資本大佬“海航系”經歷過多次危機，在歷史中艱難發展。歷經近30年、多個經濟周期的摔打之后，海航集團已經成為資產萬億、買遍全球、橫跨航空物流酒店金融等行業的巨頭。
1989年海南航空控股股份有限公司的前身海南省航空公司成立，1993年開始運營，7年后成立海航集團有限公司 “海航集團” 。
30年以來，通過加杠桿兼并購等資本運作，由成立之初的單一地方航空運輸企業，擴展至涉及航空運輸、機場服務、商品貿易及物流、酒店餐飲、旅游服務、房地產業、金融服務及電子產品分銷等多元化業務的跨國企業控股集團，形成包括海航集團、大新華航空有限公司 “大新華航空” 和?？诿捞m國際機場有限責任公司 “美蘭機場” 在內，由10家a股上市公司和5家港股上市公司組成的“海航系”。
2016-2017年海航系高杠桿大肆擴張，進行全球“大掃貨”。但2018年以來，“野蠻生長”的后遺癥開始凸顯，海航系下屬企業負面新聞頻發，多次發生貸款逾期、評級下調、被動減持、資產凍結、債券技術性違約以及多個子公司被出具非標審計意見。2018年末海航系全部債務7,520億元，存續債券1,914億元，2019年7月23日至年底境內債券215億元即將到期或面臨回售。
今年9月，海航系已公告要撤出供銷大集(000564)和凱撒旅游(000796)大股東之位。如今撤退還在繼續，海越能源10月7日晚間公告，該公司實控人也即將發生變化。
面臨新的危機與挑戰，“海航系”這次能否熬過難關？
01
從1000萬資金到萬億資產
海航系的融資擴張之道
1989年，陳峰從民航總局南下創辦海南航空，當時海南省政府只給了他1000萬元財政資金支持，而購買一架波音737就需要3億元。由于沒有重資產抵押去拿銀行貸款，海航就以“內聯股份制”的融資模式向社會公開發股，將注冊資本擴充到了2.5億元，成為全國第一家股份制航空企業。
1993年，陳峰用融資得來的2.5億元作為信用擔保，向銀行貸款6億元，買下2架波音737，并開通了?？谥帘本┑氖缀?，海航法人股也在全國證券交易自動報價系統 STAQ系統 正式上市交易，成為全國航空運輸企業中的首家上市公司，并以6876萬元的利潤成為當時國內航空公司的業績冠軍。
1994年，海航與哈德遜國際集團就境外發行7000萬股外資股事宜達成協議。1995年，海航引入了索羅斯旗下基金，募集外資股2500萬美元，成為第一家實現中外合資的航空公司。同年，海航拿到了民航總局《關于海南航空公司境外募集股份意見的函》，從境外募集外資股一億，引入美國航空有限公司。1998年，多次在美國發行企業債券。
在國內，1997年海航發行7100萬股境內上市外資股 B股 ，注冊資本增至4.7億元。1999年發行16400萬股A 股，融資9億多元。與此同時，不斷通過中行、農行的貸款購入飛機，擴大經營規模。
2000年，民航總局開始推動對民航企業的大重組，三大國有航空公司大舉兼并重組地方航空：國航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、貴州航、夏航、福建航、郵政航、川航；東航兼并了西北航、云南航、通用航、長城航、武漢航。
為保dl，海航不得不加大金融杠桿四處并購其他地方航空：2000年兼并陜西長安航空、出資51％控股經營中國新華航空、出資89.06％控股經營山西航空有限責任公司，合計出資約20億元。此外，海航還出資7.8億控股海口美蘭機場，運營管理海南機場股份有限公司及三亞鳳凰國際機場。

2003年SARS疫情爆發，嚴重影響了民航公司的業績。海南航空 在2017年6月更名為“海航控股(600221)” 2003年年報宣布虧損14.74億元。
上市公司融資平臺已經很難承擔海航高速擴張所需的融資需求，單一民航產業的抗周期性也比較薄弱。于是，海航開始嘗試產業多元化、金融控股的道路。
海航提出“吃住行游購娛”，成立了八大業務板塊：航空、旅業、商業、物流、實業、機場、置業、酒店：
2007年，收購比利時Soda、Edipras、Data Wavre酒店；
2008年，收購上海家得利、湖南家潤多、廣東梅州樂萬家、江蘇南通超越4家連鎖超市；
2010年，并購澳大利亞Allco集團航空租賃業務 后更名香港航空租賃 、2700萬美元收購土耳其飛機維修公司MYTECHNIC、收購挪威上市公司GTB；
2011年，11.5億美元收購世界第四大集裝箱租賃公司新加坡GE Seaco的100%股權、收購香港康泰旅行社；
2012年，收購法國藍鷹航空48%的股權、投資非洲加納AWA航空公司；
2013年，收購西班牙NH酒店集團20%的股權，與海航酒店合并；
2014年，出資在肯尼亞組建聯合航空公司；
2015年，收購南非商務航空集團6.2%的股份、收購Swissport100%股權、收購愛爾蘭飛機租賃公司 Avolon 100%股權、收購巴西蔚藍航空23.7%的股權
2016年，440億元收購黑石集團持有的希爾頓25%的股份、390億元收購IMI英邁100%股權、131億元收購GECAS及其相關方下屬45架附帶租約飛機租賃資產、667億元收購CIT下屬飛機租賃業務、4.5億美元投資Azul航空、收購瑞士航空配餐公司Gategroup、收購英國外幣兌換運營商ICE、收購卡爾森酒店集團及其持有的瑞德酒店集團約51.3%股權、入股TAP葡萄牙航空公司、收購瑞士飛機維護服務提供商SR Technics部分權益、購買維珍澳洲股權、購買曼哈頓寫字樓和倫敦金絲雀碼頭商廈等；
2017年，作價約2億美元入股天橋資本。
至此，海航系實現總資產過萬億元，其中，2016年實現收入超過6000億元。
02
債務劇增 營收增長觸頂
百億虧損導致海航擴張放緩
近年來海航系通過“滾動抵押再融資” “貸款→購買資產→抵押再貸款→繼續擴張規?！?、“滾動互保再融資” “關聯方擔保→融資→收購新公司→新公司擔保→再融資→繼續收購” 等模式獲取資金并進行大規模跨行業收并購，導致債務劇增。
其中，海航集團全部債務9年間由2009年末的346.59億元增加15.76倍至2018年末的5,810.02億元，大新華航空也由2013年末的739.95億元增長91.50%至2018年末 1,416.98億元。
從總資產的趨勢變動看，海航集團總資產由2009年末的553.84億元擴張至2018年末的10,705.13億元，年復合增長率38.97%；若加上未并入海航集團的大新華航空及海口美蘭機場，同時剔除二者在海航集團長期股權投資后，海航合并總資產高達13,002.70億元。海航集團的注冊資本也由1993年的30萬元躍升至目前的600億元；其創始人陳峰在2018中國品牌論壇上反思道：海航在高速成長的時期沒有擺脫自己的“野蠻生長、路子粗糙”的問題。
海航集團2017年年報的收入及凈利潤出現爆發式增長，收入由2015年的1000億級到2017年的近6000億級，增加了近5倍，凈利潤由2015年的30.81億元增長163.78%至2017年的81.27億元。
但好景不長，新上任的央行黨書記郭樹清表示：“少數不法分子通過復雜架構，虛假出資、循環注資，違規構建龐大的金融集團”。郭樹清的矛頭直指龐大金融集團，政治導向十分明顯。銀行聞訊馬上緊急踩下剎車，將原本對海航的全力支持，改成了債務討要。
在銀行有巨額債務的海航頓時面臨資金周轉的問題。金融去杠桿的主基調本身就是不變的，甚至資本外流也處于強監管的狀態，處于風頭之上的海航陷入困境。
2018年，海航子公司借款逾期、債券技術性違約等負面輿情不斷，大躍進式的跨行業并購、“滾動”模式加杠桿融資帶來的后遺癥開始出現，2018年收入觸頂后微增4.08%至6,182.93億元。2018年海航集團盈利大變臉，凈利潤發生虧損49.02億元，其中由于處置資產造成所得稅費用同比增長74.98%至61.1億元、財務費用同比增長15.2%至332.62億元。
此外2015-2017年間大新華航空收入增長了69.43%，凈利潤均保持在30億元左右，但2018年在收入增長13.02%的背景下，凈利潤卻出現大額虧損46.17億元。2018年除美蘭機場微盈0.83億元外，海航集團、大新華航空累計虧損95.20億元。
僅從海航集團的2018年的財務報表即可看出，2009~2015年取得的借款、償還債務的現金以及“投資支付+取得子公司支付的現金”、“收回投資+處置子公司收到的現金”均呈現穩步增長的趨勢；2016年并購的步伐猛然加快后，“投資支付+取得子公司支付的現金”暴增5.32倍至3,097.10億元，成為2016年現金流的最大變數；2017年收購步伐雖有所放緩，但隨著償還債務的規模增加，期末現金及現金等價物有所下降；2018年除償還債務支付的現金增長、處置子公司及收回投資力度加大外，對外擴張步伐、融資規模及期末現金均回落到2015年以前的水平。
在金融去杠桿的背景下，海航系通過舉債進行全球大規模擴展的模式已無法獲得大量資金支持，出現部分債務滾續問題，此時海航系開始陸續向外界處置資產以補充流動性。通過處置資產，2018年海航集團、美蘭機場、大新華航空總資產共計減少1,552.96億元。
2018年12月董事長陳峰向媒體表示，“2018年已經處理了近3000億元資產，還會繼續加大處置力度，后續還有千億資產在出售路上”。
03
凱撒旅游(000796)與供銷大集(000564)
紛紛易主
市場看好新局面
供銷大集(000564)9月26日晚間的公告顯示，海航商控與公司第二大股東新合作集團簽署了合作框架協議，新合作集團有意購買海航商控所持有供銷大集(000564)3億股股份，占供銷大集(000564)總股本的5%。
目前，海航商控及其一致行動人持有供銷大集(000564)17.58億股股份，占比29.27%；新合作集團及其一致行動人持有14.96億股，占比24.91%，如果此次轉讓順利完成，新合作集團的持股比例將反超海航商控。新合作集團的大股東為中國供銷集團有限公司，持股57.45%。
與海航系在供銷大集(000564)中的“主動讓賢”不同，其在凱撒旅游(000796)的退位是由于被動減持。根據凱撒旅游(000796)公告，公司控股股東海航旅游質押給宏信證券的股票因涉及違約被采取違約處置，自9月20日起的三個交易日，海航旅游所持凱撒旅游(000796)股份合計減持了1245萬股，占比1.55%。
受海航旅游被動減持的影響，海航旅游及其一致行動人退居凱撒旅游(000796)第二大股東，合計持股比例降至28.73%；與此同時，凱撒世嘉及其一致行動人則以28.98%的持股比例上位第一大股東。
值得一提的是，凱撒旅游(000796)與供銷大集(000564)淵源頗深，兩家公司的前身均為陜西本土商貿零售類企業，且均為國資控股；后來，兩家企業的國資股東雙雙向海航集團出讓了控股權。2009年前后，海航系針對供銷大集(000564)的前身西安民生與凱撒旅游(000796)的前身寶商集團實施了重組。
到現在，凱撒旅游(000796)大股東變更已經落定，供銷大集(000564)的股東變更也提上了議事日程。市場對于股東變更之后的新局面把持看好的態度。
具體來看，凱撒旅游(000796)的主營業務包括兩塊，一是旅游業務，二是航食、鐵路配餐業務。根據公司2019年半年報，公司旅游業務渠道以分公司及門店結構進行全國布局；航食、鐵路配餐業務主要依托海航集團擁有的航空、機場等資源。今年上半年，受到子公司天天商旅剝離的影響，凱撒旅游(000796)營業收入下滑8.46%至34.49億元，公司凈利潤也下滑18.54%至6244萬元。
供銷大集(000564)的主營業務包含新酷鋪、民生百貨、中國集以及大集金服四大板塊，公司在2019年半年報中提到，報告期內，因國內經濟增速放緩，激烈競爭給公司商業批發零售業務帶來沖擊較大。
在券商報告中，對于凱撒旅游(000796)大股東變更給予了積極評價：凱撒旅游(000796)是國內老牌出境游龍頭，零售端優勢強，品牌和服務形成競爭壁壘；股東變更后將聚焦出境游主業，契合我國出境旅游快速發展的契機，提升出境游行業滲透率，構造業績拐點。伴隨大股東地位變更及創始人重歸主導，凱撒旅游(000796)接下來有望全面聚焦出境游主業，明年有望直接受益于日本游爆發。
供銷大集(000564)也表示，中國供銷集團下屬的新合作集團是對公司具有重要影響力的股東，公司將充分借助發揮股東優勢，深耕“供、銷”商業模式，為城鄉商品流通提供優質的綜合服務。
04
海航系收縮A股戰線
轉舵聚焦主線能否如愿？
“聚焦主業”已經被海航確定為重要方向。
目前，海航系在A股的投資版圖頗為龐大，除凱撒旅游(000796)、供銷大集(000564)以外，還擁有8家上市公司，分別是海航基礎(600515) 、海航投資(000616) 、渤海租賃 、海航科技(600751) 、海航創新(600555) 、海航控股(600221) 、海越能源 、ST東電(000585) 。
導致海航系版圖收縮的重要原因是其對上市公司股份的高比例質押。以供銷大集(000564)為例，海航商控的質押率高達99.17%，且已全部被輪候凍結，也正因此，向新合作集團轉讓股份事宜尚需與相關各方溝通，就解除擬轉讓股份的質押、凍結相關事宜達成具體安排。
另外，值得注意的是，海航投資(000616)、海航基礎(600515)、海航科技(600751)、ST東電(000585)等公司的海航系大股東出質上市公司股權的比例已達到100%。除了凱撒旅游(000796)以外，渤海租賃也由于出現質押股份違約事項，其海航系的股東也遭遇了被動減持。
最新消息顯示，海航系上市公司的瘦身計劃仍在推進。27日晚間，海航控股(600221)公告稱，公司、公司全資子公司海南航空、公司控股子公司新華航空擬向海航航空香港合計出售9架飛機，交易金額共計45.52億元。統計顯示，今年上半年，海航控股(600221)已經先后處置了20架飛機。
陳峰表示，去年海航經歷了生死之搏，可以說經歷了一個從困境當中逐步走出來的局面；2019年，海航在處置資產方面要加大力度，堅定不移的聚焦航空主業，健康發展。
總體而言，海航系多個版塊均發生債務逾期且逾期規模較大，大部分企業資產受限規模大且優質資產受限比例高、所持上市子公司股份質押比例很高、備用流動性不足、短期償債壓力大、關聯方互保嚴重。
隨著資產出售，部分業務版塊收入及毛利潤微降，但整體無明顯的盈利能力下滑跡象，因此海航系近來陸續出現的流動性緊張更多為現金流緊張造成的。短期內大幅度處置資產，盡管面臨資產減值的風險，但經過上述資產瘦身后，海航系主業將歸并為航空、物流兩大類。其中航空包括航空客運、航空貨運及通用航空，物流則包括商貿物流業、基礎設施投資建設及機場管理。
同時，陳峰