2020年大概率是一種震蕩的結構化行情，重點關注轉型平穩向好的頭部券商
出品| 每日財報
每當大盤需要“呵護”的時候，國家隊就會集中買入券商股，起到穩定市場信心的作用。這似乎已經成為市場的一種共識，長此以往就會變成一種條件反射，人們買入券商股的核心邏輯變成了國家隊肯定要護盤，而不是行業或者個股的確定性利好。時間長了人們也不會再學習如何挖掘其中的投資機會，這雖然是中國特色的投資套路，但顯然違背了投資的真諦。
從長遠的角度來看，當a股逐步走向國際化之后，中國式的護盤也會隨之消失，投資券商的依據還是要回歸到底層邏輯。此外，隨著《新證券法》的實施和再融資新規的落地，以及資本市場的不斷國際化和規范化，國內券商行業也會發生一些新的變化，從實際出發把握投資機會也將會變得更加重要。
在《每日財報》看來，近期美聯儲降息超預期，在無風險收益率降低的預期下，股市的估值或將持續上移，如果市場繼續保持活躍，那么券商股值得關注。
券商的五大業務
券商的業務其實很好分類，最主要的有五大業務板塊：經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務、信用業務。分開來看，經紀、投行、資管、自營、信用分別占營業收入的19%、9%、8%、31%、11%，其中經紀業務和自營業務合計占到了一半的收入。我們可以展開分別來看一下各項業務的構成和表現。

數據經紀業務
主要是指證券公司從投資者交易過程中收取傭金，券商的經紀業務收入主要取決于股票成交金額與傭金費率兩項指標。股票成交金額與市場的整體行情景氣與否高度相關，以全市場雙邊股基成交額為例，2015年牛市當年股基成交額達到542萬億元，而在這之前的2012-2013年熊市時期只有幾十萬億，在這之后的2016-2018年逐年下降至200萬億元。
隨著券商數量增加，競爭加劇，經紀業務的另一個重要指標傭金費率在近十年里呈現不斷下降趨勢。2010-2011年全行業平均還有近千分之一，2017-2018年已降至約萬分之三，從目前的情況來看，外資券商的準入會被逐步放開，而國外券商的經紀業務一般不收取傭金和手續費，所以會進一步擠壓國內券商的利潤空間。
股票成交金額與傭金費率共同疊加作用，就決定了券商傭金收益，并呈現出明顯的周期波動。以2015年牛市為例，全行業經紀業務收入合計2691億元，到了2018年的熊市只有623億元，2019年略有回暖，達到788億元。

數據投行業務
投行業務主要是指證券公司一級市場上的證券承銷與保薦業務。投行業務中占主要部分的是股票ipo、股權再融資、債券承銷等，發展的好壞受監管政策、發行節奏和市場景氣度的影響。
比如2017年券商幫助436家公司完成了IPO上市，募集資金總額2304億元，而到了2018年由于監管層收緊IPO的發行數量，全年A股只有105只新股發行，融資總額為1402億元，同比大幅下滑76%和39%。而到了2019年新上市公司共203家，相比2018年的105家近乎翻倍，新上市公司實際募資額2532.48億元。
2019年排名前三的券商投行分別為：中信證券，IPO承銷保薦收入14.3億元；中金公司，IPO承銷保薦收入12.8億元；中信建投證券，IPO承銷保薦收入8.52億元。注冊制模式下，IPO頭部集中效應明顯。在科創板跟投機制下，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優勢。

數據再融資方面，2016年的再融資規模達到峰值，2017年證監會陸續發布了“再融資新政”，對再融資做了更加嚴格的限制，2018年全市場再融資金額隨即同比下滑30%，2019年相對2018年小幅反彈，但幅度并不大，維持在8000億左右的規模。前不久再融資新規松綁，對于券商的投行業務具有一定的刺激作用，有關部門靜態測算2020年再融資業務將在2019年的基礎上增厚投行收入3%至17%。除了政策影響，市場行情同樣對投行業務有所影響，行情低迷對非公開發行產品收益影響巨大，市場資金參與熱情降低。

數據資管業務
資管業務就是證券公司作為資產管理人，與客戶簽訂資產管理合同，對客戶資產進行經營運作。2018年4月，“資管新規”正式出臺，明確資管業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付；嚴格非標投資要求，禁止資金池；消除多層嵌套，抑制通道業務。
券商資管中占大頭的不承擔主要風險的通道類業務規模隨即不斷下降，市場行情的持續低迷又加劇了資管規模的下降。截至2018年末，全市場券商資管規模由2017年末的16.88萬億下降至13.40萬億元，同比下滑20.64%，2018年全行業資管業務收入275億元，也相應的出現下滑，最新數據顯示，截止2020年1月底，券商資管規模僅剩9.35萬億元。

數據自營業務
券商自營盤就是指證券公司以自有資金買賣有價證券，并自行承擔風險和收益的投資行為，簡單理解就是自己搞投資。
券商自營業務收入的波動與股市、債市的整體市場行情波動呈現高度正相關，2015年牛市，全行業自營收入達到1414億元，到了2016年熊市的時候，收入則銳減至568億元，2019年券商自營收入達1221.60億元。“深改12條”中提到鼓勵券商增加權益類藍籌投資，預計股票投資規模占凈資本比重將有所增加?？苿摪逡肴谈吨贫?，龍頭券商的股權投資能力凸顯。

數據信用業務
主要包括融資融券業務和股票質押式回購業務。融資融券業務，簡稱“兩融業務”，即證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。融資盤的典型特征就是追漲殺跌，在熊市時投資者厭惡股票、厭惡風險，到了牛市時投資者蜂擁入市，情緒樂觀，風險偏好放大，不惜借錢也要買股票。2015年6月牛市頂峰時，兩融余額超過2萬億，2018年底兩融余額僅7000多億，相差懸殊。
融資融券規模直接影響券商的利息收入，2015年全行業信用業務收入規模達到591億元，到了2018年僅有215億元，不到2015年的4成，2019年市場回暖，券商全年從信用業務收獲463.66億元。隨著兩融余額水漲船高，各家券商積極“囤糧”，今年來已經通過發行短期融資券、企業債融資近兩千億，遠超去年同期，多券商直言融資為發展信用中介業務。

買入券商的三大邏輯主線
邏輯一：牛熊市切換
通過回顧券商各項業務的歷史發展波動，我們可以很容易的發現券商行業在熊市時大部分業務都會受到不利影響，業績下滑導致股價下跌，在牛市時則會迎來業務景氣，業績大幅上漲。
如果我們以最近的一次牛熊市切換的數據來看，2015年牛市時全行業凈利潤達到2448億元，而到了2018年凈利潤只有666億元，不到2015年的3成。因此有人調侃券商行業是“三年不開張，開張吃三年”。作為一種特殊的周期性行業，二級市場的行情導向決定了券商行業的景氣度。
邏輯二：市場擴容
雖然券商行業有明顯的牛熊周期色彩，但是如果把時間拉長看，這種動態變化會被抹平，因為證券市場的年均成交額呈現出長期增長的趨勢。我國證券市場90年代年均成交額約為1.8萬億元，到了21世紀的前十年，年均成交額約為20.6萬億元，發展到近8年年均成交額達到97萬億元。

數據我們可以看到近十年以來A股的成交額明顯上了一個臺階，背后的原因是隨著經濟的發展，社會財富總量和貨幣總量都在呈趨勢性地增加，證券市場的增量資金規模也逐漸增多，另一方面上市公司的數量也在不斷擴張，也就是說如果把時間拉長，券商行業的市場蛋糕一直在不斷做大，未來也很難出現萎縮的情況。
邏輯三：集中度提升，強者恒強
2015的牛市過后，券商行業集中度正在加速上升，不斷出現頭部券商吃掉中小券商或者合并的案例。比如申銀萬國合并宏源證券，國泰君安收購上海證券，中金公司并購中投證券，方正證券整合民族證券，中信證券接盤萬通證券、并購廣州證券等，那些具有品牌優勢、網絡優勢、資金優勢、優秀的風險管控和創新能力的行業頭部券商，不斷的受益于行業集中度提升。據統計，2018年以后前十大券商的利潤已經占到了行業整體盈利的70%。
中信證券已經對信用業務、權益投資、固收投資、股權投資、衍生品等領域實現全覆蓋，各業務線無短板。創新業務方面，目前在衍生品、投行資本化以及財富管理三大高ROA業務中均占據搶發優勢，優先于同行業。海通證券的優質在于其業務機構的穩健，注重輕資產業務的均衡發展，在證券經紀業務上采用低傭金模式，在股票份額快速增長情況下，以財富管理端進行全面布局。在投行業務上，依托海通國際，使得境內外業務高速發展。且近年來海外業務不斷做大做強，服務范圍輻射全球。
由于傳統業務進入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統商業模式難以為繼。經紀業務方面，傭金率持續下滑，經紀業務收入的彈性增長有限；投行業務方面，2019年的IPO過會率（不包括科創板）為89.03%，相比2018年大幅上漲，預計2020年平均過會率將繼續維持高位，有望超過2019年。在注冊制將全面實施的情況下，企業IPO上市的難度將逐漸減小，IPO過會企業的數量有望進一步增加，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優勢；自營業務方面，龍頭券商的股權投資能力凸顯；資管業務方面，行業規模有望回升，主動管理轉型龍頭優勢突出。
從投資的角度來看，如果想要買入券商股，那么前提一定是市場行情向好，起碼不會出現股災之類的情況，否則所有的邏輯基本都不會成立。根據目前的情況來看，2020年大概率是一種震蕩的結構化行情，重點關注轉型平穩向好的頭部券商，盡量規避一些依靠傳統經紀業務的公司。
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