中國的經(jīng)濟(jì)基本面比起一個月前顯著改善，但港股卻跌了大約20%，這是非常可笑的。就a股而言，吸引力已經(jīng)變?nèi)趿耍酃蓪ξ覀兊奈Ω蟆?br/>我從2014年開始做投資，從2016年開始跟著我現(xiàn)在的老板多夫曼先生做價值投資。我沒有經(jīng)歷過真正意義上的牛市，因?yàn)槲易钤缃佑|市場的時候，油價開始大跌，于是我開始“逆向投資”，試圖抄底能源股。結(jié)果能源股從2014年到2020年一直都是熊市。除此之外，過去十年，在美國“增長型”公司估值與“價值型”公司估值的差距一直在拉大，價值型投資者在美國可謂是暗無天日。一些比較優(yōu)秀的價值投資者，如小巴菲特塞思·卡拉曼，以及大衛(wèi)·亞伯拉罕，不僅跑輸市場，而且虧錢。

我于2015年底介入中國市場。中國市場盡管大盤漲幅很小，但我和我的基金都在中國市場賺了很多錢。2016年-2018年是白馬股的牛市，這很符合我們的投資風(fēng)格，我們剛介入的時候白馬股估值很低，現(xiàn)在A股市場上已經(jīng)很難找到當(dāng)時的機(jī)會了。過去三年中國市場問題不斷，先是去杠桿，再是貿(mào)易戰(zhàn)，到現(xiàn)在的新冠肺炎病毒。我過去七年的投資經(jīng)歷讓我偏向于保守，從未經(jīng)歷“瘋牛”也讓我對市場和盈利更加理性，而不是抱有不切實(shí)際的幻想，并對管理層的言行一致有更高的要求。
從投資策略來看，我以及我所在的公司一直都是專注價值投資。2018年我們美股持倉有一定的回撤，但回撤幅度比市場小。2018年上半年市場一直在漲，當(dāng)年11-12月因?yàn)閷γ缆?lián)儲加息預(yù)期的擔(dān)憂，市場大幅下跌，給我們造成了不小的壓力。但2019年年初美股就開始回彈，2019年全年業(yè)績非常不錯。但2019年任何一只做多的基金，我相信表現(xiàn)都很不錯。這也讓我們在2020年1月的時候更加理性，逐漸減倉，保留了22%的現(xiàn)金倉位，很大程度上減少了過去兩周市場波動帶給我們的回撤。
今年以來我們也跑贏了大盤，這主要是因?yàn)閾窆蓪徤?，現(xiàn)金充裕。我們在中國市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露，讓我們在很早的時候就已經(jīng)預(yù)料到了疫情可能在美國爆發(fā)。我當(dāng)時建議老板減倉的理由如下：“根據(jù)中國抗‘疫’的R0（每個患者平均傳染他人的數(shù)量）數(shù)據(jù)，可能會發(fā)生兩種情況，第一就是美國政府快速采取隔離政策，這會導(dǎo)致短期的經(jīng)濟(jì)衰退；第二，也是更糟糕的情形，就是美國政府拖延采取應(yīng)對措施，這會導(dǎo)致更長期的經(jīng)濟(jì)衰退。無論哪種情形，市場都會大跌，因此我們應(yīng)該更加保守，增加現(xiàn)金倉位?！?br/>我們也較早采取了行動，砍掉了一些可能受疫情影響較大的公司，比如諾唯真郵輪（NCLH）。諾唯真郵輪的業(yè)績一直非常好，我們?nèi)ツ?0月以48美元/股的價格買入，依據(jù)有三：首先，人口老齡化可能長期利好郵輪行業(yè)，而諾唯真郵輪的定制模式給了喜歡自由的美國人更大的選擇空間；其次，我們判斷美國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張還沒有結(jié)束；最后，諾唯真郵輪比起她的兩個競爭對手，擴(kuò)張速度更快，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，過去五年來凈資產(chǎn)回報(bào)率都在10%以上，毛利率和經(jīng)營利潤率也都在過去十年內(nèi)穩(wěn)步攀升。具體地說，諾唯真郵輪擁有25艘郵輪，并準(zhǔn)備在未來的五年中增加七艘。過去十年諾唯真郵輪都是盈利的，并在2019年?duì)I收和凈利潤都以兩位數(shù)增長。疫情爆發(fā)后，諾唯真郵輪當(dāng)即大幅下跌，從1月份的60美元/股，一下跌到了45美元/股，低于我們的買入價。由于對疫情擴(kuò)散的整體判斷，我們當(dāng)即選擇斬倉。截至20日，諾唯真郵輪股價為10美元/股。回首這陡峭的下跌懸崖，不禁讓我們在慶幸之余倒吸一口涼氣。
我認(rèn)為，美聯(lián)儲此次的應(yīng)對非常糟糕，而特朗普對股價下跌也有本質(zhì)性的理解偏差。市場想要看到的是美國政府當(dāng)機(jī)立斷采取措施，控制疫情發(fā)展，減少感染病例；特朗普和鮑威爾卻認(rèn)為通過降低利率能夠穩(wěn)定市場?？匆幌轮袊袌霭?，中國市場自春節(jié)以來盡管大幅下跌，但很快就在病例數(shù)拐點(diǎn)之后穩(wěn)定下來，這兩周下跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲市場和美國市場。
降低利率只會給金融樞紐行業(yè)造成更大的壓力，金融行業(yè)整體跌幅僅次于能源行業(yè)。加大力度控制疫情發(fā)展是阻止下跌的唯一途徑。如果不阻止疫情擴(kuò)散，那么電影、戶外娛樂、健身、餐飲、商業(yè)地產(chǎn)將哀鴻遍野，金融體系貸出去的錢全部變成壞賬，整個經(jīng)濟(jì)體都會崩塌。
美聯(lián)儲沒有搞清楚這一點(diǎn)，主動多次降息，打完了子彈，現(xiàn)在沒有任何回旋的余地。我生活在美國，我覺得居民依然缺乏防范意識，政府采取行動依然不夠果斷，因此我們的現(xiàn)金倉位也都還保留著。我們不會在看到明顯好轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)前打完子彈。
因?yàn)檫@是我從業(yè)以來經(jīng)歷的第一次危機(jī)，所以沒有以往經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。個人認(rèn)為，這世界上最偉大的力量叫做均值回歸——沒有永漲不跌的市場。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，美股一次熊市平均下跌幅度為35%，如今道瓊斯已經(jīng)跌去了近30%。如果這是一次“平均”的熊市，那么美股從統(tǒng)計(jì)意義上說還有5%的下跌幅度。美股是否好轉(zhuǎn)取決于美國政府采取什么樣的措施及這些措施的力度及有效性。確診病例增速拐點(diǎn)到來之前，我們預(yù)計(jì)市場都不會給予正面的回饋。
目前，我們每天都比平時更賣力地做調(diào)研，研究公司的基本面，并將一些潛在低估的標(biāo)的匯總到一個“關(guān)注名單”上。只有事先做好準(zhǔn)備，才能在合適的時機(jī)“扣動扳機(jī)”。
就美股和港股投資機(jī)會而言，我認(rèn)為現(xiàn)在港股市場的性價比更高，尤其是一些在中國運(yùn)營、港股上市的企業(yè)，由于港股市場流動性稀缺（大約50%的資金是外資，這些外資在本土市場大跌的情況下抽離，造成港股的漲跌完全脫離了基本面）而大幅下挫。中國的經(jīng)濟(jì)基本面比起一個月前顯著改善，但港股卻跌了大約20%，這是非?？尚Φ?。
就A股而言，經(jīng)歷2月和3月后，A股的吸引力已經(jīng)變?nèi)趿?，港股對我們的吸引力大得多。我們現(xiàn)在有8%的倉位是放在中國的，都是港股持倉，未來可能會考慮將這個倉位增加到12%-15%。AH溢價從2014年7月的88.72漲到了如今的132.14（數(shù)字越高意味著A股越貴）。2014年8月，港股為24700點(diǎn)，現(xiàn)在是23260點(diǎn)；2014年8月，A股為2194點(diǎn)，而現(xiàn)在是2779點(diǎn)。市場的時鐘會來回?cái)[動，A股沒有港股因?yàn)榱鲃有晕C(jī)造成的大幅下跌。因此對于我們這只國際基金，我們會更多地考慮抄底港股，而非A股。

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