上汽集團(600104) ：6月產量同比+2.6% 批發同比首次轉正
類別：公司機構：東吳證券(601555)股份有限公司研究員：黃細里日期：2020-07-07
投資要點
公告要點：6月上汽集團(600104)產量476744輛，同比+2.6%，環比+4.7%；銷量479464輛，同比+2.8%，環比+1.4%。上汽大眾產量136198輛，同比-17.3%，環比-0.1%，銷量143275輛，同比-7.0%，環比+9.4%。上汽通用產量139849輛，同比-4.7%，環比+7.8%，銷量130863輛，同比-6.8%，環比-3.9%。上汽通用五菱產量111155輛，同比+43.5%，環比-2.2%，銷量124000輛，同比+24.0%，環比+1.6%。上汽乘用產量55446輛，同比+1.4%，環比+26.4%；銷量48310輛，同比-3.5%，環比-7.6%。
　　上汽6月產量同比漲幅收窄，批發同比首次轉正，通用五菱相對較好。
　　5月上汽產量同比+10.4%，環比+13.0%；批發同比-1.6%，環比+13.3%。
　　6月產量同比漲幅收窄，批發同比轉正，較5月環比繼續提升，主要系供應鏈基本恢復，終端需求逐步復蘇。6月上汽通用五菱表現較好，上汽大眾+上汽通用+上汽乘用表現較差，核心原因為上汽通用五菱去年同期基數較小+上汽大眾/上汽通用庫存壓力較大。
　　企業端上汽乘用+上汽通用均小幅補庫，上汽大眾+上汽通用五菱小幅去庫。根據我們自建庫存體系顯示，6月上汽乘用、上汽通用企業端小幅補庫，企業庫存當月分別小幅增加7136輛、8986輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業端小幅去庫，企業庫存當月分別小幅減少7077輛、12845輛。上汽乘用、上汽通用企業庫存累計-8841輛、-23270輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業庫存累計-33494輛、-35490輛，處于去庫存階段 2017年1月開始統計 。
　　上汽6月下旬折扣率大幅擴大，高于行業平均水平。上汽6月下旬車型算術平均折扣率12.40%，環比上旬+0.44pct，行業總體折扣率10.78%，環比上旬+0.24pct。其中，上汽大眾算數平均折扣率12.71%，環比上旬+0.33pct；上汽通用算數平均折扣率14.52%，環比上旬+0.75pct；上汽乘用算數平均折扣率15.37%，環比上旬+0.47pct。從具體車型方面來看，榮威RX52020/凱迪拉克CT62020/XT52020、MG ZS2020、柯珞克2019、科沃茲2020等 成交價變動降序排列 成交價下降超過1000元以上。
　　投資建議：穩定汽車消費基調已定，部分地方政府已出臺相應刺激政策，國內乘用車需求重新步入復蘇軌道。上汽集團(600104)作為行業龍頭，有望跟隨行業周期波動。我們預計2020-2022年上汽集團(600104)的歸母凈利潤為224/246/267億元，對應EPS為1.92/2.11/2.28元，對應PE為10.31/9.38/8.66倍。公司估值處于歷史低位，維持"買入"評級。
　　風險提示：海外疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主品牌SUV價格戰超出預期。
廣匯汽車(600297) ：可轉債順利過會 改善流動性及融資成本
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：任丹霖日期：2020-07-07
公司近況
公司7月6日發布公告稱公司公開發行33.7億元可轉債項目已順利通過證監會審核。
　　評論
可轉債順利過會，改善短期流動性及融資成本。根據公司19年4月 預案 及12月 修訂稿 公告，廣匯汽車(600297)擬發行33.7億元可轉債，款項將用于門店升級改造項目 12.7億元 、信息化建設升級 5億元 、二手車網點建設 6億元 及償還有息負債項目 10億元 。我們認為此次公司通過證監會審核，進一步推進了可轉債發行進程，公司取得融資款項后，如若投資項目順利進行，公司盈利能力和融資成本均將得到改善。我們預計公司門店升級改造項目，有望幫助公司現有網絡內品牌優化，公司目前部分盈利性較弱的中高端和自主品牌，可轉換成已有授權未開業的豪華品牌，優化整體品牌組合。公司有息負債水平較高，截止1Q20，公司有息負債合計603.4億元，10億元償還之后，緩解公司短期流動性壓力，利好融資成本下降及負債結構改善。
　　擬輸血二手車業務，助力經銷模式發展。公司此次募投項目包括6億元用于二手車網點建設，我們認為該項目推進與目前二手車政策利好下 增值稅率降至0.5% 市場發展趨勢相契合。我們認為稅改為經銷商發展二手車業務帶來了更多的驅動力和利潤空間，但由于二手車缺少庫存融資相關優惠利率產品，或對經銷商擴大二手車交易量帶來制約，而此次募投項目有望補充公司二手車業務發展的流動性，使公司更有意愿轉換其經紀模式為經銷模式。
　　我們預計公司二手車業務在持續發展及投入下，中長期或可參照美國經銷商業務結構，成為公司利潤新驅動。
　　修煉內功加強外聯，為行業回暖做儲備。公司由于中高端品牌覆蓋較多，18年開始受到行業銷量周期影響較大，但公司進行了自我調整：對內，公司進行門店關停并轉及升級改造，使公司單店盈利性得到改善，同時，內部運營效率提升，公司庫存周轉加快，經營現金流大幅提升2.6倍至78.6億元 2019年期末 ；對外，公司加強外部合作，同郵儲銀行、國網、北汽等進行合作，創造更多產業鏈協同和外延業務開拓。考慮到廣匯作為我國最大汽車經銷商，具有較強beta屬性，有望把握住行業回暖機會，驅動盈利和估值提升。
　　估值建議
我們暫時維持2020、2021年盈利預測不變，當前股價對應2020e/2021e 12.5x/10.0x P/E。維持跑贏行業評級，考慮到板塊估值中樞提升及可轉債過會或為公司股價帶來催化劑，我們上調目標價8.8%至4.68元，對應16.7x/13.0x 2020/2021e P/E，較當前股價有31%的上行空間。
　　風險
募投項目發展不及預期。
牧原股份(002714) ：中期業績預告向好 看好公司高成長機會
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：孫揚日期：2020-07-07
公司預計1H20歸母凈利105~110億元，符合預期
牧原股份(002714)發布1H20業績預告：公司預計1H20歸母凈利105~110億元 1H19歸母凈利-1.56億元 ，對應2Q20歸母凈利63.69~68.69億元 2Q19歸母凈利3.85億元 ，符合我們預期。出欄量上，公司1H20總出欄量同比+16.6%至678.10萬頭 含仔豬273.1萬頭、商品豬396.7萬頭 ，其中2Q20出欄量同比+54.0%至421.7萬頭 含仔豬167.4萬頭、商品豬246.2萬頭 ；銷售單價上，公司1H20商品豬銷售均價同比+143.7%至30.5元/千克，其中2Q20銷售均價同比+102.7%約28.9元/千克。成本上，我們估算2Q20公司完全成本繼續降低至約14元/千克。
　　關注要點
出欄量、產能正處于高增長時期：2Q20公司生豬出欄量月環比連續正增長，4~6月出欄量環比分別+6.7%、+16.0%、+5.3%，我們認為公司出欄量向上拐點已經確立，且預計2H20公司整體出欄量將呈逐月上漲態勢，當前我們對本年出欄量的中性預期為同比約+80%至1850萬頭，且我們認為如后續生產經營順利，公司本年出欄量或有超預期的機會。同時，公司產能快速增加，至6月底能繁母豬存欄191.1萬頭，較3月底增加12.7%，隨公司產能投放，我們認為2H20公司能繁母豬存欄的增速將提高，預計至年底能繁母豬超過250萬頭，這對其后長期出欄量的增長起到較強支持。
　　行業景氣度延續，看好本年養殖利潤：6月全國22省市生豬均價環比+10.1%至32.9元/千克，且近期超過35元/千克。我們認為當前價格上漲，反映更多是行業供給緊張的格局，這包括行業母豬產能效能偏低、非洲豬瘟疫情影響。此外一些外部因素也在支撐豬價，如國內新冠疫情復發導致的豬肉進口限制預期提高，最近部分省份進入汛期令生豬調運受阻。最后從季節性看，當前也是季節性向上時點。綜合來看，我們看好本年行業景氣度表現，預計3Q20豬價上行并至年內高點，4Q20出現季節性回落但均價仍高于2Q20，全年均價中性判斷30~35元/千克之間，且不排除超預期的機會，本年生豬養殖行業的整體盈利也將因此較好。
　　當前如何看待牧原及養殖股：產業層面，我們認為疫情后的規模化提速較確定，頭部企業將迎來一輪快速擴張的戰略機遇。從股價看，我們認為市場目光正逐步從自上而下轉為自下而上，支持股價的核心催化劑也轉變為公司的持續成長性，這其中包括更低的成本、更強的產能、更高的出欄，我們認為牧原仍是生豬養殖板塊內最優質的標的之一，看好公司穿越周期的高成長機會。
　　估值與建議
當前股價對應2020/21年10/10倍P/E。我們維持2020/21年歸母凈利預測341.72/343.71億元及目標價100.0元不變，對應2020/21年11/11倍P/E，+14%空間。維持跑贏行業評級。
　　風險
豬價及出欄量低于預期；疫情風險；原料價格漲幅超預期。
華能水電(600025) ：來水偏枯拖累上半年電量 資本開支高位回落有望支撐現金流穩健
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：劉俊日期：2020-07-07
公司近況
華能水電(600025)公布1H20電量數據：實現發電量373.66億度，同比-30.65%，上網電量370.81億度，同比-30.72%。截至2020年6月30日，公司裝機2,318.38萬千瓦，較2019年末持平。
　　評論
來水偏枯拖累上半年業績表現。根據公司公告，1H20電量偏弱主要由于1 2020年初公司梯級蓄能同比大幅減少；2 2020年1-5月小灣和糯扎渡兩庫 合計占公司裝機容量的44% 來水同比持續偏枯；3 受疫情持續影響，西電東送電量大幅減少，此外云南省內用電增速低于預期。上述因素綜合帶來公司2020年上半年上網電量同比減少30.72%，我們預計公司上半年歸母凈利潤或同比下降約50%至13億元。
　　6月以來來水轉暖，電量、業績、估值走出低谷。6月中以來，云南各地逐步進入雨季。根據公司公告，6月瀾滄江上游段來水顯著向好，小灣斷面來水同比偏豐3%。我們倒算公司二季度水電上網電量同比降幅為25.5%，較一季度的同比-38.1%顯著收窄，來水環比改善疊加5月起用電需求攀升帶動公司電量、業績、估值走出低谷，公司股價從5月底開始亦呈回暖走勢。
　　預計2020年資本開支高位回落，負債率逐步改善，預計公司自由現金流有望維持穩健表現。公司1Q20受益2019年應收電費存量、稅費現金流出減少以及扶貧捐助費用到期，在業績受來水及疫情影響大幅下滑的情況下經營現金流同比基本穩定。考慮公司今年在建機組僅余托巴電站，計劃性資本開支有望高位回落，我們預計2020年公司自由現金流將保持穩健，為公司負債率下行和分紅比例提升帶來可能性。
　　估值建議
考慮1~5月來水偏枯對電量影響，我們下調公司2020年盈利預測13.9%至43.4億元，維持2021年盈利預測不變。當前股價對應公司2020/21年16.5倍/12.7倍P/E。維持跑贏行業評級和目標價5.19元，較當前股價有30.4%的上行空間。
　　風險
來水持續偏弱、電價下調風險。
華域汽車(600741) ：出售李爾實業交通股權 持續推進業務有序進退
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：常菁日期：2020-07-07
公司近況
華域汽車(600741)發布公告，公司全資子公司上海實業交通向李爾中國出售上海李爾實業交通45%股權。
　　評論
溢價出售或帶來投資收益，推進業務有序進退，實現優化配置資源。此次交易前，李爾實業交通為公司全資子公司上海實業交通和李爾毛里求斯共同設立的合資公司，雙方持股比例分別為45%、55%，主要生產汽車車用線束總成等產品，主要配套客戶為上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車等整車企業。本次交易為溢價出售，截至2019年底，李爾實業交通凈資產為5.05億元，采用市場法評估公司100%股權價值為13.64億元 45%股權對應6.14億元 ，溢價率為170%。截至2019年底，公司于李爾實業交通長期股權投資期末余額為2.33億元，如果交易完成，公司將錄得3.8億元投資收益。公司一直聚焦"零級化、中性化、國際化"戰略，我們認為此次出售有利于公司在行業調整期，聚焦資源于核心業務，強化內外飾、底盤平臺傳統優勢和中性化戰略，并持續在智能網聯、電動化和輕量化領域完善布局。
　　國內海外產量逐步恢復，1季度為最困難時候。國內市場，5月開始行業產量回暖加速，帶動公司5-6月產量和收入恢復，基本回到去年同期水平。海外市場，受疫情影響4月為最差的時候，5月開始伴隨部分車企陸續恢復生產，海外供給也恢復小批量生產，復產情況基本可以類比國內3月的水平。受國內市場拖累，1季度公司收入同比-32.6%，凈利潤為1.3億元、同比大幅下降，2季度環比已有向好趨勢，按照海外收入占比在30%左右，我們估算2季度公司收入降幅在20-25%，最差的時候已經過去。
　　新四化布局打開中長期增長空間，滯漲行業龍頭估值有望快速提升。目前公司主要利潤貢獻來源仍然是內飾件業務，海外市場整合或將幫助毛利率提升，傳統業務除內飾外，在車燈、轉向、傳動等各領域公司順利推動本土化，加強研發本土化和快速響應能力，夯實龍頭地位；與此同時，公司積極進行面向新四化的布局，成為國產特斯拉和MEB平臺核心供應商，打開中長期利潤和估值成長空間。年初至今公司股價跌幅接近10%，近期股價有所修復，但相比零部件其他漲幅較大標的，估值提升速度仍然較慢。我們認為市場情緒回暖，前期滯漲的低估值龍頭關注度將大幅提升，有望帶動估值快速修復。
　　估值建議
當前股價對應2021年11.5倍P/E。基于交易尚存不確定性，我們維持2020/2021年盈利預測不變，維持跑贏行業評級，但基于估值調整 切換至2021年 ，我們上調目標價9.8%至29元，對應2021年14倍P/E，較當前股價有22%的上行空間。
　　風險
海外業務低于預期；主要客戶銷量不及預期。
山東高速(600350) ：受益于國企混改 成長性與高分紅兼備的公路公司
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：楊鑫日期：2020-07-07
投資亮點
首次覆蓋山東高速(600350) 給予跑贏行業評級，目標價7.79元，為我們根據DCF估值結果得到，對應2020/2021年16倍/13倍市盈率，較現價有19.1%上漲空間。理由如下：
重新聚焦主業，并有望不斷擴張公路主業。公司從2016年開始有序退出房地產開發投資，目前進入尾聲，收費公路成為絕對主業。母公司承諾2021年資產證券化率達68%以上，而2019年底資產證券化率僅31%，我們認為公司有望繼續注入集團路產，假設母公司未來計劃證券化的資產中50%注入山東高速(600350)，公司將獲母公司約110億元凈資產注入，相比2019年底凈資產增長42%，以10%ROE計算這部分凈資產未來有望達到每年13億元的凈利潤貢獻 對應貢獻10%以上的公司凈利潤CAGR 。
　　核心路產陸續改擴建，提升現有路產的盈利。占公司收入七成以上的濟青高速與京臺高速先后進行改擴建，持續受益于費率提高與經營期延長的政策，有效提升盈利能力。兩個改擴建項目投資總額分別超過200/100億元，我們預計兩個項目的實際IRR達到8%以上。
　　公司大股東、管理層與中小股東的利益趨于一致。 1 股權激勵。公司今年出臺股權激勵計劃草案，向公司管理層與骨干人員定向發行a股作為激勵股權，利于管理者與股東的利益聯系在一起，充分發揮運營資產盈利能力。 2 提高分紅。
　　公司2014-2018年分紅比例維持在30%+的水平，分紅收益率較低。2019年公司分紅比例達60.07%，而根據公司公告，將在未來年份堅持分紅政策的連續性、穩定性，我們認為分紅比例有望保持在60%以上。
　　我們與市場的最大不同？部分投資者認為公司在本輪上漲以后估值已經到達較高位置，但我們認為前期上漲主要反映分紅政策改變，公司未來3年路橋業績將持續向上、公司治理能力的改善也尚未體現在股價中，因而目前看仍是公路板塊內的優選標的之一。
　　潛在催化劑：改擴建后車流量增長超預期；疫情結束后私家車出行增多；資產注入超預期。
　　盈利預測與估值
我們預計公司2020-2022年EPS分別為0.48元、0.58、0.64元，CAGR為16%，剔除公路免費影響后扣非凈利潤CAGR為27%。目前，公司股價對應2020/2021年13.7倍/11.3倍市盈率。我們預計2020、2021年分紅比例均保持60%，則2020/2021年分紅收益率為4.4%/5.3%。
　　風險
補償政策不及預期，貨車通行費打折，新注入資產運營不及預期。

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