股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表,這是道瓊斯理論對(duì)股市最經(jīng)典的歸納。自提出來(lái)后,100多年來(lái)幾乎沒(méi)有人會(huì)從根本上去否認(rèn)它。但股市反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程卻不那么簡(jiǎn)單,其間充滿了復(fù)雜性與多變性。

1、股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。近10多年間,我國(guó)GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率最高是1992年的14.2％,從1993年開始,連續(xù)7年下降,直到1999年到達(dá)低谷。但在這7年中,我國(guó)股票市場(chǎng)以上證指數(shù)的年平均數(shù)來(lái)算,有5年上漲。尤其是1995年到1999年,GDP增長(zhǎng)率連續(xù)4年下降,降幅達(dá)30％以上,股票市場(chǎng)卻連續(xù)4年上漲,漲幅達(dá)到110％。相反,2001年到2005年的4年間,GDP的增長(zhǎng)率連續(xù)提高,股票市場(chǎng)卻連跌了4年。由此看來(lái),股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)并不那么機(jī)械地對(duì)等。

2、股市與公司利潤(rùn)。我們做了兩個(gè)方面的統(tǒng)計(jì),一個(gè)是上證指數(shù)與公司平均凈資產(chǎn)收益率：從1994年平均17.77％的凈資產(chǎn)收益率開始,到1998年9.17％,我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)4年下降,降幅高達(dá)48.4％。而這4年的股票市場(chǎng)有兩個(gè)為強(qiáng)勢(shì)整理年份（1995年和1998年）,兩個(gè)為顯著上漲年份（1996年和1997年）,上證指數(shù)的年平均數(shù)4年間上升了78.76％。

一個(gè)是指數(shù)與利潤(rùn)增長(zhǎng)率。為更準(zhǔn)確地反應(yīng)客觀狀況,我們統(tǒng)計(jì)了扣除新股貢獻(xiàn)后的上市公司可比利潤(rùn)增長(zhǎng)率。從1994年以來(lái),上市公司可比利潤(rùn)增長(zhǎng)率有5年為負(fù),分別是1995、1996、1998、2001、2005年。5年中有兩個(gè)上升年份（1996和2001年）,兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)整理年份（1995和1998年）,真正的下跌年份只有2005年。這一結(jié)果依然叫人氣餒,號(hào)稱經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市竟然連公司利潤(rùn)增減都無(wú)法提前反應(yīng)。

那么股票市場(chǎng)究竟反映什么？從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,股票市場(chǎng)反映了4點(diǎn)。

首先,股市從總量趨勢(shì)上反映宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)總量的長(zhǎng)期趨升推動(dòng)股價(jià)指數(shù)的長(zhǎng)期趨升（如圖）。這種反映同樣也不是機(jī)械的,即宏觀經(jīng)濟(jì)總量的上升并不一定會(huì)推動(dòng)股市上漲,股市只是圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)總量在上下波動(dòng)而已。這種波動(dòng)不是無(wú)規(guī)則的：每當(dāng)股價(jià)指數(shù)到達(dá)一個(gè)高點(diǎn),股市就會(huì)由升轉(zhuǎn)跌；到達(dá)一個(gè)低點(diǎn),就會(huì)由跌轉(zhuǎn)升。而促使這一轉(zhuǎn)折的因素很多,有時(shí)是公司利潤(rùn)的增減,有時(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化,有時(shí)是利率變動(dòng)等。

其次,股市從平均數(shù)上反映公司盈利水平。我們統(tǒng)計(jì)了1995年以來(lái)我國(guó)上市公司利潤(rùn)的年平均增長(zhǎng)率,得出一個(gè)數(shù)據(jù)：12.41％。然后我們以1995年的上證指數(shù)年平均數(shù)661點(diǎn)為起點(diǎn),按12.41％的年均升幅算出各個(gè)年份的上證指數(shù)的理論值,最后再將實(shí)際的指數(shù)與之比較,顯示兩種趨勢(shì)高度重合,只是當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí),指數(shù)就在它的理論值上方運(yùn)行；當(dāng)市場(chǎng)悲觀時(shí),指數(shù)就在它理論值的下方運(yùn)行。

其三,股市與利率的關(guān)系比股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更為密切。尤其是1994到2001年的7年間,以1年、3年、5年3種基準(zhǔn)利率平均數(shù)計(jì)算的銀行存款基準(zhǔn)利率從12.36％下降到2.61％,這可以完全解釋這7年的牛市歷程。2001年,由于股市估值已大幅度透支了利率下降效應(yīng),大盤開始調(diào)整。2002－2003年,伴隨利率小幅下降,股市進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)階段。2004－2005年,利率重續(xù)升勢(shì),股市又跌一波。2006年,雖然平均基準(zhǔn)利率由3.03提高到3.21,但其間上市公司的可比利潤(rùn)出現(xiàn)53.61％的巨大升幅,推動(dòng)股市大幅上漲。2007年,雖然平均基準(zhǔn)利率提高到4.31,但上市公司可比利潤(rùn)達(dá)到63.88％,推動(dòng)股市以更大的幅度攀升。

其四,股市與CPI的關(guān)系也比宏觀經(jīng)濟(jì)緊密得多,而且股市也能在很大程度上提前反映CPI的變化。

總而言之,股市是這樣的市場(chǎng)：它以宏觀經(jīng)濟(jì)總量為最主要的依托,以公司利潤(rùn)的長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率為中軸線,并以一定的乖離率圍繞經(jīng)濟(jì)總量和公司平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率運(yùn)行。其間的階段性漲跌則由4個(gè)因素決定：一是指數(shù)在GDP通道中所處的位置；二是市場(chǎng)的估值處于高位還是處于低位；三是CPI（公司利潤(rùn)增減最主要的影響因素之一）的運(yùn)行趨勢(shì)；四是與流動(dòng)性以及社會(huì)資本平均收益率密切相關(guān)的利率政策。

目前,指數(shù)處于GDP通道的下軌,市場(chǎng)整體估值處于低位,利率進(jìn)入下降周期,唯一不確定的只剩下CPI的走勢(shì)。在此背景下,大盤總體上仍會(huì)處在一個(gè)上漲有壓力,下跌有支撐,一驚一咋,忽冷忽熱的筑底階段。（作者為上海智晟投資管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)）