲透率大概率提升)：【新能源車、無線耳機、國產化替代(軍工上游、信創、半導體設備)】。

　　(2)戰術上，下半年少部分公司的牛市會更加均衡，推薦具備α屬性的周期類核心資產：①地產竣工鏈條【家居、家電、裝飾建材】；②災后重建鏈條【重卡、工程機械、水泥、化工的細分龍頭】。

　　01、市場擔心的貨幣政策邊際收縮實際上5月已經開始

　　過去一周伴隨市場盤整和大跌的，還有對貨幣政策收緊的擔憂。央行多次表態要珍惜正常的貨幣政策空間，退出超寬松狀態。而市場的擔憂主要在于貨幣政策收緊→銀行間市場流動性收緊、資金流出→市場下跌這一傳導鏈條。

　　但實際上貨幣政策的收縮從5月就已經開始。總結疫情以來主要的貨幣政策投放(包括降準、降逆回購和MLF利率、降再貸款再貼現利率)基本都在5月之前；LPR利率也連續4個月按兵不動。

　　貨幣政策的收緊對銀行間市場的作用立竿見影，銀行間利率DR007在5月筑底反彈。但從A股的分項增量資金來看，6、7月包括公募、外資在內的機構資金和散戶部門(兩融)都在加速進場，并推動市場快速上漲。市場流動性并沒有因為貨幣收緊而變差。

　　因此，本輪A股上漲的背后并不是貨幣寬松主導的。換言之，隨著央行在5月邊際收縮貨幣政策，銀行間流動性持續偏緊的格局下，債券市場出現大幅下跌，但股票市場的增量資金并不直接來自于銀行間系統，幾乎不受影響。

　　事實上，向前看，央行的貨幣政策基調在5-6月連續收縮以后，再進一步大幅收縮的可能性已經非常小，目前DR007也已經不再中樞上移，意味著基本處于央行決策的合意水平上。

　　02、5月以來信用擴張發力，貨幣邊際收縮，形成股債蹺蹺板

　　疫情拐點(大約2月中)以來，股債的走勢分為兩個階段。3-4月表現為股債同向運行，5月以來則出現股債蹺蹺板效應。

　　背后的原因在于，3-4月逐步推進復工復產的階段，主要是通過貨幣政策投放來穩增長、穩預期。因此在3月全球金融市場觸底之后，國內寬裕流動性推動股債同漲。

　　5月以來，隨著貨幣政策收緊，對資金價格更為敏感的債市迅速調整；股市則繼續受益于信用擴張帶來的盈利預期改善(全面估值抬升)和不受制于央行政策邊際收縮的增量資金(外資和爆款公募基金)。數據上看，5月地方債發行超1.3萬億，為歷史最高，社融單月同比新增連續4個月保持在8000以上。

　　03、除了公募和外資，3-6月信用大幅擴張導致資金溢出實體，成為股票的重要增量資金

　　信用擴張的用意在于穩定經濟增長，尤其是刺激消費和紓困中小企業。但由于經濟前景不明朗，實體經濟回報率較低，過去兩個月出現了較明顯的信貸資金脫實入虛的現象，資金溢出實體經濟，成為股票市場的重要增量資金。

　　以個人部門為例，在2月的季節性+疫情沖擊之后，3月以來的新增消費貸基本已恢復至正常水平，但經濟數據分項中，消費卻是恢復最慢、最低于市場預期的一項。同時，7月初市場大漲之后，杠桿資金跑步入場。場內兩融和場外配資情緒都明顯升溫。

　　增量資金流入權益市場的動力，還在于其相對于其他大類資產的收益預期。一季度末二季度初的時候，股債收益率反映的股市性價比處于歷史極值區域；理財收益率、信托收益率處于下行區間。樓市方面，個別地區尤其一線城市樓市成交量和價格向好，但從全國樣本來看，樓市財富效應很難達到前幾輪的高峰，并且政策面多次強調房住不炒，這是與08-09、14-15年寬松有本質差別的。概況來說，股市相對于其他金融資產的收益預期，吸引信用擴張帶來的增量資金流入。而股票收益預期的背后，恰恰也是信用擴張帶來的盈利改善預期。

　　因此3-6月信用大幅擴張，給股票市場帶來的是“戴維斯雙擊”——分子端：信用擴張帶來一定的盈利改善預期、分母端：部分貸款外溢實體經濟帶來的增量資金推升了市場風險偏好。

　　04、后市增量資金的強度取決于信用擴張力度和監管力度

　　如上述，本輪市場上漲的增量資金來自信用擴張而非貨幣政策，因此后續對資金面的判斷，核心就在于信用擴張的力度。信用擴張的作用不僅在于流動性增量，還會影響市場對經濟復蘇的預期。寬信用帶動需求擴張，從而改善盈利預期。從價來看，本次上漲類似于2019Q1，同為需求擴張帶動景氣度恢復，具體體現在PPI-PPIRM恢復速度逐漸超過CPI-PPI恢復速度。