國君固收| 報告導讀：
貨幣政策不斷超預期，國債期貨漲停。4月7日（周二），主力合約TS2006漲停，TF2006盤中最高漲1.17%，逼近漲停。從技術圖形上看，期債主力合約均實現了高位突破，且伴隨成交量的放大。現券利率也突破了近期低點，但在前低遇阻。貨幣政策不斷超預期是債市突破最重要催化劑。
歷史上（4月7日之前，不含），期債漲停/跌停并不多見。而值得關注的是，觸及漲停/跌停的極端行情集中出現在2016年末的牛熊拐點階段。
是該考慮撤退了嗎？當前與2016年末在國內貨幣政策與經濟增速表現、杠桿水平/曲線形態、海外經濟體貨幣政策周期等方面均有較大差別。因此，簡單從期債漲停做線性外推有些簡單粗暴。
考慮到短期內市場已經透支較多利好，往后繼續看到曲線扁平化有些困難。但是不是判斷拐點出現并就此撤退，我們認為邊走邊觀察好于走極端。
在正常的獲利回吐之外，債市“變盤”可以觀察以下三個指標：T主力合約創新高，上漲幅度5毛以上，對應現券利率下行6-7bp左右（10年國債利率下行至2.4%左右）。美國疫情出現拐點（但是目前的數據尚不支持）。4月17日，一季度經濟數據盡數出完，基本面的利空靴子落地。
當前國債收益率曲線相對08年低點的測算：以最新數據計算，5年、2年和1年國債利率分別距離2008年低點49bp、61bp、45bp；簡單假設隔夜利率中樞為0.50%，再結合2008年的期限利差，那么當前除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限還分別有70bp、86bp、74bp、9bp下行空間。
正文
1. 國債期貨罕見漲停
4月7日（周二），主力合約TS2006漲停，TF2006盤中最高漲1.17%，逼近漲停。根據中金所規定，TS合約為上一交易日結算價的±0.5%；TF合約漲跌幅度為上一交易日結算價的±1.2%；T合約為上一交易日結算價的±2%。
從技術圖形上看，期債主力合約均實現了高位突破，且伴隨成交量的放大。T2006創新高于102.80，TF2006與TS2006合約分別創新高于103.61和102.11。此外，5年與10年期債主力合約成交量明顯放大。

現券利率也突破了近期低點，但在前低遇阻。活躍券190015盤中最低成交在2.47%，但午后利率震蕩上行，重新gvn到2.52%附近，尾盤再度小幅下行，顯示出市場“恐高”情緒仍普遍存在。
貨幣寬松不斷超預期是債市突破最重要催化劑。雖然市場熱切期盼的存款基準利率降息并未兌現，但貨幣政策寬松不斷進階。近期央行先后調降了逆回購利率20bp，落實對中小銀行定向降準，以及調降IOER利率。并且以上操作的背景是狹義流動性非常寬松，市場與政策利率倒掛。
歷史上國債期貨漲停/跌停并不多見。根據中金所規則，統計期債主力合約表現，可以得到以下結論：10年期債主力合約出現過3次盤中最低觸及跌停價，4次盤中觸及漲停價，而以漲停/跌停價收盤的各1次；TF與TS主力合約從未出現過漲跌停收盤，或盤中觸及漲跌停。

值得關注的是，觸及漲停/跌停的極端行情集中出現在2016年末的牛熊拐點階段。從發生時間來看，期債的極端行情集中出現在2016年12月，上一輪加長版牛市向熊市切換的拐點。當時的主力合約T1703從高點101.60（2016.10.24）持續暴跌至最低點93.48（2016.12.20）。在恐慌性拋售、代持事件得到監管關注與維穩后，2016年末至2017年初走出一波反彈。
2. 是時候考慮撤退了嗎？
當前與2016年末不同之處在于：
2016年8月中旬貨幣政策轉向，而現階段則是寬松不斷加碼，并且在寬信用大方向不變的情況下，貨幣政策會持續呵護；
供給側改革后，PPI增速不斷上行，2016年名義GDP增速反彈，當前尚處于疫情沖擊后的經濟修復階段；
曲線極端扁平化，甚至出現“M”型/“一”字型形態，而這一輪牛市以來曲線始終相對陡峭；
海外流動性寬松步入尾聲，美聯儲于2016年12月第二次加息，且通過當年G20峰會達成協同，而當前海外疫情還在加速，流動性寬松也在加碼。
考慮到短期內市場已經透支較多利好，牛陡向牛平切換過程可能會一波三折。一般而言，曲線牛陡之后會看到牛平，但當前市場已經透支較多利好：短期內貨政大招頻出，經濟數據最差拐點過去，海外疫情跨過最恐慌階段。因此，短期內牛陡向牛平切換可能遇到阻力。
大級別的拐點難以預測，我們認為邊走邊看好于走極端。正如上周周報中所述，大級別的拐點對于普通投資者而言，就好像“薛定諤的貓”。暫時來看，我們依舊維持此前觀點，即資金和短端利率長期維持低位，長端利率可能創新低后有所反復但上行有頂。對于2月3日以來債市行情，需要一點想象力，對于4月7日以后的債市行情，則需要一點定力。
除正常獲利回吐之外，對于交易盤而言，債市“變盤”可以觀察以下三個指標：
T主力合約創新高后，慣性上漲幅度應該在5毛以上，對應現券利率續下6-7bp左右（10年國債利率下行至2.4%左右）。
正如上文所述，當前與2016年末債災有很多方面的不同。如果因為恐高就判斷拐點出現，那么就犯了刻舟求劍的錯誤。從套息空間來看，近期短端利率下行較快，應當能帶動長端利率進一步下行。若沒有顯性利空沖擊，長端利率突破前低后仍有下行空間，并在下一個阻力位重新定價。
美國新增確診人數出現拐點，但是目前的數據尚不支持。
2月3日以來的債市上漲分為三個階段：國內疫情à海外疫情à國內貨幣政策超預期。海外疫情愈演愈烈是2月末以來導推動債市第二波上漲的最重要原因。
目前來看，全球（除中國）新增確診數已經回落，但市場較為關注的美國數據則沒那么樂觀，有兩個注意點：
新增確診/新增檢測維持相對平穩，因此確診數可能受到基數的干擾，印度的數據“洗澡”就是類似例證；
中國、日本和韓國新增確證數均呈現“單峰”，但意大利出現了“雙峰”結構。不排除美國也是類似意大利的情形，加速趕頂后維持一段時間高位，甚至出現第二階段沖高。

4月17日，一季度經濟數據盡數出完，基本面利空靴子落地。
2月份經濟數據基本吸收了疫情沖擊下的最差情形。先行指標來看，3月份PMI回到榮枯線之上，新增貸款超預期。在4月中旬一季度GDP增速公布后，基本面對于債市的利好階段性出盡。在市場持續“恐高”的心態下，長端利率可能再度面臨調整壓力。
但需要強調的是，承認階段性拐點的同時，市場也不要對后續經濟恢復的速度過于樂觀。在政策對沖和經濟表現的錯位中，可能存在不及預期的風險。
總體而言，近期債市利好頻出，利率在不斷突破前低的同時也透支了這些利好。但就靜態收益率判斷大級別拐點出現似乎有些簡單粗暴。比較確定的是，貨幣政策將維持寬松，因此出現債災的可能性幾乎沒有。
3. 國債收益率曲線潛在下行空間測算
上周央行下調了IOER利率至0.35%，繼2008年后首次動用這一工具（當時下調至0.72%）。以2008年低點為參照，結合資金利率以及期限利差，可以做出以下推測：
其一，2008年金融危機后，30年、10年、5年、2年、1年國債利率創下低點，分別為3.56%、2.67%、1.73%、1.07%、0.89%（實際發生在2009年初）。
2020年4月7日收盤價分別為3.17%、2.51%、2.22%、1.68%、1.34%，其中中短久期還有空間，5年、2年和1年分別距離2008年低點49bp、61bp、45bp。
其二，2008年隔夜回購利率低位的中樞約0.75%左右，持續約5個月時間。若以IOER利差進行調整，那么本輪隔夜資金利率低位中樞大概在0.38%左右。在存款基準利率工具動用之前，簡單假設隔夜利率中樞為0.50%。
再考慮到2008年的期限利差，那么1年、2年、5年、10年、30年利率了最低點可能是0.64%、0.82%、1.48%、2.42%、3.31%。對比最新收盤價，除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限還有70bp、86bp、74bp、9bp下行空間。
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