經歷2019年和2020年兩個投資大年后，市場對于2021年A股市場判斷分歧凸顯。一方面結構性行情愈演愈烈，一批龍頭股票市值加速攀升，呈現越不買越漲的節奏，諸多小市值股票和價值股遭拋棄；另一方面，隨著時代變遷，不少優秀的商業形態成長明顯加快，如何識別和抓住它們，十分考驗投資者的智慧。

近日，東方港灣董事長但斌接受了證券時報記者的專訪。但斌認為，國人喜歡“造”概念，比如當下熱議的“抱團取暖”——他明確表示不認同，而應該稱“英雄所見略同”。對于白酒，但斌表示，龍頭白酒供不應求是中國崛起的一個象征，而且一個國家的崛起一定是普遍意義上的崛起。

不認同抱團概念

證券時報記者：怎么看待當下A股市場的機構抱團現象？尤其是白酒行業，幾乎被各大基金重倉，但不少人認為抱團股的估值已經泡沫化，您怎么看？

但斌：我們國人喜歡“造”概念，美股從2008年到2020年，13年牛市當中，如果你不買頭部的幾家公司，可能總體而言回報是相當平庸的，中國當下也是如此。

東方港灣2004年成立以來，就在A股、港股投資，后來也投資美股。我自己的體會是，全世界任何一個市場里好公司都不超過100家，機構或者專業投資者都是圍繞著藍籌股在投資。

比如在港股市場，外資基本上都自下而上地選擇一些好公司，真正的風控就是要買好公司，港股成交量超過1億元的公司并不多，很多成交量很小或者市值很小的公司，投資進去了都出不來。

所以“抱團取暖”這個概念我不是特別認同，我覺得應該用“英雄所見略同”來形容會更好。比如說，在投資白酒龍頭企業的過程中，出現了很多像段永平這樣的人，恰恰說明了大家的一致共識。

應適當修正投資框架

證券時報記者：自2016年開始，大市值股票就一直跑贏小市值股票，這一趨勢是否會持續？同時，銀行、地產、保險以及價值股卻始終不漲，怎么看待價值股和成長股的分裂？

但斌：西格爾在《投資的未來》里有段描述，長期來看小公司的回報在美國的某個階段是比大公司高的，當然你們要能夠找到這種小公司成為大公司的標的。

如何定義小公司和大公司，比如像國外的可口可樂、沃爾瑪、亞馬遜等，都是從小公司發展成為大公司的。但是，如今時代不同了，比如一些互聯網服務龍頭企業，能很快迅速就“跑”出規模來了。過去的商業形態是一個拋物線形態，成長周期比較漫長，但現在拋物線的角度上升比較陡，兩三年就成長為一家巨型公司，然后平臺期很長，即從一個拋物線結構變成矩形結構。

很多人都在爭論價值和成長，在美國也出現了激烈的爭論。比如投資大師霍華德選擇價值股，他兒子選擇了成長股也相當成功，引發了霍華德的思考。實際上，商業模型變了，比如互聯網時代，很多平臺型的公司出現了，成長速度非常快，它用兩三年的時間可能走了過去傳統商業模式公司十幾年的路，平臺擴張又非常快，比如社交電商龍頭公司一旦建立成功的商業模式，想要擊垮它就很難了。

所以，這一類商業形態都變了，投資理論框架或者思考框架可能也得適當地去修正，如果還是運用傳統的安全邊際這些去思考的話，那就沒太大意義。

證券時報記者：這么說投資的難度是不是變大了？

但斌：世界500強企業到現在存活率只有3%，所以投資其實是從小概率中找大概率的過程。東方港灣成立17年以來，我們主要投資兩類公司：

一類是世界改變不了的公司，類似全世界最古老的16家公司，其中有5家是酒類公司，而且這類公司一旦形成品牌以后，不會隨著時代的變化而改變，所以這類公司誕生偉大公司的概率非常高。

另一類就是改變世界的公司，當一個商業模式有著巨大的變現能力時，你能夠比別人更早地看懂它的變化趨勢。當然，這種公司的風險也大，一旦不成功可能就虧損巨大。

但是一旦真的看懂，比如像蘋果手機替代傳統手機，特斯拉變成智能汽車，把無人駕駛技術應用到汽車領域就能改變世界。類似這樣的公司投資難度相對來說比較大，挑戰比較多。

龍頭白酒供不應求

是中國崛起的象征

證券時報記者：怎么衡量白酒企業的價值？您對白酒企業有什么新的思考？

但斌：白酒商業模式很簡單，原料就是水和糧食，毛利率和凈利潤高，是非常好的一個商業模式。隨著中國老百姓生活水平提高，消費檔次不斷提升，對品牌酒的需求量不斷提升。現在A股18家白酒上市公司，除了幾家以外，基本上都在擴張，這是個好行業。

有一個比較普遍錯誤的說法是——中國的崛起難道靠一瓶酒嗎？我認為這種說法非常狹隘，2019年我去西雅圖調研了美國的4家企業：星巴克、波音、亞馬遜以及微軟。

可以說這4家企業是美國全面強盛的代表，比如星巴克就是個傳統消費公司，與中國白酒類似；波音是工業制造“皇冠上的明珠”。同樣的，中國的制造業也出現了很多了不起的企業，在全世界都處于領先地位；美國有亞馬遜，中國有阿里、京東，現在又出來一個拼多多；美國有微軟，中國也有華為，所以一個國家的崛起一定是普遍意義上的崛起。

龍頭白酒的供不應求，并不是腐敗導致的，它是真正代表著中國40多年改革開放的成果。

大危機往往孕育大機會

證券時報記者：去年疫情期間，股票市場波動比較大，你們當時是怎么思考的？持倉有沒有變動？

但斌：去年2月3日開盤那一天，我寫了很多微博，勸大家冷靜理智，不要那么恐慌。當時，很多專家學者反對股市準時開盤，但我是主張應該準時開盤。

當天，我們正好有兩個新產品成立，我們全部買進去了，我當時也發了微博說“子彈打光了”。

價值投資、逆向投資，是非常難實踐的，尤其像這種歷史關頭到底相信什么，跟你的人生閱歷，跟你內心真正相信的東西有關。

實際上，歷史上13次疫情，每次疫情后的6個月，平均回報都是正的7.5%，恰恰說明了大危機孕育著大機會。2008年發生金融危機后，美股實際上從2008年一直漲到現在，而中國最大的受益者是房地產和投資房產的老百姓。

證券時報記者：您一直說看多中國，芒格也說一定要到有魚的地方抓魚，中國就是這樣一個正處于上升過程的國家。您覺得中國最好的機會在哪里，你們有沒有重點研究的行業呢？

但斌：過去42年，中國實際上是橫跨了美國的三個時代，包括摩根時代、巴菲特時代以及互聯網時代。

比如巴菲特時代，從1978年到2006年，美國的人均收入從1萬美元到差不多5萬美元，消費、醫藥、教育、高端制造這些行業都是突飛猛進地發展。到了新的時代，疊加互聯網的力量，中國用42年實際上走過了美國的三個階段(時代)，中國人學習的效率非常高。

同樣在中國，也還是重點看好這些領域，消費、醫藥、教育、高端制造、互聯網等。所以，行業的選擇對于投資而言特別關鍵，投資就應該把錢集中在這些好的商業模式或者好的行業當中，這才是最好的選擇。