資本大佬“海航系”經(jīng)歷過多次危機，在歷史中艱難發(fā)展。歷經(jīng)近30年、多個經(jīng)濟周期的摔打之后，海航集團已經(jīng)成為資產(chǎn)萬億、買遍全球、橫跨航空物流酒店金融等行業(yè)的巨頭。
1989年海南航空控股股份有限公司的前身海南省航空公司成立，1993年開始運營，7年后成立海航集團有限公司 “海航集團” 。
30年以來，通過加杠桿兼并購等資本運作，由成立之初的單一地方航空運輸企業(yè)，擴展至涉及航空運輸、機場服務、商品貿(mào)易及物流、酒店餐飲、旅游服務、房地產(chǎn)業(yè)、金融服務及電子產(chǎn)品分銷等多元化業(yè)務的跨國企業(yè)控股集團，形成包括海航集團、大新華航空有限公司 “大新華航空” 和海口美蘭國際機場有限責任公司 “美蘭機場” 在內(nèi)，由10家a股上市公司和5家港股上市公司組成的“海航系”。
2016-2017年海航系高杠桿大肆擴張，進行全球“大掃貨”。但2018年以來，“野蠻生長”的后遺癥開始凸顯，海航系下屬企業(yè)負面新聞頻發(fā)，多次發(fā)生貸款逾期、評級下調(diào)、被動減持、資產(chǎn)凍結(jié)、債券技術(shù)性違約以及多個子公司被出具非標審計意見。2018年末海航系全部債務7,520億元，存續(xù)債券1,914億元，2019年7月23日至年底境內(nèi)債券215億元即將到期或面臨回售。
今年9月，海航系已公告要撤出供銷大集(000564)和凱撒旅游(000796)大股東之位。如今撤退還在繼續(xù)，海越能源10月7日晚間公告，該公司實控人也即將發(fā)生變化。
面臨新的危機與挑戰(zhàn)，“海航系”這次能否熬過難關？
01
從1000萬資金到萬億資產(chǎn)
海航系的融資擴張之道
1989年，陳峰從民航總局南下創(chuàng)辦海南航空，當時海南省政府只給了他1000萬元財政資金支持，而購買一架波音737就需要3億元。由于沒有重資產(chǎn)抵押去拿銀行貸款，海航就以“內(nèi)聯(lián)股份制”的融資模式向社會公開發(fā)股，將注冊資本擴充到了2.5億元，成為全國第一家股份制航空企業(yè)。
1993年，陳峰用融資得來的2.5億元作為信用擔保，向銀行貸款6億元，買下2架波音737，并開通了海口至北京的首航，海航法人股也在全國證券交易自動報價系統(tǒng) STAQ系統(tǒng) 正式上市交易，成為全國航空運輸企業(yè)中的首家上市公司，并以6876萬元的利潤成為當時國內(nèi)航空公司的業(yè)績冠軍。
1994年，海航與哈德遜國際集團就境外發(fā)行7000萬股外資股事宜達成協(xié)議。1995年，海航引入了索羅斯旗下基金，募集外資股2500萬美元，成為第一家實現(xiàn)中外合資的航空公司。同年，海航拿到了民航總局《關于海南航空公司境外募集股份意見的函》，從境外募集外資股一億，引入美國航空有限公司。1998年，多次在美國發(fā)行企業(yè)債券。
在國內(nèi)，1997年海航發(fā)行7100萬股境內(nèi)上市外資股 B股 ，注冊資本增至4.7億元。1999年發(fā)行16400萬股A 股，融資9億多元。與此同時，不斷通過中行、農(nóng)行的貸款購入飛機，擴大經(jīng)營規(guī)模。
2000年，民航總局開始推動對民航企業(yè)的大重組，三大國有航空公司大舉兼并重組地方航空：國航兼并了西南航、中航；南航兼并了北航、新疆航、中原航、貴州航、夏航、福建航、郵政航、川航；東航兼并了西北航、云南航、通用航、長城航、武漢航。
為保dl，海航不得不加大金融杠桿四處并購其他地方航空：2000年兼并陜西長安航空、出資51％控股經(jīng)營中國新華航空、出資89.06％控股經(jīng)營山西航空有限責任公司，合計出資約20億元。此外，海航還出資7.8億控股海口美蘭機場，運營管理海南機場股份有限公司及三亞鳳凰國際機場。

2003年SARS疫情爆發(fā)，嚴重影響了民航公司的業(yè)績。海南航空 在2017年6月更名為“海航控股(600221)” 2003年年報宣布虧損14.74億元。
上市公司融資平臺已經(jīng)很難承擔海航高速擴張所需的融資需求，單一民航產(chǎn)業(yè)的抗周期性也比較薄弱。于是，海航開始嘗試產(chǎn)業(yè)多元化、金融控股的道路。
海航提出“吃住行游購娛”，成立了八大業(yè)務板塊：航空、旅業(yè)、商業(yè)、物流、實業(yè)、機場、置業(yè)、酒店：
2007年，收購比利時Soda、Edipras、Data Wavre酒店；
2008年，收購上海家得利、湖南家潤多、廣東梅州樂萬家、江蘇南通超越4家連鎖超市；
2010年，并購澳大利亞Allco集團航空租賃業(yè)務 后更名香港航空租賃 、2700萬美元收購土耳其飛機維修公司MYTECHNIC、收購挪威上市公司GTB；
2011年，11.5億美元收購世界第四大集裝箱租賃公司新加坡GE Seaco的100%股權(quán)、收購香港康泰旅行社；
2012年，收購法國藍鷹航空48%的股權(quán)、投資非洲加納AWA航空公司；
2013年，收購西班牙NH酒店集團20%的股權(quán)，與海航酒店合并；
2014年，出資在肯尼亞組建聯(lián)合航空公司；
2015年，收購南非商務航空集團6.2%的股份、收購Swissport100%股權(quán)、收購愛爾蘭飛機租賃公司 Avolon 100%股權(quán)、收購巴西蔚藍航空23.7%的股權(quán)
2016年，440億元收購黑石集團持有的希爾頓25%的股份、390億元收購IMI英邁100%股權(quán)、131億元收購GECAS及其相關方下屬45架附帶租約飛機租賃資產(chǎn)、667億元收購CIT下屬飛機租賃業(yè)務、4.5億美元投資Azul航空、收購瑞士航空配餐公司Gategroup、收購英國外幣兌換運營商ICE、收購卡爾森酒店集團及其持有的瑞德酒店集團約51.3%股權(quán)、入股TAP葡萄牙航空公司、收購瑞士飛機維護服務提供商SR Technics部分權(quán)益、購買維珍澳洲股權(quán)、購買曼哈頓寫字樓和倫敦金絲雀碼頭商廈等；
2017年，作價約2億美元入股天橋資本。
至此，海航系實現(xiàn)總資產(chǎn)過萬億元，其中，2016年實現(xiàn)收入超過6000億元。
02
債務劇增 營收增長觸頂
百億虧損導致海航擴張放緩
近年來海航系通過“滾動抵押再融資” “貸款→購買資產(chǎn)→抵押再貸款→繼續(xù)擴張規(guī)模” 、“滾動互保再融資” “關聯(lián)方擔保→融資→收購新公司→新公司擔保→再融資→繼續(xù)收購” 等模式獲取資金并進行大規(guī)模跨行業(yè)收并購，導致債務劇增。
其中，海航集團全部債務9年間由2009年末的346.59億元增加15.76倍至2018年末的5,810.02億元，大新華航空也由2013年末的739.95億元增長91.50%至2018年末 1,416.98億元。
從總資產(chǎn)的趨勢變動看，海航集團總資產(chǎn)由2009年末的553.84億元擴張至2018年末的10,705.13億元，年復合增長率38.97%；若加上未并入海航集團的大新華航空及海口美蘭機場，同時剔除二者在海航集團長期股權(quán)投資后，海航合并總資產(chǎn)高達13,002.70億元。海航集團的注冊資本也由1993年的30萬元躍升至目前的600億元；其創(chuàng)始人陳峰在2018中國品牌論壇上反思道：海航在高速成長的時期沒有擺脫自己的“野蠻生長、路子粗糙”的問題。
海航集團2017年年報的收入及凈利潤出現(xiàn)爆發(fā)式增長，收入由2015年的1000億級到2017年的近6000億級，增加了近5倍，凈利潤由2015年的30.81億元增長163.78%至2017年的81.27億元。
但好景不長，新上任的央行黨書記郭樹清表示：“少數(shù)不法分子通過復雜架構(gòu)，虛假出資、循環(huán)注資，違規(guī)構(gòu)建龐大的金融集團”。郭樹清的矛頭直指龐大金融集團，政治導向十分明顯。銀行聞訊馬上緊急踩下剎車，將原本對海航的全力支持，改成了債務討要。
在銀行有巨額債務的海航頓時面臨資金周轉(zhuǎn)的問題。金融去杠桿的主基調(diào)本身就是不變的，甚至資本外流也處于強監(jiān)管的狀態(tài)，處于風頭之上的海航陷入困境。
2018年，海航子公司借款逾期、債券技術(shù)性違約等負面輿情不斷，大躍進式的跨行業(yè)并購、“滾動”模式加杠桿融資帶來的后遺癥開始出現(xiàn)，2018年收入觸頂后微增4.08%至6,182.93億元。2018年海航集團盈利大變臉，凈利潤發(fā)生虧損49.02億元，其中由于處置資產(chǎn)造成所得稅費用同比增長74.98%至61.1億元、財務費用同比增長15.2%至332.62億元。
此外2015-2017年間大新華航空收入增長了69.43%，凈利潤均保持在30億元左右，但2018年在收入增長13.02%的背景下，凈利潤卻出現(xiàn)大額虧損46.17億元。2018年除美蘭機場微盈0.83億元外，海航集團、大新華航空累計虧損95.20億元。
僅從海航集團的2018年的財務報表即可看出，2009~2015年取得的借款、償還債務的現(xiàn)金以及“投資支付+取得子公司支付的現(xiàn)金”、“收回投資+處置子公司收到的現(xiàn)金”均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢；2016年并購的步伐猛然加快后，“投資支付+取得子公司支付的現(xiàn)金”暴增5.32倍至3,097.10億元，成為2016年現(xiàn)金流的最大變數(shù)；2017年收購步伐雖有所放緩，但隨著償還債務的規(guī)模增加，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有所下降；2018年除償還債務支付的現(xiàn)金增長、處置子公司及收回投資力度加大外，對外擴張步伐、融資規(guī)模及期末現(xiàn)金均回落到2015年以前的水平。
在金融去杠桿的背景下，海航系通過舉債進行全球大規(guī)模擴展的模式已無法獲得大量資金支持，出現(xiàn)部分債務滾續(xù)問題，此時海航系開始陸續(xù)向外界處置資產(chǎn)以補充流動性。通過處置資產(chǎn)，2018年海航集團、美蘭機場、大新華航空總資產(chǎn)共計減少1,552.96億元。
2018年12月董事長陳峰向媒體表示，“2018年已經(jīng)處理了近3000億元資產(chǎn)，還會繼續(xù)加大處置力度，后續(xù)還有千億資產(chǎn)在出售路上”。
03
凱撒旅游(000796)與供銷大集(000564)
紛紛易主
市場看好新局面
供銷大集(000564)9月26日晚間的公告顯示，海航商控與公司第二大股東新合作集團簽署了合作框架協(xié)議，新合作集團有意購買海航商控所持有供銷大集(000564)3億股股份，占供銷大集(000564)總股本的5%。
目前，海航商控及其一致行動人持有供銷大集(000564)17.58億股股份，占比29.27%；新合作集團及其一致行動人持有14.96億股，占比24.91%，如果此次轉(zhuǎn)讓順利完成，新合作集團的持股比例將反超海航商控。新合作集團的大股東為中國供銷集團有限公司，持股57.45%。
與海航系在供銷大集(000564)中的“主動讓賢”不同，其在凱撒旅游(000796)的退位是由于被動減持。根據(jù)凱撒旅游(000796)公告，公司控股股東海航旅游質(zhì)押給宏信證券的股票因涉及違約被采取違約處置，自9月20日起的三個交易日，海航旅游所持凱撒旅游(000796)股份合計減持了1245萬股，占比1.55%。
受海航旅游被動減持的影響，海航旅游及其一致行動人退居凱撒旅游(000796)第二大股東，合計持股比例降至28.73%；與此同時，凱撒世嘉及其一致行動人則以28.98%的持股比例上位第一大股東。
值得一提的是，凱撒旅游(000796)與供銷大集(000564)淵源頗深，兩家公司的前身均為陜西本土商貿(mào)零售類企業(yè)，且均為國資控股；后來，兩家企業(yè)的國資股東雙雙向海航集團出讓了控股權(quán)。2009年前后，海航系針對供銷大集(000564)的前身西安民生與凱撒旅游(000796)的前身寶商集團實施了重組。
到現(xiàn)在，凱撒旅游(000796)大股東變更已經(jīng)落定，供銷大集(000564)的股東變更也提上了議事日程。市場對于股東變更之后的新局面把持看好的態(tài)度。
具體來看，凱撒旅游(000796)的主營業(yè)務包括兩塊，一是旅游業(yè)務，二是航食、鐵路配餐業(yè)務。根據(jù)公司2019年半年報，公司旅游業(yè)務渠道以分公司及門店結(jié)構(gòu)進行全國布局；航食、鐵路配餐業(yè)務主要依托海航集團擁有的航空、機場等資源。今年上半年，受到子公司天天商旅剝離的影響，凱撒旅游(000796)營業(yè)收入下滑8.46%至34.49億元，公司凈利潤也下滑18.54%至6244萬元。
供銷大集(000564)的主營業(yè)務包含新酷鋪、民生百貨、中國集以及大集金服四大板塊，公司在2019年半年報中提到，報告期內(nèi)，因國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，激烈競爭給公司商業(yè)批發(fā)零售業(yè)務帶來沖擊較大。
在券商報告中，對于凱撒旅游(000796)大股東變更給予了積極評價：凱撒旅游(000796)是國內(nèi)老牌出境游龍頭，零售端優(yōu)勢強，品牌和服務形成競爭壁壘；股東變更后將聚焦出境游主業(yè)，契合我國出境旅游快速發(fā)展的契機，提升出境游行業(yè)滲透率，構(gòu)造業(yè)績拐點。伴隨大股東地位變更及創(chuàng)始人重歸主導，凱撒旅游(000796)接下來有望全面聚焦出境游主業(yè)，明年有望直接受益于日本游爆發(fā)。
供銷大集(000564)也表示，中國供銷集團下屬的新合作集團是對公司具有重要影響力的股東，公司將充分借助發(fā)揮股東優(yōu)勢，深耕“供、銷”商業(yè)模式，為城鄉(xiāng)商品流通提供優(yōu)質(zhì)的綜合服務。
04
海航系收縮A股戰(zhàn)線
轉(zhuǎn)舵聚焦主線能否如愿？
“聚焦主業(yè)”已經(jīng)被海航確定為重要方向。
目前，海航系在A股的投資版圖頗為龐大，除凱撒旅游(000796)、供銷大集(000564)以外，還擁有8家上市公司，分別是海航基礎(600515) 、海航投資(000616) 、渤海租賃 、海航科技(600751) 、海航創(chuàng)新(600555) 、海航控股(600221) 、海越能源 、ST東電(000585) 。
導致海航系版圖收縮的重要原因是其對上市公司股份的高比例質(zhì)押。以供銷大集(000564)為例，海航商控的質(zhì)押率高達99.17%，且已全部被輪候凍結(jié)，也正因此，向新合作集團轉(zhuǎn)讓股份事宜尚需與相關各方溝通，就解除擬轉(zhuǎn)讓股份的質(zhì)押、凍結(jié)相關事宜達成具體安排。
另外，值得注意的是，海航投資(000616)、海航基礎(600515)、海航科技(600751)、ST東電(000585)等公司的海航系大股東出質(zhì)上市公司股權(quán)的比例已達到100%。除了凱撒旅游(000796)以外，渤海租賃也由于出現(xiàn)質(zhì)押股份違約事項，其海航系的股東也遭遇了被動減持。
最新消息顯示，海航系上市公司的瘦身計劃仍在推進。27日晚間，海航控股(600221)公告稱，公司、公司全資子公司海南航空、公司控股子公司新華航空擬向海航航空香港合計出售9架飛機，交易金額共計45.52億元。統(tǒng)計顯示，今年上半年，海航控股(600221)已經(jīng)先后處置了20架飛機。
陳峰表示，去年海航經(jīng)歷了生死之搏，可以說經(jīng)歷了一個從困境當中逐步走出來的局面；2019年，海航在處置資產(chǎn)方面要加大力度，堅定不移的聚焦航空主業(yè)，健康發(fā)展。
總體而言，海航系多個版塊均發(fā)生債務逾期且逾期規(guī)模較大，大部分企業(yè)資產(chǎn)受限規(guī)模大且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受限比例高、所持上市子公司股份質(zhì)押比例很高、備用流動性不足、短期償債壓力大、關聯(lián)方互保嚴重。
隨著資產(chǎn)出售，部分業(yè)務版塊收入及毛利潤微降，但整體無明顯的盈利能力下滑跡象，因此海航系近來陸續(xù)出現(xiàn)的流動性緊張更多為現(xiàn)金流緊張造成的。短期內(nèi)大幅度處置資產(chǎn)，盡管面臨資產(chǎn)減值的風險，但經(jīng)過上述資產(chǎn)瘦身后，海航系主業(yè)將歸并為航空、物流兩大類。其中航空包括航空客運、航空貨運及通用航空，物流則包括商貿(mào)物流業(yè)、基礎設施投資建設及機場管理。
同時，陳峰