“漲出了股災”，成為不少投資者近期最直接的感受。

A股正在經歷極端分化的撕裂行情，以茅臺為代表的部分大市值個股持續享受估值溢價，股價不斷創下新高，而小市值個股卻陷入遙遙無期的持續陰跌之中。

與此同時，市場對于極端行情的反思也越來越多，為什么“核心資產”會越貴越漲？動輒50倍、100倍的估值是否存在泡沫？

1月13日，A股迎來回調，創業板指大跌超過1.5%。個股上，寧德時代大跌4%，三一重工、匯川技術等市場普遍認為的“核心資產”集體回調，“抱團游戲”是否已經走到盡頭？

券商中國針對當前市場關注的“抱團”等討論采訪了申萬宏源首席策略分析師王勝、興業證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果等，就市場關注的多個熱點問題進行探討。撕裂的行情中，這些研究領域的大佬或許能給投資者帶來更精準的方向指引。

部分龍頭存在泡沫

券商中國記者：當前市場個股走勢分化明顯，部分龍頭個股漲幅和上漲速度都是前所未有，估值也來到歷史高位，您如何評價當下的行情？

申萬宏源證券王勝：我們認為當下的行情存在局部泡沫化的風險，研究人員一般情況下把股權風險溢價看作是一個很好的衡量市場性價比的指標，如果我們用2020年三季度公募基金前100大重倉股作為“茅臺們”的組合，股權風險溢價已經處于2017年末、2015年5月、2011年初的低位。這意味著當下投資這類股票的性價比已經不高。

安信證券陳果：當前個股走勢分化是由基本面、流動性、改革方向等多個因素共同作用所導致的。從短期來看，隨著業績兌現時點逐步逼近，資金開始從一些增長邏輯“有瑕疵”或業績不確定性較大的公司撤出，集中流入成長路徑清晰或業績穩定易于跟蹤預測的龍頭公司中。另一方面，開年第一周新基金發行火爆，據我們此前統計首周已有28只權益基金完成發行，預計規模超1200億份，遠超往年同期。

當前部分龍頭個股估值處于歷史高位，既是因為資金對優質公司的認可，也有此前業績受疫情沖擊導致估值虛高、流動性寬松推升估值等多方面原因。事實上，受益于去年全球的寬松放水，A股整體乃至全球市場估值都有了顯著提升。

未來如果流動性收緊，無論是否是龍頭，估值都可能會出現一定下調，但好公司是可以通過業績增長來消化估值的。

興業證券王德倫：居民存款搬家、海外資金全球配置的節奏，將帶來核心資產的價值持續重估。除了核心資產本身業績突出之外，本階段市場行情還有公募新發基金加速持倉風格演繹的因素。未來1個月公募基金仍有50余只基金發行，大多集中在當前市場熱點與方向。同時，外資1月份凈流入已經接近200億元，主要流入標的也是優質核心資產。內外資的共振進一步加速了權益時代新格局，推動核心資產持續表現。

不過，由于短期上漲速度過快、資金流入標的比較集中，部分龍頭個股和板塊的估值也出現了較快的提升，并且處于一個比較高的歷史位置，未來可能需要一些時間和業績來消化估值。此外，在一定程度上而言還需防范龍頭標的因籌碼過于集中帶來的交易擁擠和估值調整的風險。

抱團不是龍頭上漲核心動力，后續存在回調壓力

券商中國記者：部分觀點認為，當前市場出現極端分化，是機構抱團的結果，您是否認為機構抱團是部分個股持續上漲的核心因素之一？

申萬宏源證券王勝：我們之前一直反對使用“抱團”這個詞，申萬宏源策略從2017年開始舉起“茅臺們”的大旗，初始時，我們推薦的核心邏輯是并購重組政策的調整、全球視野下的低估與MSCI外資進入的重估。現在回頭看，“存量經濟”時代龍頭集中度提高以及供給側改革強化龍頭優勢等是更為重要的基本面趨勢，結合國產替代、機器替代人工等邏輯促成了本輪結構牛的內核。

而從金融學角度來說，申萬宏源把公司的成長拆分為顯性期、半顯性期和隱性期三階段的習慣。無論是科技還是消費龍頭，遠期現金流現值占比都比周期股、大金融要高許多，對長端收益率的敏感性都更高，本輪都享受了全球長端無風險利率下行的利好，只要長期需求的新增長點沒有找到，長期利率位于低位，資產配置類投資者就會給有質量的增長以額外的溢價。

從國際比較的角度，“漂亮50”的四大成因與現今“茅臺們”的上漲神似。第一，聯邦基金利率位于低位；第二，戰后1940S“baby boom”一代人到1970S進入婚育年齡消費上升提升相關股票業績，今天我們則是新消費理念的90后崛起；第三，1960S美國類似中國2015年炒并購外延式增長，泡沫破裂后投資理念矯枉過正，給與穩定、持續、內生增長以極高溢價；第四，貨幣體系重構預期，1970S布雷頓森林體系瓦解，投資者焦慮式買入保值增值的核心資產，這一次是美國財政赤字貨幣化和全球央行大規模擴表。

安信證券陳果：我認為，當前市場的“機構抱團”是現象和結果，而非手段和目的。2014年以來，隨著A股制度的變革和外資的流入，機構投資的思路逐漸成熟，其擇股標準日益清晰，即行業景氣度高、成長路徑明確、或是具有穩定良好的業績。公司的業績增長才是推動股價持續上漲的核心因素，反觀業績或賽道差的公司則不斷被資金拋棄，造成了當前的分化格局。

興業證券王德倫：當前市場的板塊性行情更多的是績優核心資產獨立牛市的體現，并非過去的單純的“機構抱團”。根本原因是A股一批優質核心資產脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。

隨著A股市場成熟，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界范圍內都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。

從宏觀經濟來看，世界經濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經濟低位徘徊，但資產泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內都缺少便宜的好資產，缺乏估值洼地。而隨著我國經濟結構加速調整、優勝劣汰、提高效率、加速改革，越來越多的核心資產正在脫穎而出，各個行業競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產。

龍頭企業能夠獲得更強的競爭力，從而推動盈利改善，進而形成正向循環。正是這些龍頭有望保持長期持續增長的能力，使得他們獲得了資本市場的廣泛認可。

券商中國記者：后期龍頭股集中高速上漲的趨勢是否會改變？

申萬宏源證券王勝：2020年全球風險資產，尤其是FAAMG及“茅臺們”的上漲，估值的提升是主要推動力，背后是全球央行大放水所致，典型指標就是美元的走弱和美債收益率的下行。如果2021美元階段性反彈，并通過北上資金流出形成預期引導機制，對于外資具備定價權的、高ROE的一批龍頭資產，可能會形成階段性股價沖擊。

第二，無論是飛漲的比特幣還是蠢蠢欲動的美國、英國、韓國房價，都是各國央行資產負債表大幅擴張的必然結果，資產價格“通脹”的另一面也必然是生活生產資料的通脹。2021年長端利率波動中樞肯定高于2020年，這對于那些對長端利率敏感的、隱性期內含價值占比過高的“抱團”股票肯定不是什么好消息，畢竟1970S美股的“漂亮50”也是在滯脹擔憂、長端利率上行之后最終瓦解。

此外，還需要關注全球反壟斷的潮流對部分龍頭公司估值的影響。FAAMG巨頭們是否會遭遇反壟斷而形成股價黑天鵝，進而對國內抽象相關的龍頭股票形成負面股價映射，需要觀察。

安信證券陳果：從中期來看，如果經濟和流動性環境不發生重大轉變，那么“機構抱團”會繼續存在，龍頭股大概率還會上漲，但是由于龍頭上漲對流動性消耗較大，類似上周的集中高速上漲不太可能持續，上漲的速度將會放緩，如果出現重大外部沖擊或流動性無法支撐當前龍頭股的上行，行情會面臨回撤。同時隨著我國經濟的復蘇，我們認為行業中一些二三線公司如果業績能夠得到顯著恢復，而且估值相較于龍頭較低的話，未來會有一個更好的表現。

興業證券王德倫：短期來看，如果部分龍頭股的估值提升過快、籌碼過于集中，可能導致未來業績消化估值的壓力上升，并且容易因為外部因素的擾動而出現大幅的波動甚至一定的調整。

但是長遠來看，我們認為，核心資產已經步入長期牛市，目前只是開始。中國經濟正在經歷一輪廣泛而深刻的變革，整體經濟的周期性大波動在下降，逐漸熨平，貨幣政策等大幅度刺激與收縮也在減少，行業內的分化遠大于行業之間的分化，各領域中的龍頭企業開始與行業整體趨勢相獨立、“分蛋糕”時代將長期享受格局優化的紅利；產業制度、尤其是股市和資本市場的制度變革將更加傾斜龍頭，立足主業的核心資產將獲得更多制度紅利；投資機構、投資理念在外資的沖擊與引領下發生深刻變化，進一步引發估值體系的徹底顛覆，短錢的博弈思維將逐漸被長錢的配置思維所替代。因此，核心資產已經進入了一輪長期的牛市，中國股市進入新時代，目前只是剛剛開始。

復蘇行情有望繼續演繹

券商中國記者：您如何判斷一季度乃至更長期間A股市場的趨勢，給投資者提供哪些建議？

申萬宏源證券王勝：長期來看，以合理的估值買入具有核心競爭力的、符合時代發展背景的優質公司是取勝之道。

而2021年可能是類似2010年的寬松間歇期，從全年維度來看，核心資產繼續擴大估值概率較低，但仍不乏結構性機會，我們建議三大思路布局：

第一，借科創板、創業板注冊制改革東風 ，在十四五規劃中尋找內需、安全、創新等重點方向。“安全”含義廣泛，糧食安全、工業產業鏈安全、能源安全、醫療衛生體系安全、軍工都涵蓋其中。而“創新”不僅僅是“卡脖子”技術的突破，更是應用數據科技改造傳統行業，形成新的核心競爭力的過程。從某種意義上說，傳統互聯網科技巨頭已經完成了對廣告、電商、金融、游戲等核心變現渠道的跑馬圈地，可穿戴設備、VRAR、智能家居、智能汽車、工業互聯網等“硬件+數據”的方向或許更值得去深度挖掘。

第二，尋找順周期中的績優股，比如包括已經具備世界競爭力或正在打入高端供應鏈的工程機械、通用機械、化工以及新材料細分領域個股。

第三，最晚2021年下半年，一些彈性更高的周期股可能由于極低的估值得到關注，比如銀行、保險、地產、建筑等。

安信證券陳果：就目前而言，一季度的流動性還處于比較寬松的狀態。一季度將會有上市公司年報和一季報的預披露，我們相信業績好的行業和公司還會有不錯的股價表現。

興業證券王德倫：短期來看，經濟基本面、流動性和風險偏好都利好當前市場，復蘇行情有望繼續演繹，主要指數可能再創新高。風險方面，關注三大攻堅戰“抓好各類存量風險化解和增量風險防范”，特別是對于新經濟業態、新型壟斷和新型大而不倒可能的監管，給相關公司基本面經營和投資者預期帶來的影響。

（文章來源：券商中國）