彤程新材(603650) ：做強(qiáng)酚醛樹(shù)脂橡膠助劑主業(yè) 電子材料、可降解材料兩翼齊飛
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：太平洋(601099)證券股份有限公司 研究員：柳強(qiáng)/賀順利 日期：2020-06-11 事件：公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過(guò)99,453 萬(wàn)元，用于10 萬(wàn)噸/年可生物降解材料項(xiàng)目 一期 、60000t/a 橡膠助劑擴(kuò)建項(xiàng)目、新型高效加氫裂化催化劑生產(chǎn)及功能型樹(shù)脂中試裝置項(xiàng)目、烯烴擴(kuò)能改造項(xiàng)目、擴(kuò)建存儲(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、研發(fā)平臺(tái)擴(kuò)建項(xiàng)目等六大項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
　　主要觀點(diǎn)：
1.酚醛樹(shù)脂募投產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整
2019 年華奇20,000 噸橡膠助劑擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，新增產(chǎn)能20,000 噸。2019 年底，華奇27,000 噸橡膠助劑系列擴(kuò)建項(xiàng)目試生產(chǎn)，增加的產(chǎn)線有硫化樹(shù)脂、間苯二酚甲醛樹(shù)脂、苯酚甲醛改性補(bǔ)強(qiáng)樹(shù)脂。集團(tuán)酚醛樹(shù)脂及各類(lèi)加工助劑總產(chǎn)能將增加至105,000 噸，高純對(duì)叔丁基苯酚產(chǎn)能15,000 噸。特種橡膠助劑2017-2019 年產(chǎn)量分別為7.46、7.94、9.49 萬(wàn)噸，我國(guó)市場(chǎng)占有率從23.53%、24.08%、25.7%，持續(xù)提升。
　　在膠粘劑領(lǐng)域，針對(duì)現(xiàn)有的硫化樹(shù)脂、烷基酚增粘樹(shù)脂依托生產(chǎn)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，在環(huán)保及降低VOC 等技術(shù)領(lǐng)域完成了開(kāi)發(fā)，在客戶(hù)端得到了認(rèn)可，擴(kuò)大了在該領(lǐng)域的應(yīng)用。在復(fù)合材料領(lǐng)域，通過(guò)與外部的合作開(kāi)發(fā)，完成了高鐵車(chē)廂用復(fù)合材料基體酚醛樹(shù)脂的開(kāi)發(fā)，將在2020年形成銷(xiāo)售。
　　2.內(nèi)生與外延并列，逐步進(jìn)入電子化學(xué)品領(lǐng)域
公司積極開(kāi)拓酚醛樹(shù)脂的高端應(yīng)用，針對(duì)電子材料領(lǐng)域，自主開(kāi)發(fā)電子級(jí)酚醛樹(shù)脂，在光刻膠、環(huán)氧塑封料、覆銅板均有布局。光刻膠、EMC、高檔覆銅板方面的相關(guān)樹(shù)脂產(chǎn)品已經(jīng)在客戶(hù)端開(kāi)展性能評(píng)價(jià)。
　　公司對(duì)外投資包括中策橡膠 輪胎 、北京石墨烯研究院、江蘇先諾新材 高性能聚酰亞胺 等新材料公司。公司通過(guò)內(nèi)涵式增長(zhǎng)和外延式發(fā)展，有步驟、分層次地進(jìn)入電子化學(xué)品相關(guān)領(lǐng)域。
　　3.攜手巴斯夫建設(shè)10 萬(wàn)噸PBAT 可降解塑料生產(chǎn)基地
可降解塑料作為應(yīng)對(duì)塑料污染最有力的解決方案，在工業(yè)堆肥情況下，基本上全部轉(zhuǎn)化為二氧化碳，水和有機(jī)質(zhì)，并且其堆肥產(chǎn)物對(duì)環(huán)境和動(dòng)植物完全沒(méi)有危害。2019 年P(guān)BAT 全球產(chǎn)能大約在25 萬(wàn)噸，主要分布在歐洲和中國(guó)。隨著國(guó)家提出進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)和各地政府頒布的解決白色污染的若干政策，生物可降解市場(chǎng)有望快速發(fā)展，預(yù)計(jì)將以每年15%左右的速度增長(zhǎng)。公司依托國(guó)際先進(jìn)技術(shù)，探究和優(yōu)化生物可降解聚酯PBAT 生產(chǎn)工藝，積極開(kāi)展加工配方的開(kāi)發(fā)。公司與北京工商大學(xué)成立生物可降解材料聯(lián)合開(kāi)發(fā)中心。公司近期公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集9.945 億投資于10 萬(wàn)噸可降解生物材料項(xiàng)目一期、6 萬(wàn)噸橡膠助劑擴(kuò)建、新型高效加氫裂解催化劑、烯烴擴(kuò)能改造項(xiàng)目等。新工廠計(jì)劃將于2022 年投產(chǎn)，供應(yīng)全球生物聚合物市場(chǎng)，市場(chǎng)空間巨大。
　　4、盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.19 億元、5.08 億元、5.93 億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.72 元、0.87 元、1.01 元，PE 29.1X、24X、20.6X。
　　考慮公司鞏固酚醛橡膠樹(shù)脂主業(yè)，積極擴(kuò)展電子材料領(lǐng)域，建設(shè)布局PBAT 可降解塑料工廠，未來(lái)成長(zhǎng)空間大，首次覆蓋，給與“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求下滑，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，擬建項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期


北新建材(000786) ：需求底部改善 中期成長(zhǎng)基調(diào)不改
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：李可悅/陳彥 日期：2020-06-11 公司近況
近期我們舉辦了北新建材(000786)交流活動(dòng)。我們認(rèn)為，隨著竣工端需求復(fù)蘇，公司4~5 月石膏板量?jī)r(jià)已較3 月低點(diǎn)底部改善，龍骨增速?gòu)?qiáng)勁，2Q20 業(yè)績(jī)或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期，且下半年業(yè)績(jī)有望逐季改善。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)期公司石膏板主業(yè)有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利及現(xiàn)金基石，同時(shí)龍骨、防水等新品類(lèi)有望繪就公司成長(zhǎng)新藍(lán)圖。
　　評(píng)論
量?jī)r(jià)底部改善，2Q20 業(yè)績(jī)或強(qiáng)于市場(chǎng)悲觀預(yù)期。公司1Q20 石膏板銷(xiāo)量同比-27%，且受疫情影響高端產(chǎn)品占比萎縮，拖累整體售價(jià)。近期綜合調(diào)研和其他竣工端數(shù)據(jù)來(lái)看，4~5 月石膏板需求已現(xiàn)底部回暖跡象。預(yù)計(jì)4 月單月銷(xiāo)量接近1.8 億平米，5 月泰山銷(xiāo)量同比轉(zhuǎn)正；我們估計(jì)公司2Q20 銷(xiāo)量同比有望實(shí)現(xiàn)基本止跌、價(jià)格環(huán)比改善但同比略低，高端產(chǎn)品占比有所恢復(fù)，龍骨增速?gòu)?qiáng)勁，公司2Q20 業(yè)績(jī)有望超出原先預(yù)告中樞和市場(chǎng)預(yù)期。
　　竣工向好助推業(yè)績(jī)逐季改善，防水、龍骨增厚業(yè)績(jī)。1 石膏板主業(yè)方面，我們認(rèn)為疫情壓縮工期，有望加速下半年地產(chǎn)竣工節(jié)奏，從調(diào)研來(lái)看，我們觀察到，寫(xiě)字樓、酒店、商場(chǎng)端的需求在持續(xù)恢復(fù)，利好石膏板高端需求釋放。我們預(yù)期，公司石膏板主業(yè)盈利有望呈現(xiàn)逐季改善的態(tài)勢(shì)。2 防水及龍骨業(yè)務(wù)方面，公司全年并表去年收購(gòu)的三家防水公司，我們預(yù)計(jì)有望增厚2020 年公司凈利潤(rùn)2~2.5 億元 占公司凈利潤(rùn)9~11% ；同時(shí)，公司致力于提升輕鋼龍骨配套率，我們預(yù)計(jì)龍骨貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)有望從2019 年的約4億元增至超5 億元 對(duì)應(yīng)配套率提升至9% 。
　　主業(yè)積極擴(kuò)份額，縱橫品類(lèi)繪藍(lán)圖。我們認(rèn)為公司石膏板主業(yè)成本優(yōu)勢(shì)深厚，今年疫情下的市場(chǎng)艱難時(shí)刻有助于公司進(jìn)一步壓制小廠、搶占份額；根據(jù)公司中期規(guī)劃，國(guó)內(nèi)石膏板產(chǎn)能擬擴(kuò)張48%至40 億平，市占率升至80%。同時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司品類(lèi)縱橫布局下的中期成長(zhǎng)空間：如2025 年龍骨配套率提升至30%，我們預(yù)期龍骨毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望增至24 億元；同時(shí)，通過(guò)收購(gòu)，公司防水業(yè)務(wù)擁有10 個(gè)生產(chǎn)基地 全國(guó)市場(chǎng)份額約2% ，且已進(jìn)行初步整合，在精裝房紅利驅(qū)動(dòng)下有望為公司注入新的成長(zhǎng)動(dòng)能。
　　估值建議
我們暫維持公司2020/2021e EPS 1.38/1.73 元，對(duì)應(yīng)16.2x/13.0x2020e/21e P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)30 元，對(duì)應(yīng)2020/21e21.7x/17.4x P/E 和33%上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
竣工端需求不及預(yù)期，防水業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期


晨光文具(603899) ：Q2起各業(yè)務(wù)線逐步回暖 看好全年業(yè)績(jī)前低后高走勢(shì)
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：樊俊豪 日期：2020-06-11 公司近況
近期我們邀請(qǐng)晨光文具(603899)管理層參加中金2020 年中期策略會(huì)，期間公司管理層與投資者就公司近況、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行了深入交流：
評(píng)論
1、企業(yè)復(fù)工、學(xué)校復(fù)學(xué)，傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)Q2 起有望逐步恢復(fù)。伴隨國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，企業(yè)、學(xué)校陸續(xù)復(fù)工、復(fù)學(xué)，3、4 月份文化辦公用品類(lèi)銷(xiāo)售額同比分別增長(zhǎng)6.1%/6.5%，較去年同期分別提速10.1ppt/2.9ppt，我們預(yù)計(jì)此前文具消費(fèi)的滯后需求有望在Q2 逐步得以釋放。公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)繼續(xù)聚焦精品文創(chuàng)、兒童美術(shù)、辦公文具、大眾文具四大產(chǎn)品賽道，其中我們預(yù)計(jì)辦公文具受益企業(yè)復(fù)工進(jìn)展較快，恢復(fù)情況好于大眾/學(xué)生文具，后續(xù)關(guān)注其他品類(lèi)的恢復(fù)情況。
　　2、線下客流逐步回暖，九木雜物社等零售大店業(yè)務(wù)企穩(wěn)向上。目前線下消費(fèi)場(chǎng)景客流持續(xù)回暖，我們草根調(diào)研預(yù)計(jì)公司九木雜物社客流已恢復(fù)至疫情前約八成水平，同店亦有望逐步企穩(wěn)向上。
　　展店方面，我們預(yù)計(jì)九木雜物社仍將保持每年百余家開(kāi)店速度，帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。運(yùn)營(yíng)方面，公司持續(xù)推進(jìn)零售大店改造與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，九木雜物社進(jìn)一步強(qiáng)化文創(chuàng)雜貨定位，并借助微信小程序與會(huì)員體系，增加消費(fèi)粘性，搶占精品文創(chuàng)市場(chǎng)份額。
　　3、新客戶(hù)拓展與服務(wù)能力提升，帶動(dòng)辦公電商科力普業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。受益于辦公產(chǎn)品的集采趨勢(shì)，公司辦公電商業(yè)務(wù)在大型央企、政府、金融企業(yè)方面的客戶(hù)不斷拓展；此外公司加強(qiáng)各中心倉(cāng)覆蓋區(qū)域的屬地服務(wù)能力，我們預(yù)計(jì)有望帶來(lái)老客戶(hù)訂單份額提升。
　　未來(lái)我們預(yù)計(jì)隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，科力普客戶(hù)的辦公文具需求有望逐步恢復(fù)，業(yè)績(jī)持續(xù)快速成長(zhǎng)可期。盈利能力方面，2019年公司科力普業(yè)務(wù)的凈利率超過(guò)2%，同比提升0.9ppt，中長(zhǎng)期看受益于規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)盈利能力有望進(jìn)一步提升。
　　4、看好公司全年業(yè)績(jī)的前低后高走勢(shì)。產(chǎn)品端，公司強(qiáng)化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，積極打造長(zhǎng)線產(chǎn)品，提升新品銷(xiāo)售貢獻(xiàn)；渠道端，持續(xù)推進(jìn)線上線下渠道協(xié)同；此外公司還推出覆蓋廣泛的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，上下一心助力公司可持續(xù)成長(zhǎng)。我們認(rèn)為疫情不會(huì)改變公司在文具行業(yè)的龍頭地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力，看好公司全年業(yè)績(jī)前低后高走勢(shì)及份額提升趨勢(shì)。
　　估值建議
維持2020/2021 年每股盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年41/33 倍。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，基于Q2 起公司業(yè)務(wù)的逐步向好趨勢(shì)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)7%至64 元，對(duì)應(yīng)2020/2021 年50/41 倍P/E，較當(dāng)前股價(jià)有23%上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，B 端客戶(hù)拓展低于預(yù)期。


大秦鐵路(601006) ：電煤迎峰度夏 運(yùn)輸旺季來(lái)臨
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：沈曉峰/林霞穎 日期：2020-06-11 集中檢修結(jié)束，大秦鐵路(601006)迎接煤炭運(yùn)輸旺季
5 月，大秦線完成貨運(yùn)量3163 萬(wàn)噸，同比下降20.57%，日均運(yùn)量102.03萬(wàn)噸 高于我們預(yù)測(cè)2% ；1-5 月，大秦線完成貨運(yùn)量14868 萬(wàn)噸，同比下降18.48% 公司公告2020/6/9 。大秦線在5 月進(jìn)行春季檢修，疊加兩會(huì)期間國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)縮量，致使大秦線5 月運(yùn)量不佳。考慮港口庫(kù)存較低、下游日耗復(fù)蘇、來(lái)水量同比下降及進(jìn)口煤管控，我們預(yù)計(jì)大秦線6 月基本面大幅好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)日均運(yùn)量恢復(fù)至120-125 萬(wàn)噸的高位。在全球降息背景下，高股息股票對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金仍有吸引力。我們預(yù)計(jì)2020-2022 年EPS 為0.76、0.88、0.86 元，目標(biāo)價(jià)為7.6-8.0 元。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　沿海用煤需求攀升，進(jìn)口煤管控迎利好，水電擠壓有所緩解
基建提速與消費(fèi)復(fù)蘇推動(dòng)用電需求提升，5 月六大電廠日均耗煤量突破62.7 萬(wàn)噸，同比提高7.1%。國(guó)內(nèi)礦企已全面恢復(fù)生產(chǎn)，1-4 月，我國(guó)原煤產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.3%，大秦線主要貨源地山西省的煤炭產(chǎn)量同比增加2.2%。
　　在此背景下，前期基于供保安全而放松的進(jìn)口煤管控在5 月收緊，大秦線的競(jìng)爭(zhēng)壓力得以減輕。5 月，全國(guó)進(jìn)口煤同比下降19.7%，環(huán)比下降28.7%；與之相比，前1-4 月，進(jìn)口煤同比增加26.9% 海關(guān)總署 。水電對(duì)火電的擠壓有所緩解。2019 年水電偏豐，2020 年依然偏豐的概率較低，年初至5 月三峽水庫(kù)入庫(kù)流量同比降低11.2%，其中5 月同比降低39.2% Wind 。
　　電煤迎峰度夏，補(bǔ)庫(kù)存有望催化6 月鐵路運(yùn)量
大秦線在5 月1 日至28 日進(jìn)行例行的春季集中檢修 每天停運(yùn)3 小時(shí) ，檢修時(shí)間比往年推遲約1 個(gè)月 鄂爾多斯(600295)煤炭網(wǎng) 。受大秦線檢修影響，疊加兩會(huì)期間國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量縮減，秦皇島港口煤炭庫(kù)存從5 月初的556 萬(wàn)噸降低至5 月底的379 萬(wàn)噸；六大電廠煤炭庫(kù)存從5 月初的1577 萬(wàn)噸降低至5 月底的1420 萬(wàn)噸。截至6 月8 日，六大電廠煤炭可用天數(shù)約24 天。
　　大秦線下游即將迎來(lái)夏季用煤高峰，目前港口庫(kù)存水平較低，有望催化6月的煤炭補(bǔ)庫(kù)存鐵路運(yùn)輸需求。
　　最低分紅承諾穩(wěn)定派息預(yù)期，類(lèi)債屬性得到強(qiáng)化公司在4 月底提出320 億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，并在5 月獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)。公司目前股價(jià)低于1 倍PB 2019 年報(bào) ，假設(shè)初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.66元 2019 年BPS ，可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對(duì)股本的攤薄比例約28%。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)已充分反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行的潛在攤薄預(yù)期。公司提出2020/21/22 年分紅規(guī)劃，即每股股息不低于0.48 元，對(duì)應(yīng)股息率6.8% 2020/6/9 。因分紅承諾，公司未來(lái)派息的可預(yù)見(jiàn)性提升，穩(wěn)定的高股息率有吸引力。
　　因旺季來(lái)臨且股息率有吸引力，維持“增持”評(píng)級(jí)
我們維持大秦線2020/21/22 年運(yùn)量預(yù)測(cè)為3.97/4.35/4.35 億噸，維持歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為113/131/128 億元。我們基于估值中樞10.0-10.5 x2020PE不變 歷史PE 中樞為10x ，維持目標(biāo)價(jià)7.6-8.0 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日鐵路分流，公路治超放松。


銀輪股份(002126) ：車(chē)用熱管理龍頭開(kāi)啟新成長(zhǎng)階段
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：林志軒/劉千琳/王濤 日期：2020-06-11 主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司發(fā)展
公司是國(guó)內(nèi)車(chē)用熱管理產(chǎn)品制造龍頭，產(chǎn)品覆蓋商用車(chē)，乘用車(chē)和工程機(jī)械等領(lǐng)域，其下游客戶(hù)包括海內(nèi)外知名企業(yè)包括戴姆勒，康明斯，中國(guó)重汽(000951)，濰柴動(dòng)力(000338)等。公司目前業(yè)務(wù)布局包括熱交換業(yè)務(wù)，尾氣處理業(yè)務(wù)和汽車(chē)空調(diào)業(yè)務(wù)三大板塊。整體而言，我們認(rèn)為公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在乘用車(chē)熱管理，新能源車(chē)熱管理，尾氣處理和汽車(chē)空調(diào)業(yè)務(wù)的拓展將帶動(dòng)公司未來(lái)三至五年的發(fā)展， 推動(dòng)公司進(jìn)入新的成長(zhǎng)階段。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022 年EPS 分別為0.43/0.54/0.59 億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　預(yù)計(jì)商用車(chē)需求穩(wěn)定，主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健
2019 年公司熱管理業(yè)務(wù)占收入比重為72%。公司熱管理業(yè)務(wù)的主要下游需求來(lái)自重卡行業(yè)。展望2020-2022 年，我們認(rèn)為有幾個(gè)因素促使重卡行業(yè)維持較高的景氣度：1 物流運(yùn)輸需求不斷增長(zhǎng)，根據(jù)我們測(cè)算，2019年用于物流運(yùn)輸?shù)?b>重卡銷(xiāo)量占比超過(guò)50%，物流運(yùn)輸相關(guān)的重卡需求相比工程建設(shè)類(lèi)的重卡需求更具韌性；2 僅符合國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的柴油車(chē)淘汰政策力度加碼，推動(dòng)用戶(hù)提前換車(chē)；3 治理超限超載等法律法規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致行業(yè)運(yùn)力下降，進(jìn)而催生新購(gòu)需求。受益于此，我們預(yù)計(jì)公司商用車(chē)熱管理業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。
　　新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司收入和盈利能力增長(zhǎng)
據(jù)公司公告，公司積極拓展新業(yè)務(wù)，在乘用車(chē)熱管理業(yè)務(wù)方面，公司憑借其商用車(chē)行業(yè)的產(chǎn)品能力積累，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)乘用車(chē)客戶(hù)突破；在新能源車(chē)熱管理業(yè)務(wù)方面，公司開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，如電池冷卻板等，已經(jīng)獲得了部分重點(diǎn)客戶(hù)的訂單；在尾氣處理業(yè)務(wù)方面，公司新產(chǎn)品EGR 冷卻器和DPF 等將于2021-2022 年陸續(xù)投產(chǎn)。整體而言，我們認(rèn)為公司立足自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，不斷拓展新產(chǎn)品和新客戶(hù)，驅(qū)動(dòng)公司收入和盈利能力增長(zhǎng)。
　　2020-2022 年新項(xiàng)目進(jìn)入收獲期
據(jù)公司年報(bào)披露，2019 年公司已獲得274 個(gè)新配套項(xiàng)目，合計(jì)配套金額約35 億元，包括沃爾沃純電動(dòng)車(chē)?yán)鋮s模塊，江鈴新能源熱泵空調(diào)，寧德時(shí)代(300750)電池水冷板，上汽通用水空中冷器，一汽解放冷卻模塊，廣汽機(jī)油冷卻器及EGR 等。2019 年公司累計(jì)獲得的新能源相關(guān)項(xiàng)目全生命周期訂單總金額超過(guò)60 億元，超過(guò)其2019 年55 億的整體收入水平。從訂單執(zhí)行進(jìn)度來(lái)看，我們認(rèn)為2020-2022 年公司新業(yè)務(wù)將進(jìn)入收獲期。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
我們維持2020-2022 年凈利潤(rùn)預(yù)期不變，考慮到公司新項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度可能受疫情影響存在一定的不確定性，我們基于2020 年33-34x 前值27-28x PE 估值 2020 年可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期PE 均值為44.98x ，給予公司目標(biāo)價(jià)14.19~14.62 元 前值11.61~12.04 元 。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)需求低于預(yù)期；新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度慢于預(yù)期。


長(zhǎng)城汽車(chē)(601633) ：皮卡持續(xù)放量 5月銷(xiāo)量高增長(zhǎng)
類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：林志軒/劉千琳/王濤 日期：2020-06-11 5 月批發(fā)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)31%，增速快于行業(yè)整體水平
長(zhǎng)城汽車(chē)(601633)于6 月9 日發(fā)布5 月汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)。公司5 月實(shí)現(xiàn)批發(fā)銷(xiāo)量8.2萬(wàn)輛，同比+31%，其中國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量8.0 萬(wàn)輛，同比+38%。主要受益于國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求持續(xù)回暖以及皮卡車(chē)型銷(xiāo)量的強(qiáng)勁爬坡。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，5 月全國(guó)汽車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量同比+12%，長(zhǎng)城銷(xiāo)量大幅跑贏行業(yè)。公司1-5 月累計(jì)銷(xiāo)量31.3 萬(wàn)輛，同比-27%，完成全年銷(xiāo)量目標(biāo) 102 萬(wàn)輛 的31%，銷(xiāo)量跌幅持續(xù)收窄 1Q20 同比-47%；1-4 月同比-37% 。全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)城銷(xiāo)量同比下滑3%，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022 年EPS 分別為0.50/0.68/0.79 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　皮卡需求強(qiáng)勁，“炮”系列新車(chē)型上市有望帶動(dòng)銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)
5 月，哈弗品牌銷(xiāo)量5.2 萬(wàn)輛，同比+20%；主打車(chē)型H6 和M6 銷(xiāo)量分別為2.3 萬(wàn)輛 同比-11% 和1.3 萬(wàn)輛 同比+504% ，5 月皮卡表現(xiàn)持續(xù)亮眼，銷(xiāo)量同比大幅增長(zhǎng)178%至2.3 萬(wàn)輛，主要受益于“炮”系列皮卡的銷(xiāo)量爬坡。新皮卡“炮”系列自2019 年10 月上市以來(lái)，銷(xiāo)量持續(xù)爬坡，2020年5 月銷(xiāo)量攀升至10,006 輛。與此同時(shí)，公司近期發(fā)布了長(zhǎng)城炮越野版，售價(jià)16.98-19.98 萬(wàn)元 普通版車(chē)型：9.78-15.88 萬(wàn)元 。我們認(rèn)為，新品的推出提升了皮卡的產(chǎn)品組合及單車(chē)售價(jià)，有望持續(xù)帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)以及毛利率的邊際改善。
　　預(yù)計(jì)3Q20 銷(xiāo)量將維持增長(zhǎng)勢(shì)頭
過(guò)去3 個(gè)月長(zhǎng)城汽車(chē)(601633)的批發(fā)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)逐漸改善 3 月：同比-42%；4 月：
同-4%；5 月：同比+31% ，得益于汽車(chē)需求的回升和部分車(chē)型的銷(xiāo)量爬坡。
　　展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)城的汽車(chē)銷(xiāo)量有望在整體汽車(chē)需求回暖和“炮”系列皮卡銷(xiāo)量爬坡的推動(dòng)下穩(wěn)步增長(zhǎng)。外加公司2019年5-8月銷(xiāo)量基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)城汽車(chē)(601633)3Q20 有望保持銷(xiāo)量同比正增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
我們維持2020-2022 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值不變。考慮到公司2020 年業(yè)績(jī)面臨壓力，且其新平臺(tái)車(chē)型投放有限，基于2020 年18-19x 前次17-18x PE估值 2020 年可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期的PE 均值為33.7x ，給予公司目標(biāo)價(jià)9.00~9.50 元 前值8.50~9.00 元 ，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)需求低于預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新車(chē)型推出進(jìn)度低于預(yù)期。

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