資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇的核心在于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。如果公司的股權(quán)低估而風(fēng)險(xiǎn)又很小，那么顯然是選擇股權(quán)；如果公司的股權(quán)潛在回報(bào)很大然而風(fēng)險(xiǎn)也很大，那我們就應(yīng)該往資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安全側(cè)挪移，去看優(yōu)先股、優(yōu)先債。

2021年2月16日對(duì)外發(fā)布的伯克希爾的13F顯示，巴菲特在2020年四季度買入價(jià)值近40億美元的雪佛龍(Chevron)。如今，巴菲特同時(shí)擁有100億西方石油(Occidental)的優(yōu)先股，和40多億美元的雪佛龍的普通股。巴菲特通過兩筆油氣行業(yè)的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，收益最大化的投資范式，這值得每一個(gè)價(jià)值投資者揣摩和學(xué)習(xí)。

巴菲特投資西方石油再現(xiàn)“神來(lái)之筆”

要徹底看懂巴菲特的出牌路數(shù)，就不得不把時(shí)間往回調(diào)兩年。2019年四月底，雪佛龍宣布將以330億美元的價(jià)格收購(gòu)安納達(dá)可(Anadarko)公司。這一舉動(dòng)激怒了西方石油(Occidental)的首席執(zhí)行官維希(Vicki)。為了與雪佛龍競(jìng)爭(zhēng)收購(gòu)安納達(dá)可，維希說(shuō)動(dòng)巴菲特向西方石油投資100億美元，解決收購(gòu)安納達(dá)可的資金問題。作為補(bǔ)償，伯克希爾將獲得100億面值，8%累積分紅的優(yōu)先股以及可以在62.5美元/股的價(jià)格購(gòu)買8000萬(wàn)股西方石油股票的渦輪。這一神來(lái)之筆，像極了當(dāng)年股神投資美國(guó)銀行所獲得的累計(jì)分紅優(yōu)先股及渦輪。

而有了股神的加持，西方石油將準(zhǔn)備收購(gòu)安納達(dá)可的報(bào)價(jià)提高至380億美元。這380億美元由兩大部分組成：295億美元的現(xiàn)金(包括了巴菲特提供的100億美元的優(yōu)先股)，及74億美元的西方石油股權(quán)(稀釋原股東18.5%的權(quán)益)。此消息一經(jīng)傳開，市場(chǎng)一片嘩然，西方石油應(yīng)聲下跌。

從圖1可以看到，自宣布收購(gòu)后，西方石油股價(jià)跌幅達(dá)51%，油氣行業(yè)指數(shù)跌幅達(dá)31%，雪佛龍股價(jià)跌幅達(dá)23%，埃克森美孚股價(jià)跌幅達(dá)36%。其中，西方石油股價(jià)下跌幅度最大，股東蒙受的損失也最大。(見圖1)

雪上加霜的是，2020年3月，沙特和俄羅斯開打史無(wú)前例的石油大戰(zhàn)，一度把原油價(jià)格推到了負(fù)數(shù)。3月9日，筆者之前投資的六十萬(wàn)美元的油氣股股票和期權(quán)一夜跌去37%。仍然記得3月8日晚上那個(gè)不眠之夜，看著屏幕前閃爍的，一日下跌20%的油價(jià)，心如刀絞。然而筆者也深知，這樣的機(jī)會(huì)，一輩子，只有一次！因此筆者多方籌措，通過各種方式轉(zhuǎn)移調(diào)集了一百多萬(wàn)美元陸續(xù)抄底油氣股的正股和期權(quán)，幾乎押上了自己的所有身家，誓與市場(chǎng)一決雌雄！筆者曾在《紅周刊》撰文詳細(xì)解讀了如此堅(jiān)定看好的底氣在于，筆者認(rèn)為2020年底油價(jià)一定會(huì)回暖到40-50美元/桶，沙特絕不會(huì)持續(xù)這場(chǎng)石油價(jià)格戰(zhàn)。目前看來(lái)，筆者所有的宏觀預(yù)測(cè)都應(yīng)驗(yàn)了。但如果再給一次機(jī)會(huì)，筆者寧可從未碰過任何生產(chǎn)黑色黃金的股票，因?yàn)榇蠓蓛r(jià)波動(dòng)帶給人的心理壓力，真的只有過來(lái)人才能體會(huì)。

大手筆抄底安全邊際高的雪佛龍股權(quán)

所有經(jīng)歷過去年的油氣狂災(zāi)的投資人都應(yīng)該記得，三月央行大放水之后，油氣股有一波熊市大漲(Bear Market Rally)，背后的邏輯是看好經(jīng)濟(jì)放開，疫情得到控制，并見頂于六月初。事后驗(yàn)證，實(shí)際上是一波菜鳥大漲(Sucker’s Rally)，專坑菜鳥。筆者打完了子彈自然無(wú)法加倉(cāng)，但六月筆者也完全沒有考慮做波段。隨之而來(lái)的，是四個(gè)月的連續(xù)屠殺。與大盤不斷創(chuàng)新高、特斯拉不斷飆升鮮明對(duì)比的是，油氣股重新跌回了3月的點(diǎn)位。這段時(shí)間，筆者一度為自己堅(jiān)守價(jià)值投資而絕望，甚至羨慕起了那些買垃圾股賺菜鳥抬轎錢的經(jīng)理人。

十月份，筆者忍無(wú)可忍，通過賣看跌期權(quán)，買看漲期權(quán)的方式大幅提升整個(gè)賬戶的杠桿率，當(dāng)時(shí)的想法是大不了，一切清零，從頭來(lái)過！但事后才發(fā)現(xiàn)，同桌的另一位牌友，巴菲特也在此時(shí)正悄悄買多黑色黃金，他買的股票，正是雪佛龍。輝瑞制藥和莫當(dāng)納制藥的科學(xué)家們，也給苦于疫情的人們一個(gè)大大的驚喜。

除掉2020年的數(shù)據(jù)(因?yàn)榇箢~資產(chǎn)減記讓權(quán)益數(shù)字失真)，我們不難發(fā)現(xiàn)，西方石油正是在世紀(jì)熊市來(lái)臨之前承擔(dān)了高昂的債務(wù)。雪佛龍，則因禍得福，一直保持很低的債務(wù)權(quán)益比。即便你看準(zhǔn)了原油未來(lái)幾年將會(huì)有一個(gè)大牛市，如果你買了西方石油，依然會(huì)虧掉大量的本金。理由很簡(jiǎn)單：因?yàn)閮?yōu)先級(jí)比你高的投資者會(huì)抽你的血。這里優(yōu)先級(jí)比你高的投資者，就包括巴菲特。

2020年二季度和三季度，由于西方石油根本沒法產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，因此采取了以地板價(jià)用股票作為利息支付手段(Pay-In-Kind)支付給巴菲特這樣的下下策。巴菲特之前也買過一小部分西方石油的股票，但在承受了資本損失后，于去年六月熊市大漲之際精準(zhǔn)地在高位清倉(cāng)了。現(xiàn)在油價(jià)已經(jīng)漲到了60美元/桶，巴菲特自然也不用擔(dān)心優(yōu)先股的利息問題，因此，他通過往資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安全側(cè)挪移，大幅降低了自己的風(fēng)險(xiǎn)，又維持了很好的收益(8%)。與此同時(shí)，他在去年10月抄底雪佛龍，當(dāng)時(shí)這個(gè)公司的股息率就達(dá)到了7%。該公司資產(chǎn)負(fù)債表極低，資產(chǎn)質(zhì)量極好，管理層極強(qiáng)，成本極低(就算是去年那樣的災(zāi)難性的油價(jià)，雪佛龍的自由現(xiàn)金流也達(dá)到了29億美元，而西方石油盡管大幅削減資本開支，依然承受了4億美元的負(fù)自由現(xiàn)金流)，股息完全能得到保障。因此，買入該公司的股權(quán)，幾乎不可能承受永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)，還能享受高額股息和股價(jià)升值的雙重利好，所以對(duì)于這種資產(chǎn)，就可以更加激進(jìn)，買入安全級(jí)最低的股權(quán)。(見圖2)

總結(jié)來(lái)看，筆者認(rèn)為，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇的核心在于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。如果公司的股權(quán)低估而風(fēng)險(xiǎn)又很小，那么顯然是選擇股權(quán)；如果公司的股權(quán)潛在回報(bào)很大然而風(fēng)險(xiǎn)也很大，那么遵從安全邊際原則和永久資本性損失規(guī)避原則，我們就應(yīng)該往資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安全側(cè)挪移，去看優(yōu)先股、優(yōu)先債甚至債券。巴菲特通過兩筆油氣行業(yè)的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最大化的投資范式，值得每一個(gè)堅(jiān)信價(jià)值投資的人揣摩和學(xué)習(xí)。