政策市、博弈市、全民市、過渡市與震蕩市是“中國式牛市”的五大特征。因此,加強基本面研究,注重政策走向研讀,充分認識全民參與帶來的市場風險以及理性對待過渡階段上市公司盈利的非正常波動,防范股市高位震蕩運行的風險,是所有投資者都必須認真面對、妥善解決的問題。

在未來可預見的范圍內,中國經濟基于影響公司贏利增長的因素持續存在,短期內牛市難言見頂。但在分享中國股市“盛宴”的同時,我們不得不直面“中國式牛市”,由于其特有的現象,加大了投資者對市場趨勢與公司盈利的預測難度,提高對其主要特征的認識水平,有助于采取相應的策略,甄別可能出現的投資機遇并規避相應的市場風險。

特征之一,政策市。市場唯政策是瞻。十多年來,每次市場重大的拐點及行情產生的背后,都打下了深刻的政策烙印,不管我們承認與否,影響中國股市最突出的因素仍然是政策的走向。我們注意到,無論新股發行速度、紅籌股回歸、股指期貨的推出、貨幣政策出臺以及國有股的減持比例、包括新基金發行節奏等都有可能成為政策調控股市的籌碼。當此輪牛市股指不斷攀上新高峰時,估值過高還不是市場最擔心的,恐懼政策的打壓才是投資者頭上的“達摩克里斯劍”,政策走向成了股市最為重要的影響因素,改變了市場固有的運行規律,而大盤的變幻無常也都能從政策調控中找到最終解釋,構成了“中國式牛市”的主要特征。政策不僅可以產生行情,而且能夠制造拐點,同樣也可以改變股市的運行節奏,加快或放慢行情的演變過程,由此引得不少市場人士熱衷研究“政策底”,“政策底”逐步構成了市場股指運行的“脊梁”。我們認為,在相當長的時間里,股市依然難以擺脫政策的調控陰影。中國股市常常處于一種既害怕政策調控,又離不開政策托底的矛盾心理,成為市場依賴自身調節功能逐步走向成熟的主要障礙。

特征之二,博弈市。股市是利益重新瓜分的場所。公司經過IPO后,一級市場的募資流入到了上市公司經營活動中來,而二級市場如果不考慮分紅派息,那么市場利益的重新瓜分僅能看成資本利得帶來的一場“零和游戲”。統計顯示,2006年1400多家上市公司賺取了3892億元的凈利潤,但以0.3[%]的印花稅計算的話,如果按2000億元平均日交易量考慮,每年將有2880億元收歸國庫,如券商平均傭金按0.2[%]計算,全年產生1920億元傭金收入,兩項之和共計4800億元,已經超過了上市公司全部凈利潤達1000億元之多,使得二級市場淪為了不折不扣的“零和游戲”。這場游戲的背后隱藏著管理層與市場、禁售股與流通股、機構與散戶之間的多重博弈關系,這里邊既包含政策與市場的較量,也有市場內部的結構性博弈。在這種博弈關系下,散戶戰勝市場的前提是先要戰勝機構,機構戰勝市場先要規避政策風險。“5·30”印花稅的意外出臺是此輪股市調整的導火索,從防范市場急劇上漲引發的系統性風險來看,是管理層與市場的一次成功博弈。

特征之三,全民市。投資渠道狹窄使得股票投資成為居民投資的主要渠道。在社會保障沒有健全的情況下,財富積累成了全民追逐的目標,而多年來居民儲蓄的大幅增長反襯了人們對住房、子女教育、養老等費用不斷增長以及未來通脹的擔憂,資產增值成了人們擺脫貧困、追求資產安全的必然選擇。而股市由于流動性強、投資門檻低、在人們意識中賺錢快成為國內居民致富的首選,上半年市場呈現了儲蓄搬家、股市結構散戶化的特征,一場轟轟烈烈的全民炒股運動便是在這一背景下產生了。但由于投資者缺乏對股市本質的認知和風險防范意識的建立,上半年市場出現了低價股和垃圾股雞犬升天狀況,隨后在5·30中引發了題材股、績差股的一場暴跌,為投資者追逐短期財富敲響了警鐘。

特征之四,過渡市。由于上市公司處于非流通股禁售期,市場步入了一個特殊階段,這階段上市公司成為自身市值增長的擁戴者。首先反映在因股權激勵必須做出未來公司盈利或市值增長承諾。其次,大股東由過去的“掏空”轉為“注入”,但由于“優質”資產的“注入”往往是一次性的,盈利持續增長缺乏相應的保障。第三,反映在上市公司既是投資對象又是市場參與者,上市公司熱衷二級市場的股權投資,制造盈利轟動效應,從而有可能偏離原來主業,放大了公司經營風險。第四,大非尋找有利的套現機會進一步透支公司盈利。上市公司有可能制造短期盈利增長、拉高股價,透支未來,制造最佳出逃機會。過渡市加大了研究機構對市場趨勢與公司盈利的預測難度。

特征之五,震蕩市。其一,研究機構推介品種與觀點高度趨同。由于研究的影響力日益擴大,直接影響到市場主流資金流向,也容易成為市場助漲助跌的影響因素。其二,全民參與,散戶機構一哄而上,行情發展與散戶開戶數高度相關。容易誘發市場的盲目跟風。其三,海外資金流入股市暗潮涌動,加劇了市場的動蕩。其四,基金交叉持股增加了股市風險。盡管扎營績優股與大盤藍籌股,客觀上可能起到了穩定市場作用,但由于交叉持股現象嚴重,一旦市場出現暴跌,持有人大量贖回,基金仍難以擺脫“囚徒困境”,有可能成為市場崩盤、壓倒駱駝的最后一根稻草。其五,上市公司盈利波動加大。由于上市公司盈利不僅受經濟本身影響,也受資產注入的影響,盈利出現大起大落可能性加大,加之在兩稅合并、新會計準則以及股權激勵的背景下,迎來上市公司業績增長的虛假繁榮,相應地,基于盈利分析的基本面研究也受到了前所未有的挑戰。

從本質上看,“新興加轉軌”的國內證券市場造就了“中國式牛市”的主要特征,也不斷引發價值估值爭論的升級,加大了基本面研究的難度,放大了市場風險。“中國式牛市”特征提醒投資者股市是利益重新瓜分的場所,如果上市公司盈利增長難以為繼,市場會淪為“零和游戲”,此外,基本面研究要特別注重政策走向研讀,要充分認識全民參與帶來的市場風險,理性對待過渡階段上市公司盈利的非正常波動,從而防范股市高位震蕩運行的風險。