國(guó)君固收| 報(bào)告導(dǎo)讀：
貨幣政策不斷超預(yù)期，國(guó)債期貨漲停。4月7日（周二），主力合約TS2006漲停，TF2006盤中最高漲1.17%，逼近漲停。從技術(shù)圖形上看，期債主力合約均實(shí)現(xiàn)了高位突破，且伴隨成交量的放大。現(xiàn)券利率也突破了近期低點(diǎn)，但在前低遇阻。貨幣政策不斷超預(yù)期是債市突破最重要催化劑。
歷史上（4月7日之前，不含），期債漲停/跌停并不多見(jiàn)。而值得關(guān)注的是，觸及漲停/跌停的極端行情集中出現(xiàn)在2016年末的牛熊拐點(diǎn)階段。
是該考慮撤退了嗎？當(dāng)前與2016年末在國(guó)內(nèi)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)、杠桿水平/曲線形態(tài)、海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期等方面均有較大差別。因此，簡(jiǎn)單從期債漲停做線性外推有些簡(jiǎn)單粗暴。
考慮到短期內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)透支較多利好，往后繼續(xù)看到曲線扁平化有些困難。但是不是判斷拐點(diǎn)出現(xiàn)并就此撤退，我們認(rèn)為邊走邊觀察好于走極端。
在正常的獲利回吐之外，債市“變盤”可以觀察以下三個(gè)指標(biāo)：T主力合約創(chuàng)新高，上漲幅度5毛以上，對(duì)應(yīng)現(xiàn)券利率下行6-7bp左右（10年國(guó)債利率下行至2.4%左右）。美國(guó)疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)（但是目前的數(shù)據(jù)尚不支持）。4月17日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)盡數(shù)出完，基本面的利空靴子落地。
當(dāng)前國(guó)債收益率曲線相對(duì)08年低點(diǎn)的測(cè)算：以最新數(shù)據(jù)計(jì)算，5年、2年和1年國(guó)債利率分別距離2008年低點(diǎn)49bp、61bp、45bp；簡(jiǎn)單假設(shè)隔夜利率中樞為0.50%，再結(jié)合2008年的期限利差，那么當(dāng)前除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限還分別有70bp、86bp、74bp、9bp下行空間。
正文
1. 國(guó)債期貨罕見(jiàn)漲停
4月7日（周二），主力合約TS2006漲停，TF2006盤中最高漲1.17%，逼近漲停。根據(jù)中金所規(guī)定，TS合約為上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5%；TF合約漲跌幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±1.2%；T合約為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%。
從技術(shù)圖形上看，期債主力合約均實(shí)現(xiàn)了高位突破，且伴隨成交量的放大。T2006創(chuàng)新高于102.80，TF2006與TS2006合約分別創(chuàng)新高于103.61和102.11。此外，5年與10年期債主力合約成交量明顯放大。

現(xiàn)券利率也突破了近期低點(diǎn)，但在前低遇阻。活躍券190015盤中最低成交在2.47%，但午后利率震蕩上行，重新gvn到2.52%附近，尾盤再度小幅下行，顯示出市場(chǎng)“恐高”情緒仍普遍存在。
貨幣寬松不斷超預(yù)期是債市突破最重要催化劑。雖然市場(chǎng)熱切期盼的存款基準(zhǔn)利率降息并未兌現(xiàn)，但貨幣政策寬松不斷進(jìn)階。近期央行先后調(diào)降了逆回購(gòu)利率20bp，落實(shí)對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，以及調(diào)降IOER利率。并且以上操作的背景是狹義流動(dòng)性非常寬松，市場(chǎng)與政策利率倒掛。
歷史上國(guó)債期貨漲停/跌停并不多見(jiàn)。根據(jù)中金所規(guī)則，統(tǒng)計(jì)期債主力合約表現(xiàn)，可以得到以下結(jié)論：10年期債主力合約出現(xiàn)過(guò)3次盤中最低觸及跌停價(jià)，4次盤中觸及漲停價(jià)，而以漲停/跌停價(jià)收盤的各1次；TF與TS主力合約從未出現(xiàn)過(guò)漲跌停收盤，或盤中觸及漲跌停。

值得關(guān)注的是，觸及漲停/跌停的極端行情集中出現(xiàn)在2016年末的牛熊拐點(diǎn)階段。從發(fā)生時(shí)間來(lái)看，期債的極端行情集中出現(xiàn)在2016年12月，上一輪加長(zhǎng)版牛市向熊市切換的拐點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的主力合約T1703從高點(diǎn)101.60（2016.10.24）持續(xù)暴跌至最低點(diǎn)93.48（2016.12.20）。在恐慌性拋售、代持事件得到監(jiān)管關(guān)注與維穩(wěn)后，2016年末至2017年初走出一波反彈。
2. 是時(shí)候考慮撤退了嗎？
當(dāng)前與2016年末不同之處在于：
2016年8月中旬貨幣政策轉(zhuǎn)向，而現(xiàn)階段則是寬松不斷加碼，并且在寬信用大方向不變的情況下，貨幣政策會(huì)持續(xù)呵護(hù)；
供給側(cè)改革后，PPI增速不斷上行，2016年名義GDP增速反彈，當(dāng)前尚處于疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段；
曲線極端扁平化，甚至出現(xiàn)“M”型/“一”字型形態(tài)，而這一輪牛市以來(lái)曲線始終相對(duì)陡峭；
海外流動(dòng)性寬松步入尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)于2016年12月第二次加息，且通過(guò)當(dāng)年G20峰會(huì)達(dá)成協(xié)同，而當(dāng)前海外疫情還在加速，流動(dòng)性寬松也在加碼。
考慮到短期內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)透支較多利好，牛陡向牛平切換過(guò)程可能會(huì)一波三折。一般而言，曲線牛陡之后會(huì)看到牛平，但當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)透支較多利好：短期內(nèi)貨政大招頻出，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最差拐點(diǎn)過(guò)去，海外疫情跨過(guò)最恐慌階段。因此，短期內(nèi)牛陡向牛平切換可能遇到阻力。
大級(jí)別的拐點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為邊走邊看好于走極端。正如上周周報(bào)中所述，大級(jí)別的拐點(diǎn)對(duì)于普通投資者而言，就好像“薛定諤的貓”。暫時(shí)來(lái)看，我們依舊維持此前觀點(diǎn)，即資金和短端利率長(zhǎng)期維持低位，長(zhǎng)端利率可能創(chuàng)新低后有所反復(fù)但上行有頂。對(duì)于2月3日以來(lái)債市行情，需要一點(diǎn)想象力，對(duì)于4月7日以后的債市行情，則需要一點(diǎn)定力。
除正常獲利回吐之外，對(duì)于交易盤而言，債市“變盤”可以觀察以下三個(gè)指標(biāo)：
T主力合約創(chuàng)新高后，慣性上漲幅度應(yīng)該在5毛以上，對(duì)應(yīng)現(xiàn)券利率續(xù)下6-7bp左右（10年國(guó)債利率下行至2.4%左右）。
正如上文所述，當(dāng)前與2016年末債災(zāi)有很多方面的不同。如果因?yàn)榭指呔团袛喙拯c(diǎn)出現(xiàn)，那么就犯了刻舟求劍的錯(cuò)誤。從套息空間來(lái)看，近期短端利率下行較快，應(yīng)當(dāng)能帶動(dòng)長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行。若沒(méi)有顯性利空沖擊，長(zhǎng)端利率突破前低后仍有下行空間，并在下一個(gè)阻力位重新定價(jià)。
美國(guó)新增確診人數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但是目前的數(shù)據(jù)尚不支持。
2月3日以來(lái)的債市上漲分為三個(gè)階段：國(guó)內(nèi)疫情à海外疫情à國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期。海外疫情愈演愈烈是2月末以來(lái)導(dǎo)推動(dòng)債市第二波上漲的最重要原因。
目前來(lái)看，全球（除中國(guó)）新增確診數(shù)已經(jīng)回落，但市場(chǎng)較為關(guān)注的美國(guó)數(shù)據(jù)則沒(méi)那么樂(lè)觀，有兩個(gè)注意點(diǎn)：
新增確診/新增檢測(cè)維持相對(duì)平穩(wěn)，因此確診數(shù)可能受到基數(shù)的干擾，印度的數(shù)據(jù)“洗澡”就是類似例證；
中國(guó)、日本和韓國(guó)新增確證數(shù)均呈現(xiàn)“單峰”，但意大利出現(xiàn)了“雙峰”結(jié)構(gòu)。不排除美國(guó)也是類似意大利的情形，加速趕頂后維持一段時(shí)間高位，甚至出現(xiàn)第二階段沖高。

4月17日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)盡數(shù)出完，基本面利空靴子落地。
2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本吸收了疫情沖擊下的最差情形。先行指標(biāo)來(lái)看，3月份PMI回到榮枯線之上，新增貸款超預(yù)期。在4月中旬一季度GDP增速公布后，基本面對(duì)于債市的利好階段性出盡。在市場(chǎng)持續(xù)“恐高”的心態(tài)下，長(zhǎng)端利率可能再度面臨調(diào)整壓力。
但需要強(qiáng)調(diào)的是，承認(rèn)階段性拐點(diǎn)的同時(shí)，市場(chǎng)也不要對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度過(guò)于樂(lè)觀。在政策對(duì)沖和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的錯(cuò)位中，可能存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
總體而言，近期債市利好頻出，利率在不斷突破前低的同時(shí)也透支了這些利好。但就靜態(tài)收益率判斷大級(jí)別拐點(diǎn)出現(xiàn)似乎有些簡(jiǎn)單粗暴。比較確定的是，貨幣政策將維持寬松，因此出現(xiàn)債災(zāi)的可能性幾乎沒(méi)有。
3. 國(guó)債收益率曲線潛在下行空間測(cè)算
上周央行下調(diào)了IOER利率至0.35%，繼2008年后首次動(dòng)用這一工具（當(dāng)時(shí)下調(diào)至0.72%）。以2008年低點(diǎn)為參照，結(jié)合資金利率以及期限利差，可以做出以下推測(cè)：
其一，2008年金融危機(jī)后，30年、10年、5年、2年、1年國(guó)債利率創(chuàng)下低點(diǎn)，分別為3.56%、2.67%、1.73%、1.07%、0.89%（實(shí)際發(fā)生在2009年初）。
2020年4月7日收盤價(jià)分別為3.17%、2.51%、2.22%、1.68%、1.34%，其中中短久期還有空間，5年、2年和1年分別距離2008年低點(diǎn)49bp、61bp、45bp。
其二，2008年隔夜回購(gòu)利率低位的中樞約0.75%左右，持續(xù)約5個(gè)月時(shí)間。若以IOER利差進(jìn)行調(diào)整，那么本輪隔夜資金利率低位中樞大概在0.38%左右。在存款基準(zhǔn)利率工具動(dòng)用之前，簡(jiǎn)單假設(shè)隔夜利率中樞為0.50%。
再考慮到2008年的期限利差，那么1年、2年、5年、10年、30年利率了最低點(diǎn)可能是0.64%、0.82%、1.48%、2.42%、3.31%。對(duì)比最新收盤價(jià)，除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限還有70bp、86bp、74bp、9bp下行空間。
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