格力地產(600185) 首次覆蓋報告：承接港珠澳客流“量變”與“質變”機會仍存
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：顧熹閩日期：2020-06-22
國資重組，公司切入高成長免稅賽道
公司擬以發行股份和支付現金方式購買珠海免稅集團100%股權，發行價格4.3元/股。
　　以中國國旅(601888)收購日上上海、海免公司的交易方案看，對應PE分別為12X、15X，假設珠免定價參考以上案例估值區間，則珠免的評估價應在85-105億 免稅主業12-15X PE，投資收益1x PE 。同時，公司還將引入與免稅業務具備協同效應的通用技術集團，未來珠免有望依托通用技術的跨國貿易網絡，提升自身的采購能力。
　　疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅消費回流空間廣闊
當前宏觀背景下，為擴大內需，回流海外消費，政策推動免稅業動力充足，免稅行業政策紅利有望不斷顯現。從國人境內免稅購物轉化率提升，以及海外免稅消費回流角度測算，我們預計中國免稅業未來銷售規模有望達到1000-2000億的區間。以中免、珠免為代表的國有免稅運營商將進入黃金發展階段。
　　珠海免稅：承接港珠澳客流，“量變”與“質變”機會仍存
公司門店占據大陸旅客訪澳核心流量入口。2019年中國大陸游客每年進入澳門人次近2800萬人次，主要進入途徑包括：拱北口岸 68% 、路氹城邊境口岸，即蓮花大橋口岸 9% 、港珠澳大橋 8% 、水路碼頭，包括九州港口岸等 6% 。公司口岸免稅店基本涵蓋了80%以上大陸旅客進入澳門的主要渠道。珠免空間測算：參照美國居民每年游覽拉斯維加斯人次占總人口的比例，我們預計中國大陸居民未來每年到訪澳門的人次有望達到7000萬人次，較2019年人次增長一倍以上。進一步地，公司正逐步加強對香化采購的重視，未來伴隨門店面積擴張+品類結構優化，公司門店表觀客單價有望向白云機場(600004)目前水平靠攏 2019年108元 ，則公司口岸遠期銷售規模有望達到75億元，以公司目前歸母凈利率25%-28%看，對應利潤體量在20億元左右，若以30-40倍PE估值，遠期市值在600-800億元。
　　投資建議
我們對公司2021年的分布估值為396-436億元，較發行股份和支付現金收購珠免資產后的市值仍有空間。遠期而言，如我們在上文所分析，珠海進入澳門的口岸客流遠期成長空間廣闊，同時國內免稅業競爭格局已走向適度開放，珠免公司未來仍有機會進一步擴張其免稅業務，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示
香港旅游環境不佳，可能導致未來港澳游人次下滑；免稅行業政策波動風險。
中國國旅(601888) ：618免稅折扣力度加大 公司盈利有望繼續上行
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：顧熹閩日期：2020-06-22
離島免稅、機場免稅渠道折扣力度加大，銷售規模有望加速增長
本次618電商節期間，國內免稅渠道促銷力度超過以往：日上上海線上app首次專門開辟618專屬活動專區，多件爆款商品享受多件購買65-85折的優惠；離島層面，海口日月廣場免稅店線下全場香水化妝品5折起、8折封頂，10款暢銷單品68折；海南免稅官方商城限時24小時68個口碑爆品6折起、68折封頂；美蘭機場免稅店大牌商品6折促銷，全場3件85折起，折扣力度遠超以往。我們預計，受618折扣活動力度加強影響，6月免稅渠道整體增速或將維持4-5月的高增態勢。
　　離島免稅+線上新零售業務有望驅動公司業績進一步上行
離島免稅新政落地在即，客單價有望迎來歷史性突破。據21世紀財經報道，持續8年的單件免稅品行郵稅起征點或有望從8000元大幅度拔高，離島免稅政策有望迎來自誕生之日起，最為重要的一次調整。我們此前報告測算，行郵稅調升有望推動海南免稅銷售客單價由2019年的3513元增長至2021年的6561元，預計2021年全島免稅銷售規模有望達到320億元。同時，我們認為公司新零售業務具備一定盈利能力，且在遠期有望維持一定規模： 1 從監管和政策層面而言，目前會員購+離島免稅補購業務均按政策規定，繳納稅費，雖然稅費成本增加，但考慮無租金和扣點影響，因而在不考慮折扣影響下，當前會員購+離島免稅補購業務的凈利潤率應接近10%； 2 從中免自身經營動力而言，新零售業務一直是公司過往力圖突破的方向，2014-2017年公司在中免商城、海南回頭購等業務上均有嘗試，惟彼時受制于規模效應不足，且政策和品牌層面亦有限制； 3 品牌對模式認可度，我們認為一是中韓免稅市場規模逆轉趨勢不變，品牌商對中國市場的資源投放力度將不斷加大，二是會員購+離島補購更多替代的是居民原有海外代購及跨境電商平臺消費 以上渠道仍需有出境或到訪海南 ，對品牌有稅渠道沖擊較為有限，同時隨跨境電商平臺、海外代購的銷售回流至免稅渠道，也有利于品牌規范國內市場價格體系；三是中國化妝品市場仍是國際巨頭的兵家必爭之地，頭部品牌對市場份額的爭奪，或倒逼品牌在免稅新零售渠道加大資源傾斜力度。
　　投資建議
結合最新參數調整，上調公司2020-22年EPS至1.96、3.59、4.9元，對應PE各為43.9/23.9/17.5倍。公司2016年以來歷史估值平均為40倍，伴隨明年盈利增長，當前PE估值仍具吸引力，維持“推薦”評級。
　　風險提示：
離島免稅政策落地進展不及預期；公司存貨減值力度超預期。
長青股份(002391) ：部分產品價格繼續下滑 新建項目助力增長
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：賈雄偉/李璇日期：2020-06-22
公司近況
受不利天氣影響國內農藥制劑消化較慢，同時海外需求未能給市場支撐，以及國內農藥開工率提升等，近期農藥價格指數繼續下滑，公司主要原藥產品氟磺胺草醚、吡蟲啉、啶蟲脒等市場價格下滑明顯。
　　評論
農藥價格指數繼續下滑。我國農藥開工率穩定提升，市場供應不斷上升，2020年1-4月我國農藥產量68.6萬噸，同比下降2.6%，其中4月產量21萬噸，同比增長13.5%。需求端，受不利天氣影響終端制劑消化較慢，市場補庫存暫緩，同時海外需求未能給市場支撐等，農藥價格指數繼續下滑。截至6月14日，中農立華(603970)原藥價格指數為97.4，同比下降16%，環比上月下降3.6%。
　　公司氟磺胺草醚、吡蟲啉及啶蟲脒等產品價格下滑，茚蟲威、氟環唑、氟蟲腈等價格仍處于高位。由于出口弱勢以及國內企業備貨謹慎，氟磺胺草醚市場價格環比上月下降3.1%至9.5萬元/噸。
　　煙堿類殺蟲劑由于出口低迷以及庫存較高等影響，市場價格不斷下降，目前吡蟲啉、啶蟲脒市場價格環比上月分別下降8.7%/8.0%至10.5/11.5萬元/噸。由于市場供應偏緊或需求增加等，茚蟲威、氟環唑及氟蟲腈等價格相對穩定，目前價格仍處于歷史較高水平。
　　新項目建設助力公司中長期發展。我們預計公司可轉債募投項目500噸/年異噁草松項目將在2H20投產，6,000噸麥草畏項目有望于2021年初建成投產，我們預計募投項目逐步投產將助力公司業績繼續增長。同時公司湖北農藥生產基地目前正在報批安評、環評等工作，公司計劃將圍繞菊酯以及公司上游中間體和原料等產品布局，我們預計將助力公司優化產業布局，進一步擴大農藥產能、豐富產品結構及提升盈利能力。
　　估值建議
考慮到吡蟲啉等產品價格下降，我們下調2020/21年盈利預測4%/5%至3.82/4.92億元，目前公司股價對應2020/21年市盈率13.8/10.7x，我們下調目標價8%至11元，對應38%的上漲空間和2020/21年19/15x市盈率，維持跑贏行業評級。
　　風險
農藥產品價格繼續下滑，新項目進展低于預期。
興業銀行(601166) ：撥云見日 大有可為
類別：公司機構：浙商證券(601878)股份有限公司研究員：邱冠華日期：2020-06-22
報告導讀
最艱難階段已經過去，正確方向+強大執行，開辟可持續發展之路。當前時點最具性價比的優質銀行，買入評級。
　　投資要點
直觀認識：最艱難階段已經過去
①資負結構調整到位。17年以來非標資產、同業負債占比不斷壓降，資負結構與同業差異持續縮小，調整接近尾聲。②盈利能力趨于穩定。17年以來，ROA優勢擴大，隨著資負調整到位，杠桿趨于穩定，未來ROE有望較同業保持優勢。
　　核心關注：可持續發展之路在哪
嚴監管以來傳統的同業擴張之路不再行得通，興業銀行(601166)未來怎么走出來成為市場的核心擔憂點。我們認為，興業銀行(601166)在“商行+投行”的戰略引領下，做精表內，做強表外，戰略具有穩定性和執行力，未來大有可為。
　　1、走什么路：“做精表內、做強表外”是行之有效且大有可為的方向。
　　彌補負債端劣勢：通過場景生態圈 織網工程等 做大做強客戶基礎，通過投資生態圈以AUM和代銷促存款增長，以投行生態圈提供綜合服務吸引存款。對標同業，興業銀行(601166)存款成本率若回到同業平均水平，則靜態測算可節約利息支出64億，對應可提升營收3.5%、凈利潤7%、ROA 7bp。
　　做大中收端優勢：①投行生態圈，繼續鞏固投資銀行和FICC業務中收優勢。
　　②場景生態圈，交易結算業務對營收的貢獻度較同業平均低0.7pc，較領先銀行招行低3pc，測算若營收貢獻度提升至招行水平，則能夠提升ROA 6bp；③投資生態圈，投資管理能力有優勢，費率、規模和凈值化程度均排名股份行前列，未來凈值化轉型和理財規模擴大有望提升財富管理中收。代銷業務中收對營收貢獻度較同業平均低1.5pc，有提升空間。測算若凈值型理財占比達100%，則可提升ROA 5bp；若“非保本理財AUM/總資產”提升至招行水平，則可提升ROA 4bp；若代理代銷中收對營收貢獻度達到同業平均，則可提升ROA 3bp。
　　2、靠什么走：最市場化和具有執行力的銀行之一，且預計戰略可持續。
　　戰略穩定性和執行力有保障：興業銀行(601166)戰略是時代環境和自身稟賦最優選擇，市場化是內生基因，因此無論管理層是否變化，戰略穩定性和執行力都有保障。
　　估值角度：最具性價比優質銀行
縱向來看，截至6月18日，興業銀行(601166)PB lf 僅0.65，為過去三年最低水平。橫向來看，19年末興業銀行(601166)的ROE排名全國性銀行前列，但估值明顯低于ROE對應的PB均值回歸水平，是最具性價比的優質銀行。
　　盈利預測及估值
興業銀行(601166)最艱難時期已經過去，“做精表內，做強表外”戰略配以出色戰略執行保障開辟可持續發展之路，是最具性價比的優質銀行。維持20-22年歸母凈利潤同比增速預測8.41%/8.95%/ 10.08%，對應EPS 3.31/3.62/4.00。現價對應20-22年0.61/0.55/0.49倍PB。目標價25.2元，對應20年0.97倍PB，維持買入評級。
　　風險提示：疫情影響失控，不良大幅暴露。
伊利股份(600887) 最新動態點評：銷售趨勢向好 全年預期改善
類別：公司機構：太平洋(601099)證券股份有限公司研究員：黃付生/蔡雪昱/鄭漢鎮日期：2020-06-22
事件：近期我們通過草根調研，了解到二季度以來伊利常溫液奶加速改善、奶粉和冷飲保持良好增長勢頭，行業和龍頭公司有望迎來較快發展的黃金階段。
　　一、銷售收入環比持續加速改善，白奶類產品占比提升
疫情后期，伴隨渠道快速恢復以及消費者對乳制品高營養蛋白的需求明顯提升，乳制品行業迎來較快的恢復。草根渠道反饋公司常溫液奶4月恢復增長、5月、6月增速更快，整體呈現環比持續加速改善趨勢。
　　同時，因為白奶類產品的需求提升，產品結構加速升級，綜合毛利率和盈利能力有望改善。此外，奶粉和冷飲延續了今年以來逆勢增長的強勁表現，有望對今年的收入和業績形成更多支撐。健康飲品、低溫、奶酪各個事業部積極布局，穩健發展。
　　二、費用開始可控，下半年進一步改善，業績預期好轉受疫情影響，2-4月份促銷推廣力度加強，導致線下銷售費用率提升。
　　5月份以來，隨著庫存降低至良性、產品新鮮度恢復、終端需求提升，折扣促銷力度減弱，從線下買贈情況來看，我們估計線下銷售費用率同比基本持平。目前，乳制品行業廠家和商家對利潤的訴求比較明確和統一。結合蒙牛對2020年全年的凈利潤預期以及上半年的業績預告來看，下半年蒙牛對于高質量增長和盈利情況的要求同樣非常高。
　　我們預計6月份以及下半年的銷售環境和競爭態勢有望進一步改善。
　　同時可以看到，伊利中止了一些成熟熱門欄目的冠名贊助，轉投一些高性價比、更貼合消費人群、能增加產品曝光度的新欄目或網絡綜藝，既節約了成本也提升了費效比。疫情造成體育賽事的取消或延期對于當期線上費用的支出也形成節約。總體來看，管理層之前透露的收縮線上費用支出、回補線下費用損失的策略調整，具備很大的操作空間，全年銷售費用和銷售費用率有望控制在預算范圍內，業績預期好轉。
　　三、今年超額達成年度收入和業績指引的概率明顯提升考慮常溫液奶，特別白奶類產品的恢復和增長不斷超預期；考慮奶粉、鮮奶等品類正值風口，伊利通過戰略定位的調整，積極發展帶來增量；考慮今年天氣熱得早、夏季較長，冷飲和含乳飲料的需求有望改善；結合健康飲品、低溫、奶酪事業部的規劃和發展狀況來看，我們判斷今年伊利的報表收入有望超額達成年度指引的970億元。同時，因為主營收入恢復較快增長、產品結構升級、下半年銷售環境預期改善，預計業績方面明顯好于市場的悲觀預期。如果下半年銷售費用的把控比較順利，全年歸母凈利潤實現同比正增長的概率將提升。
　　四、銷售趨勢向好，全年預期改善，估值有望恢復提升疫情期間，市場擔心乳制品行業的受損程度嚴重，也對消費者信心、渠道恢復、上市公司今年的業績存在擔憂，造成伊利股份(600887)的股價表現相對弱勢。隨著二季度乳制品行業整體，特別是龍頭公司伊利股份(600887)的銷售明顯改善且趨勢向好，全年的收入和業績預期相應改善，基本面的擔憂開始消除。接下來3-4個季度，伊利股份(600887)將迎來收入較快增長，同時費用和利潤環比持續改善的黃金階段，特別明年一季度，受益于前值低基數和春節大年雙重疊加，可能實現超高增長。在銷售數據的刺激以及良好預期的帶動下，我們判斷伊利股份(600887)的估值有望恢復提升。
　　盈利預測與評級：
綜合考慮一季度疫情的影響以及當前銷售改善的趨勢，我們調整未來三年盈利預測，測算公司2020-2022年收入增速分別為9%、11%、11%；利潤增速分別為0%、27%、17%；對應EPS分別為1.15、1.45、1.69。
　　當前，伊利股份(600887)的估值水平具備相對優勢，考慮到基本面修復和全年預期改善，我們判斷公司有望迎來估值的快速修復。對比雙匯等傳統食品飲料龍頭企業當前的估值提升，考慮當前資金的總體風險偏好，上調公司一年期目標價至40.00元，對應2020年業績35倍PE左右，對應2021年28倍左右，維持“買入”評級。
　　風險提示：疫情；原材料價格波動；銷售環境惡化；食品安全問題等。
揚農化工(600486) 事件點評：先正達集團正式成立揚農化工(600486)在專利藥、農藥制劑等領域有望加速成長
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：鄧先河/張志揚日期：2020-06-22
事件：當地時間6月18日，先正達集團正式成立。由中化農業、先正達、安道麥等公司組建而成的先正達集團中國相繼于2020年6月19日正式宣布成立。
　　
維持“買入”的投資評級。先正達集團涵蓋先正達植保、先正達種子、安道麥和先正達集團中國四大業務單元。先正達集團中國核心業務分別為植保、種子、作物營養和MAP及數字農業，是中國最大的農資供應商以及領先的現代農業綜合服務平臺運營商。揚農化工(600486)做為先正達集團的重要成員，非專利藥、專利藥、農藥制劑等業務均有望加速成長。
　　
揚農化工(600486)是中國農藥行業的領先公司，具備完善的產業鏈布局，可實現關鍵原材料及中間體的自主供應。公司菊酯業務全球競爭格局良好，公司市占率有望不斷提高；麥草畏業務受相關轉基因作物推廣放緩等因素承壓，但占公司業務比重整體較小。公司積極推進南通三期、南通四期等新項目建設，并收購資產打通農藥“研-產-銷”全產業鏈，專利藥、農藥制劑業務有望迎來快速放量期。近期先正達集團成立，揚農化工(600486)作為關鍵的生產基地、研發中心，向綜合性農藥公司穩步邁進，長期成長可期。考慮收購并表，我們維持公司2020-2022年EPS為4.13、5.50、6.13元的預測，維持“買入”的投資評級。
　　
風險提示：收購資產不確定性；項目建設進度不達預期；下游需求低迷。

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