分級基金在上一輪大牛市一度成為散戶“彎道超車”利器，如今隨著2020年進入尾聲，也不可避免面臨整改轉型大限的到來。雖然在最近兩年指數上漲的過程中，也有不少分級基金階段性扮演加杠桿“賺快錢”的角色，但早已設定“30萬+面簽”投資門坎之后，分級基金的參與人數大幅下降，短期的回光返照注定無法重現當年的輝煌。作為中國證券市場上重要的金融創新之一，分級基金在A股市場設立屆滿30周年之際走入歷史，讓不少投資者心存遺憾。從分級基金的生命歷程總結利弊得失，金融創新不應因噎廢食，在監管和松綁之間取得平衡更符合證券市場長期發展的趨勢。

分級基金“成也分級、敗也分級”

分級基金簡而言之，就是“資金運作不分家，收益分配明算賬”，在母基金的層面分級基金和一般的公募基金運作沒有太大差別，而“分級”體現在分級A和分級B的不同，一般來說A取得相對固定的收益，而B則在承擔A的收益以及母基金整體運營成本之后取得剩余的收益。在2014年底之前，分級基金的規模相對平穩，而隨著2015年上半年牛市進入井噴期，價格低廉、自帶杠桿的分級B成為許多投資者放大收益的利器，最終也因為牛市見頂調整而擴大虧損甚至屢次下折，將市值接近清零，上演了一幕幕投資悲喜劇。而在分級B大起大落的同時，配對的分級A則扮演了“蹺蹺板”的角色，特別是在牛市見頂大跌之后成為分級B投資者買入配對成母基金再贖回的“逃生通道”，買盤大增催生獨立行情，為不少穩健型投資者創造了難能可貴的熊市利潤。不過，分級B一再下折對高位買入的投資者來說形同“財富粉碎機”，損失難以復原，導致分級基金最終在2018年“去杠桿”的大背景下走上轉型整改之路，雖然整改期限一度延期，但2020大限將至不再“刀下留人”，走入歷史已經不可避免。

“成也分級、敗也分級”用在分級基金，特別是分級B身上可謂恰如其分。因為有了分級機制，讓分級B成為那些無法滿足參與融資和股指期貨的散戶有了加杠桿的利器，分級基金的規模才因此出現井噴式的增長，成為2015年“杠桿?！钡馁Y金來源之一。而在牛熊逆轉之后，分級機制也讓追高買入的散戶損失遠超直接炒股，遭遇始料未及的損失。雖然金融創新的成敗不能以漲跌論英雄，但巨大的杠桿效應確實超出了許多散戶的風險承受范圍，也因此埋下了分級基金被“關停并轉”的伏筆。

投資者適當性管理：金融創新成敗的關鍵

在筆者看來，分級基金作為一種金融工具，在風險分層方面有一定程度的正面意義，不能因為如今大限將至而完全否定。最關鍵在于，當初推出這項公募基金的金融創新之時，沒有做好投資者適當性管理。以分級基金復雜的運作機制和分級B自帶杠桿的特性，一般投資者沒有經過系統的學習和對自身風險承受能力的審慎評估，是不適合盲目參與的。特別是分級基金低廉的絕對價格，很容易成為偏好低價品種散戶參與市場的選擇，而牛市中分級B又具有強烈的賺錢效應，才更容易導致價格的暴漲暴跌。而在2017年分級基金設立30萬的投資者準入門檻以及嚴格的面簽流程之后，散戶盲目參與的概率大幅降低，盡管2018年市場經歷了大幅調整，2019年和2020年又出現了較好的行情，但分級基金的波動幅度已經遠不如巔峰時期，對市場的影響也日益式微。這也說明了，只要做好投資者適當性管理，即使是帶杠桿的產品，對市場的破壞性也可控制在較小的范圍。

當然，對投資者準入門檻的設置，也是需要結合市場的實際情況，特別是其它風險程度接近的交易品種來進行最合理的安排。筆者認為，2017年以來針對所有分級基金設置“一刀切”的準入門坎值得商榷。特別是分級A和分級B的風險收益特征不同，前者是相對穩健的“類固收產品”，風險較小；而后者則是加杠桿的產品，風險較大。在這種情況下，不妨適當降低分級A、提升分級B的的準入門坎。比如，分級A可以將準入門檻重點鎖定在投資經驗方面，滿24個月即可通過網絡渠道答題簽約完成開通，而分級B則可將參與門檻提升到和股指期貨、科創板一致的50萬，如此一來對風險分層進行更精準的設置，更有利于金融創新的穩健前行。

為風險分層的創新仍有需求

雖然分級基金走入歷史已成定局，但對風險分層的創新仍有需求。就以分級基金來說，分級A就為許多投資者特別是及機構投資者提供了長期穩定的收益模式，券商A(150200)、有色A(150196)、銀行A(150227)、創業板A(150152)等分級A的十大持有人幾乎為清一色的機構投資者，特別是長期投資色彩濃厚的險資和養老金等。對這些投資者來說，分級A能提供相對較高的固定收益相當于“長期飯票”，可以無視二級市場價格的短期波動而一路持有。在分級基金轉型為LOF之后，這部分偏重于穩健收益的長期資金或許不得不暫時退出市場，等待下一次合適的金融創新提供的機會來臨。

事實上，分級基金也有一些成功的案例，分級A和分級B的持有人都取得了良好的收益，像白酒A/B、保險A/B、合潤A/B等。這些基金讓A/B投資者取得雙贏，核心的原因在于母基金增長良好，長期的凈值可以覆蓋分級A的約定收益及母基金的各類成本，分級B才因此取得超額利潤。除此以外，合潤A/B的運作機制更具有創新性，合潤A在讓渡約定收益選擇保本的同時，獲得一定程度母基金增長的收益，在一定程度上具有“零息可轉債”的特征。這些嘗試雖然暫時劃下句號，但在中國證券市場市場化方向的大背景下，必將會成為將來新一輪金融創新的寶貴經驗，在完善投資者適當性管理之后，讓不同的投資者能夠擁有最適合自己風險收益比的投資工具。

（文章來源：證券市場紅周刊）