1992年，美國加州的牧場主們數數兜里的綠票子，驚覺牛奶的銷量已經連續下滑了20年。大伙兒一致認為，這么下去不行。于是這伙人攢了一個叫做加州牛奶促銷委員會的組織，推出了一系列以“Got Milk?”（有牛奶嗎？）為主題的廣告。廣告非常精彩，據說當年的喬布斯都為之折服，也給牛奶生意帶來了一波反彈。但是反彈終歸只是反彈，努力促銷近30年之后，美國最大的牛奶生產商迪安食品公司（Dean Foods）于去年11月申請破產保護，享年94歲。兩個月后，美國規模最大的乳制品公司之一博登乳業（Borden dairy）也宣布破產，享年163歲。

一、兩頭受氣的龍頭
迪安和博登這老哥倆一前一后地過早離開美國人民，其背后的邏輯在于牛奶作為一種營養一頭受到成本壓力不得不漲價，另一頭又要面對已經見頂的消費市場，中國的乳制品企業成了風箱里的老鼠——兩頭受氣。龍頭伊利股份（600887）的財報也著實讓人一言難盡。
有必要說明的是，受疫情影響，伊利的零售渠道大量關閉，電商渠道也受到不小沖擊。所以一季報說服力不大，橙哥的分析主要基于2019年年報。
2019年，伊利的業績顯示出明顯的見頂跡象。營收增長13.97%，但歸屬于上市公司股東的扣除非經常損益的凈利潤（扣非凈利潤）僅增長6.64%。利潤跟不上營收，是因為上漲的成本沒法完全轉嫁給消費者，畢竟牛奶真不是什么必需品。
摘自《伊利股份2019年年報》
另一方面，伊利經營現金流萎縮1.96%，與半年報時28.73%的降幅相比大幅改善。橙哥分析應該是伊利的銷售政策有變化，大量銷售商的回款節點被挪到年底才會出現半年報時回款少而年報回款多的現象。經營現金流雖然萎縮但仍跑贏扣非凈利潤，主要是由于伊利通過“應付”和“預收”兩個科目占用上下游款項合計增加33億多。
摘自《伊利股份2019年年報》
營收保持兩位數增長，經營現金流跑贏扣非凈利潤，這說明伊利的龍頭位置越坐越穩。再受氣的龍頭也是龍頭，橙哥有啥一言難盡的呢？
二、一言難盡的財報
讓橙哥語塞的第一件事兒是伊利增加了40%的存貨。在行業逐漸見頂的情況下，這個增幅太突兀。
摘自《伊利股份2019年年報》
伊利解釋稱：奶粉及奶制品庫存增加是由于并購新西蘭Westland Co-Operative Dairy Company Limited（簡稱新企）；冷飲產品庫存增加是由于并購泰國THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED（簡稱泰企）。兩家企業的庫存進入合并報表導致總庫存大幅增加。但是，泰企的并購完成于4月，新企在8月，而半年報和三季報的存貨波動并不大。所以存貨暴增發生在四季度。這或許說明，伊利在傳統旺季賣不動了。另外，這兩筆收購累積的5.28億商譽似乎可以考慮減值的問題了。最近伊利沒有公布新的收購意向，是不是管理層也覺得并購沒達到預期而變得謹慎了呢？
以常理推斷，利潤跟不上增速，銷售又遇到阻力，這種情況下企業銷售費應該大增。讓橙哥意外的是，伊利的銷售費用與去年相比僅微增6.56%，費用控制得相當好！
然而細看之下，橙哥徹底無語了：廣告營銷費用竟然被列入了長期待攤費用。長期待攤費用一般來講跟固定資產和長期財產權力（比如代理權、承包權）相聯系，伊利這種操作真讓橙哥感到一絲絲窒息。上一個帶著大家窒息的會計據說下周要回國？
摘自《伊利股份2019年年報》
當然伊利的用心良苦橙哥也不是不能理解。財報上清清楚楚，長期待攤費用費用下“廣告營銷費用”科目的期初余額為零，說明伊利自己也知道不該往這兒放。但是如果不這么放的話就要增加近7億的費用，今年69.34億的凈利潤又要減少5.25億。月線級別已經搖搖欲墜的股價又該怎么維持呢？橙哥猜測，這可能是關于東京奧運的贊助費之類的費用。現在奧運延期，這筆錢遲遲發揮不了作用。橙哥還能說啥？理解萬歲唄。
三、結語
理解歸理解，但是橙哥看了一眼牛奶越喝越少的大洋彼岸，發現他們面臨的主要問題是營養過剩。乳制品無非就是個普通食品，對其營養價值實在無需過多期待。在乳制品（如黃油奶酪冰淇淋）攝入習慣一般，而喝植物奶（比如豆漿）習慣普遍的中國，植物奶替代牛奶的節點恐怕會來得更早。所以，無論是“一生飲奶打卡”，還是“嬰兒配方奶粉移出跨境電商稅收優惠”，滿滿都是龍頭的焦慮！
橙哥在超市看到，很多牛奶上架3天就打了6折。那么問題來了，如果乳制品的合理價格就應該是現在的6折，伊利的股價應該打幾折？

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