瑞幸咖啡如今已成為眾矢之的，從時代的寵兒和國家連鎖咖啡品牌的代言人成為“千夫所指”好像就是一夜之間，令行業(yè)和市場都措手不及。“瑞幸風(fēng)波”更波及到海外中概股的處境，是否會對中概股集體圍剿，殃及池魚？現(xiàn)在與其討論瑞幸，誰之過，誰之責(zé)，不如去正視一個更根本的問題，中概股如何面對做空機構(gòu)的挑戰(zhàn)。
我們就先來看看這次的主角，渾水研究和它的創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）。Carson曾經(jīng)寫過一本書，書名叫：《Doing Business in China For Dummies》（《傻瓜也能在中國賺錢》）。這是一本工具書，Carson手把手教外國人如何在中國開公司，如何做調(diào)研、規(guī)劃、招聘、銷售等。那他怎么從一個教外國人在中國開公司搖身一變，又變成做空中國公司股票的人呢？

說起來，Carson的父親William Block曾是華爾街的一名股票經(jīng)紀人，并在1997年創(chuàng)辦了W.A.B.Capital，這家機構(gòu)主要研究中小股票，覆蓋范圍包括美國和其他國家。Carson 1976年出生，長大于新澤西州，去南加州大學(xué)讀書后，同時學(xué)習(xí)了金融和中文，隨后他又在芝加哥肯特法學(xué)院拿了一個法學(xué)博士學(xué)位，并一度在那里做兼職教授。1998年第一次來中國實習(xí)，大概呆了半年左右。以后據(jù)說每年都來中國一次，會說中文，可以說是一個中國通。后來又迎娶了一位美籍越南裔女子為妻，可以說他也是一個東方文化通。他與中國的緣分開始于2005年，那一年，他加入了眾達國際法律事務(wù)所(Jones Day)的上海辦公室，從事引進外資和兼并重組的法務(wù)工作。2008年，Carson決定創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦了一家為上海白領(lǐng)儲藏雜物的私人倉庫，名為“Love Box Self Storage”，但后來并沒有成功。
2009年底，受父親委托，Carson開始了對包括東方紙業(yè)在內(nèi)的中國在美上市公司進行盡調(diào)。他的父親原本想投這家中國公司，結(jié)果Carson研究后給出了完全相反的建議。2010年6月28日，他的第一份做空報告發(fā)布，渾水研究的故事也就正式開始了。Carson為什么會取渾水研究（Muddy Waters Research）這個公司名字呢？這個中國通在他的公司網(wǎng)頁上如此介紹，“中國有句諺語‘渾水摸魚’，在混沌的水中，很容易捉到魚“。真是司馬昭之心，昭然若揭了！渾水的公司定位為研究調(diào)查分析評估，而且更加側(cè)重于實地調(diào)查研究，數(shù)據(jù)分析，市場調(diào)研等方式來評估一家公司的真實價值，以目標(biāo)上市公司研究報告的形式提供給有需求的客戶，比如基金公司，股市投資者，會計事務(wù)所，銀行，甚至美國的證監(jiān)會。Carson采用以下幾種方式：
方式一：客戶訂單式研究調(diào)查。比如哪個基金公司想投資某只公司股票，需要渾水公司針對哪一方面進行調(diào)查比如盈利，市場占有率等。
方式二：渾水公司自己發(fā)掘上市公司比如經(jīng)營市場占有率利潤數(shù)據(jù)等方方面面的問題點可疑點，形成報告后兜售給有興趣的基金公司，投資者等。
方式三：渾水公司作為資本方針對某家上市公司戰(zhàn)略做空，以重新分析評估公司價值，挖掘公司在經(jīng)營銷售財務(wù)報表等方方面面的商業(yè)欺詐，會計欺詐和基本問題，在股市上獲利。
方式四: 也有可能渾水公司和基金公司以及其他金融資本聯(lián)合，以市場禿鷲的形象，在金融市場上翻手為云覆手為雨，做空一些特定目標(biāo)上市公司獲取重大利益。
可以看出來，渾水公司的最初市場定位是私家定制金融偵探，對客戶進行訂單式個性化服務(wù)，提供對特定公司進行盡職調(diào)查，收費賺錢的服務(wù)。后來渾水公司名聲鵲起，賺了大錢，有了資本，就干脆直接參與空頭運作了，也就是他在介紹自己公司所說的，是一家所謂激進的投資公司（activist investment）。

回到瑞幸咖啡。2020年1月31日，渾水研究在其Twitter上發(fā)布了一份長達89頁的瑞幸咖啡研究報告，稱其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%，有11260小時的門店流量視頻支持”。不過，這份做空報告并非是渾水自己調(diào)查的，而是來自于匿名信源。但渾水為之站臺，認為這份報告是可信的，并且也表明渾水已做空瑞幸，還在推文里添加了該報告的附件原文。
有意思的是，距渾水發(fā)布推特之后僅兩小時，知名做空機構(gòu)香櫞研究（Citron Research）也發(fā)推文，但是表示看多瑞幸。香櫞稱，自己也收到這份做空報告，香櫞尊重渾水，但這份匿名報告的準(zhǔn)確性有待考究，尤其考慮到瑞幸在中國的生意做得“紅紅火火”。香櫞還稱，通過商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國業(yè)務(wù)爆發(fā)。香櫞相信瑞幸管理層會給出回應(yīng)。為什么同是做空機構(gòu)，香櫞卻看多，不認可這份匿名報告的真實性？難道真的是倉位決定了觀點？

說到香櫞，很多中國企業(yè)都深受其苦！從2006年開始就不斷盯上了海外中概股，使得很多中概股公司最終不是摘牌就是退市。2011年，香櫞攻勢甚為頻繁，連續(xù)做空斯凱網(wǎng)絡(luò)、奇虎360、分眾傳媒，其中，分眾傳媒單日最高跌66%。連李開復(fù)都按捺不住，卷起袖子發(fā)文聲討香櫞，認為香櫞“欺騙投資者”從中牟利，并質(zhì)問對方到底是打假的還是造謠的？然后發(fā)動66位中國企業(yè)家向香櫞開炮。打了幾個月口水戰(zhàn)，真正走向公堂之時，雙方也僅僅是相互要求道歉。

香櫞的創(chuàng)始人Andrew Left又是何許人？曾幾何時，Left完全和金融市場“大魔頭”這個稱號聯(lián)系不上。他出生在佛羅里達的Coral Spring，他的父母身兼數(shù)職以謀生，家中沒有任何人炒過股票。長大之后，作為Coral Spring高中辯論隊的一員和猶太年輕人社團的主席，他的世界也和金融毫無關(guān)系，他自稱理想是當(dāng)一名老師。而從Northeastern東北大學(xué)畢業(yè)之后，他的首份工作是從報紙上的小廣告上獲得的。他加入了Universal Commodity Corporation，職位是大宗商品的經(jīng)紀人。在10多個月枯燥無趣的電話銷售之后， Left和Universal Commodity Corporation迎來的是期貨協(xié)會NFA的一紙?zhí)幜P。
Left的命運就從此出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，他的一位朋友開始教他炒股。盡管他接觸了許多在長島工作的股票從業(yè)人員，其中包括大名鼎鼎的華爾街之狼Stratton Oakmont，但是他更熱衷于做空那些股票公司推薦的股票。在他24歲的時候，他已經(jīng)是一位積極的做空者。他自稱，他通常會早晨4:30起床，查看一下電郵，做一些閱讀和研究，隨后開始他的交易和研究報告撰寫。
“當(dāng)我開始研究股票的時候，我希望了解一切信息。業(yè)績報告表現(xiàn)如何？客戶體驗如何？員工感受怎么樣？和競爭對手比優(yōu)勢在哪兒？我希望自己全身心投入其中，并從中不斷學(xué)習(xí)。我工作的一大特色就是可以不斷學(xué)習(xí)新知識。”這種鉆研精神也使Andrew Left不斷在市場中尋找獵物，他的下一個做空目標(biāo)。最近他則鎖定了股市明星特斯拉，并且借著3月以來的美股大幅震蕩而獲利頗豐！2月3日，香椽公開表示：“我們喜愛特斯拉，承諾過永遠不會再做空它。當(dāng)電腦開始驅(qū)動市場，即便馬斯克是基金經(jīng)理，同樣會做空這只股票……這只股票已經(jīng)淪為華爾街的新賭場。”但是第二天，2月4日，特斯拉股價繼續(xù)上漲超過13%，最高超過960美元/股時， Andrew Left終于按捺不住，改變主意，承認正式做空特斯拉：“這顯然是電腦驅(qū)動的股價上漲，不能反映這家公司的真實價值。”
總結(jié)來看，不同的做空機構(gòu)雖然研究方法不一樣，但是套路基本一樣。他們都是先從研究開始，有著極強的市場嗅覺，盯住上市公司中利潤等各種數(shù)據(jù)異常、公開文件不一致或有可疑交易，審計更換，頻繁融資或有著復(fù)雜公司結(jié)構(gòu)的問題，然后開始反向推測是否有夸大營收和利潤，虛報應(yīng)收或應(yīng)付，缺乏可持續(xù)商業(yè)模式，從而反映出股價虛高，脫離其公司基本面。一旦鎖定獵物目標(biāo)，這時就開始啟動調(diào)查研究，要么自己直接去調(diào)查，更多是雇傭咨詢和調(diào)查機構(gòu)去出面進行實地調(diào)查或暗訪。最終形成結(jié)論，如果調(diào)查結(jié)論與其預(yù)期相符，則開始進入市場進行賣空操作，并向其它投資機構(gòu)出售其看空研究報告，隨之把研究報告公開，如今可以利用社交網(wǎng)絡(luò)和線上媒體造勢，向多頭挑戰(zhàn)，并激發(fā)市場對看空公司的恐慌情緒，從而運用市場力量，逐步逼多。

應(yīng)該說，做空力量已經(jīng)形成了一個生態(tài)圈，光靠一家做空的對沖基金機構(gòu)也很難完成所有研究、在市場中造勢和后續(xù)的收割。這里面可以包括律師事務(wù)所、會計事務(wù)所、咨詢機構(gòu)及一些可能提供重要線索的相關(guān)人士，各司其職，也各取所需。

從市場來看，主要是在港股和美股市場里上市的中國公司最容易被做空。主要原因是港股和美股市場有做空機制，同時這兩個市場都沒有漲跌幅限制，更重要的比如美股市場，美國證券交易委員SEC會還鼓勵律師、會計師等舉報公司造假，被核實了會得到巨額獎勵。所以做空機構(gòu)比較愿意潛伏在港股和美股市場，以等待獵物。
根據(jù)統(tǒng)計，在2018年到2019年被做空的31家公司中，有16家港股上市公司，15家美股上市公司。在美股上市的15家公司中，又有9家在納斯達克上市，6家在紐交所上市。31家企業(yè)中有27家中資上市公司，其中，有9家是生產(chǎn)服裝、鞋帽及食品的傳統(tǒng)制造企業(yè)，5家互聯(lián)網(wǎng)電商、4家互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司、2家社交平臺、2家汽車制造企業(yè)、2家軟件制造企業(yè)、2家基礎(chǔ)設(shè)施建造企業(yè)、1家芯片制造企業(yè)。
按以往的做空套路，一般傾向于針對百億市值左右的企業(yè)或明星公司。從過去五年內(nèi)的做空案例來看，包括渾水、香櫞、哥譚等專業(yè)做空機構(gòu)一般會以上市公司財務(wù)報表中的漏洞、關(guān)聯(lián)交易和企業(yè)公司高管的不當(dāng)行為等方面作為突破口，制作一份詳實的做空報告，并提前進行借票空倉。
關(guān)于做空工具，例如在港股，可用衍生品交易沽空操作，比如窩輪、牛熊證、期權(quán)等。但港股市場上最常見的還是借貨沽空，也就是港股投資者可以先向券商或者機構(gòu)借入股票進行沽空，然后在股價低位的時候，買回來還給券商或者機構(gòu)，完成一次高賣低買。在美國也可以直接融券做空。
由于中國互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，越來越多的中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司近年來被不同的做空機構(gòu)盯上并伺機做空。

在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，美國政府或市場對中國企業(yè)有著本能的制衡和警惕的態(tài)度。這為中概股的市場環(huán)境更加蒙上一層陰影。
海外中概股需要面對來自各方面的壓力與質(zhì)詢。如何在這樣的環(huán)境中生存？我認為還是需要回歸到根本。
首先，身正不怕影子斜，只有自己有足夠的底氣，才能有抵御空頭的資本。
其次，要有理性的態(tài)度去面對做空機構(gòu)并運用合理的法律武器來捍衛(wèi)自己。空頭是資本市場的“鬣狗”，“生態(tài)圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，其實是獲得資本市場更多理解和認可的機會，應(yīng)對空頭是中概股走向國際資本市場并成長成熟的一門“必修課”。嗜血的空頭也是“刀頭舔血”，借股票就是與多頭對賭。做空報告是射向多頭的“毒鏢”，因此吃官司、敗訴也是家常便飯。當(dāng)年做空唯品會的那幫空頭也是被打得滿地找牙。
第三，要有扎實的研究精神和與市場溝通的信息對稱能力。這次做空機構(gòu)能對瑞幸下如此功夫，能派人在981個瑞幸咖啡門店里數(shù)人頭、檢查小票；能把瑞幸的所有高管、董事的個人資料翻個底朝天；能雇傭92個全職員工和1418個兼職員工調(diào)查瑞幸；能累計收集了25843張購物小票；并且對瑞幸門店拍攝了11260小時的監(jiān)控視頻，足見要得出做空結(jié)論花費了充分的研究調(diào)查，雖然不一定全面。兩相對比，中概股公司和投行機構(gòu)不應(yīng)只停留在“星巴克 X 7-11 X COSTCO X 亞馬遜”的故事中，還是要有可持續(xù)的商業(yè)模式的扎實數(shù)據(jù)支撐。

大家都希望股市長虹。但是一次又一次的金融危機告訴我們，吹大新的泡沫并不能解決之前舊的泡沫。時下這一輪美國“十年長牛”的崩盤，也是過去幾年的美國上市公司舉債回購所構(gòu)造的“杠桿牛”泡沫已經(jīng)嚴重背離很多企業(yè)自身的資本回報，從而在最后一根稻草的刺破下，而泡沫破裂。滾滾而來的欲望洪流中，真相也越來越容易被隱藏，泡沫的制造者在市場的共同參與下把泡沫吹得越來越大，使得更多局外人很難辨別什么是真相，什么是泡沫。
我們應(yīng)該承認，做空機制作為市場中最有制衡力的一環(huán)，對真相有著捍衛(wèi)之職，是戳破泡泡和謊言的始作俑者。無論是渾水還是香櫞，這些以利潤為前提的做空者，都曾經(jīng)拆穿過一些企業(yè)的造假行為，讓造假者背負了沉痛的代價。但做空者同時又身處在離謊言最近的地方——為真相代言，也就擁有了捏造謊言的可能。這既是矛，也是盾！要想讓空頭去講道德良心，似乎不是那么現(xiàn)實。在經(jīng)歷了漫長的蟄伏之后，面對可疑的獵物，是選擇用謊言做武器，還是選擇尊重事實真相？大部分空頭第一時間會去評估說謊的危險程度，是否值得冒險去攫取嗅覺的利潤！。只要有市場存在，做空者就不會消失。在一個良性的市場生態(tài)中，既要考慮保護和捍衛(wèi)企業(yè)的自身權(quán)益，并且用市場來懲罰那些“居心不良”的空頭，以市場化的機制使得上市企業(yè)優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙，最終形成以市場驅(qū)動的有效定價的良性循環(huán)。
瑞幸，誰之過，誰之責(zé)？泡沫與真相，如何辨別？這既是做空者要解決的課題，也是企業(yè)、投資人和市場參與者都需要捫心自問的自省。

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