海信家電 ：海信電子引入戰投 推動混改優化治理
類別：公司機構：海通證券(600837)股份有限公司研究員：陳子儀/朱默辰/李陽/劉璐日期：2020-06-01
公司發布公告：5月28日，公司接到海信集團通知，《海信集團深化混合所有制改革實施方案》已經青島市人民政府批準，將依法依規按程序推進實施。本次深化混改以公司間接控股股東海信電子控股為主體，通過增資擴股引入具有產業協同效應、能助力海信國際化發展的戰略投資者，形成更加多元化的股權結構和市場化的公司治理結構。
　　本次混改實施中，海信電子控股擬在青島市產權交易所公開掛牌增發4150萬股 約占17.20%股權比例 引入戰略投資者。增資擴股后，海信集團將持有海信電子26.79%股權，由原先青島市國資委實際控制變為無實際控制人，公司機制將更為市場化，繼而繼續充分推動海信電子旗下子公司優化治理結構，加強運轉效率。
　　上市公司層面，截至2020Q1，海信電子直接持有海信視像30.0%股份，通過控股青島海信空調間接持有海信家電35.4%股份。海信電子控股通過增資擴股引入戰略投資者，將有利于其進一步優化治理結構，加強旗下公司產業協同效應，加速國際化發展戰略。海信電子控股增資擴股完成后，青島市國資委將持有的海信集團公司100%股權劃轉給青島華通國有資本運營，完成最終混改。
　　投資建議與盈利預測。短期看公司受疫情沖擊收入及利潤增長受到一定影響，但中長期看，公司背靠集團資源支持，家電業務規模有望繼續擴大，集團層面混改繼續推進，公司治理結構有望繼續優化。
　　同時伴隨成本及匯率端的壓力減弱，自身盈利能力有望強勢回升。
　　中央空調業務成長性良好，持續為公司增厚業績，我們判斷，2020年前三季度公司整體收入端將繼續得益于其并表而所有增厚。我們預計公司20-22年EPS為1.12、1.31及1.45元/股，給予20年10x-12xPE估值，對應合理價值區間為11.20-13.44元，給予"優于大市"評級。
　　風險提示：原材料波動，匯率波動，終端需求不及預期，疫情影響加劇。
五糧液(000858) ：公司經營漸入佳境
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：余馳/周悅瑯/呂若晨日期：2020-06-01
公司近況
我們近期參加了公司股東大會，和管理層進行了交流。
　　評論
需求持續復蘇，管控力度趨嚴，挺價效果漸顯：二季度以來，行業需求持續恢復，截止目前，我們預計五糧液(000858)終端動銷已恢復至正常狀態70-80%以上水平，并呈現逐月環比改善趨勢。與此同時，公司控價力度加大，嚴抓市場問題問責，近期亦有戰區經理被解聘，反映了管理層的挺價決心，五一旺季批價表現穩定，也展現出控價初步效果。在接下來的1-2個旺季 中秋、春節 中，五糧液(000858)批價如若能繼續保持平穩，我們認為公司渠道、終端和消費者則有望進入對價格上漲的正向預期，這會對五糧液(000858)帶來質的變化。目前經銷商整體庫存仍維持在10%以下合理偏低水平，但因春節影響了開瓶率，公司仍然嚴控發貨節奏，目的在于清理消費者手中的"囤積"庫存，進一步夯實批價上漲基礎。
　　數字化營銷系統為公司帶來顛覆式變革，目前經營改善只是開始：
五糧液(000858)以往核心問題并不在產品需求上，公司管控不到位、決策落地難等才是核心原因。公司第八代新品通過啟動數字化營銷系統，實現廠家到終端的全控盤，組織管理更加精細化，流程監控和營銷決策更加科學。去年引入的掃碼系統已基本完成數據積累和收集工作，今年核心任務在于數據分析，找出營銷過程存在的問題并加以改進，從而實現組織、業務流程的數字化再造。從目前情況看，公司營銷系統和內部管理已迎來顛覆式變革，目前體現出的經營改善還僅僅只是開始，未來隨著數字化改造的全面升級以及經營效率持續提升，我們認為五糧液(000858)的發展還有很大潛力。
　　加碼品牌升級，做大需求，立足長遠：在今年年初深度報告《五糧液(000858)：開啟品牌升級新征程》中，我們提出過，五糧液(000858)的長遠復興核心在于品牌檔次的持續提升，我們認為2020年將是公司經營調整重心從渠道端轉向需求端的重要一步。從今年管理層的布局看，一方面持續加強核心消費者培育，做大需求，比如近期全面開展企業團購/定制業務；另一方面，積極推動產品結構升級，預計年底前公司會推出3000+價位產品，繼續拉升品牌形象。
　　估值建議
我們維持公司盈利預測不變，由于板塊估值中樞上移以及公司經營持續改善，我們上調目標價11.7%至181元，對應2020/21年34/28x P/E，當前股價對應2020/21年27.8/23x P/E，當前股價對比目標價有22%上行空間，維持跑贏行業評級。
　　風險
疫情持續時間超預期；公司改革進度和效果不達預期；挺價效果不達預期；宏觀經濟增速進一步放緩，則五糧液(000858)銷量可能承壓。
圓通速遞(600233) ：期權激勵計劃提供發展動力 估值具有吸引力
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：楊鑫日期：2020-06-01
投資建議
我們認為中國快遞行業市場足夠大，可以容納多家大公司共同生存。圓通速遞(600233)作為目前市場份額第三的公司，我們認為有望繼續保持第一梯隊的位置。公司目前估值偏低，我們認為隨著競爭格局逐步穩定，具有較大的上行潛力。
　　理由
快遞行業成長空間廣闊。我們認為在電商的驅動下，業務量未來幾年仍有望維持15%-20%的增速。2019年前5大省份集中了66%的快遞攬收量和48%的派送量，中西部仍有廣大發展前景。2019年國內快遞業務量達到621億件，相當于美國的4.6倍，市場空間足夠大。我們認為龍頭公司通過繼續獲取市場份額，擴大份額和盈利能力之間的差異，逐漸形成穩定的競爭格局。
　　圓通資產投入力度較大，奠定其競爭力的基礎：2019年圓通資本開支33.6億元，2019年單票固定資產 含在建工程和土地使用權 與中通基本持平。隨著成本管控持續發力，圓通逐漸追趕行業龍頭：2018/2019年公司單票快遞產品成本同比下降8%/14%，主要通過更多精細化管理措施降低干線運輸成本和中心操作成本。我們預期由于規模經濟和經營管理效率的提升，單票成本仍有下降空間。
　　期權激勵計劃提供動力，實現利益綁定：行權條件包括2020、2021年扣非后凈利潤不低于24億元和26億元。我們預計公司的全貨機相關業務扭虧和可轉債相關財務費用減少，將對今年凈利潤產生正面貢獻。
　　盈利預測與估值
我們維持2020年盈利預測不變，由于將2021年單票收入小幅下調但單票成本維持不變，我們將2021年的盈利預測小幅下調5%至26.6億人民幣。當前股價對應2020年18.2倍2020年市盈率 低于中通的28.3倍和韻達25.1倍 。如果公司2020年實現期權激勵計劃中的凈利潤目標24億元，則估值僅為17倍市盈率。維持跑贏行業評級和15.67元目標價，對應22倍2020年市盈率和19倍2021年市盈率，較當前股價有22%的上行空間。
　　風險
業務量增速低于預期，單價大幅下滑，成本管控效果低于預期。
愛嬰室(603214) 投資收購點評：收購玩具代理商 拓寬玩具零售市場
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：王品輝日期：2020-06-01
投資要點
公司公告：愛嬰室(603214)已與諾熹管理、熊桂英、林美惠協議，以5500萬元收購上海稚宜樂商貿有限公司100%股權，上海稚宜樂成為公司全資子公司。
　　上海稚宜樂擁有日本皇家玩具無限期使用授權。為日本TOYROYAL皇室玩具在中大陸地區的獨家代理銷售，并擁有皇室玩具無限期的品牌代理及知識產權使用授權，其業務覆蓋中國46個城市，渠道包括母嬰店、百貨、商超及各類線上平臺。
　　收購對價計算的市盈率較低。自2019年12月26日公司首次披露收購意向書后，現已完成收購，股權轉讓對價由5800萬元降低至5500萬元。稚宜樂2019年凈利潤79.44萬元，承諾2020-2022年凈利潤增速分別不低于350萬、420萬、504萬，增速為340%、20%、20%。以5500萬元收購對價看，稚宜樂2020年pe為15.7倍，2019年的ps為2.7倍，2020年4月的pb為11.6倍。除市凈率較高外，市盈率和市銷率均低于行業平均水平。
　　我們認為收購玩具代理商的價值：1 可獲得其獨特的產品、sku，未來可能利用其現有的設計和委托加工鏈條共同開發IP；2 增加公司渠道差異性，商品在自身門店銷售外可向其他渠道供貨；3 公司2019年玩具類毛利率達29.74%，做大品類利于提升盈利能力，增厚業績的同時形成系統協同效果。
　　愛嬰室(603214)作為華東地區母嬰連鎖龍頭，以成熟的供應鏈體系和完善的門店運營能力形成品牌及精細化經營壁壘，對商超及小型母嬰渠道的替代成為持續擴張的驅動力。公司在夯實江浙滬閩市場的基礎上現已進軍深圳、重慶市場，未來擴張空間廣闊。
　　盈利預測：預計2020-2022年營業收入分別為26.90\31.64\37.26億元，未來三年實現歸母凈利潤分別為1.77\2.29\2.92億元，2020年5月29日收盤價對應的pe為26.3、20.3、15.9倍，維持"審慎增持"評級。
　　風險提示：市場競爭加劇，展店不及預期

國軒高科(002074) ：關于大眾成為國軒高科(002074)第一大股東的思考
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：朱玥日期：2020-06-01
事件
5月28日晚，國軒高科(002074)發布公告，擬定增募資不低于60億元，發行對象為中國大眾。同時，珠海國軒和李縝向中國大眾轉讓公司5%股權，完成后大眾將合計持有國軒高科(002074)約4.4億股，占總股本的26.47%，成為公司第一大股東，李縝及其一致行動人成為第二大股東。大眾中國的表決權比例比原始股東方低5%，李縝及其一致行動人仍為持有公司第一表決權的股東。此次，國軒募投資金73億元，擴產16GWh動力電池和3萬噸高鎳三元正極，補充流動資金9億元。
　　投資要點
預計未來國軒將成為大眾中國重要供應商。本次擬建設16GWh電池產能，預計2022~23年投產，按產能利用率70%測算，大約年產11GWh年產量，假設全部供應大眾，對應約20萬輛電動車。2022年寧德時代(300750)合資企業-時代上汽預計22GWh產能，時代一汽預計10GWh產能，產能規劃 共32GWh 系大眾與國軒合資建廠的2倍。
　　國軒產能四年翻三番，產量四年翻五翻，躋身動力電池行業國內一線龍頭。
　　2019年公司產能16GWh，產能利用率35%。根據目前已公布的擴產計劃，2020擴至28GWh +12GWh ，本次定增擴16GWh，預計2022~2023年產能至少44GWh。根據GGII，2023年公司產能將達到60GWh。考慮到公司客戶結構逐步優化，預計將未來產有所銷。我們假設產能利用率提升至60%，對應產量有望達到36GWh。產量翻五翻，成長為國內一線動力電池龍頭 寧德時代(300750)定位為國際一線龍頭 。
　　本次大眾戰投引入，對國軒高科(002074)估值為329億元，我們預計2023年國軒高科(002074)凈利潤空間有望達到20.8億元，給與國內一線 寧德時代(300750)為國際一線 動力電池龍頭25~30x估值，對應目標市值約500~600億元。
　　對供應鏈影響：電池產業鏈地位再次凸顯，行業馬太效應加劇，強者繼續恒強。看好動力電池核心龍頭公司將長期保持高估值運行。電池環節：國軒的崛起將加速行業的洗牌，考慮到寧德已經拿下幾乎國內車企的主供，預計國軒高科(002074)將成為大眾又一重要供應商，但對寧德影響有限。繼續看好寧德時代(300750)作為國際一線動力電池龍頭的成長確定性。材料廠商：大眾對電池品質的高要求+對供應鏈的嚴格管理，預計未來車企在四大材料供應商的選擇話語權將提升，我們看好具備技術與品質優勢的人造石墨負極龍頭璞泰來(603659)，隔膜龍頭恩捷股份，結構件龍頭科達利(002850)，電解液龍頭天賜材料(002709)。
　　風險提示：1、新能源汽車行業需求不及預期；2、公司產能投放不及預期；3、行業產品大幅降價；4、原材料價格波動過大

中國國旅(601888) ：關注消費回流加速的機遇和離島免稅利好政策
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：郭海燕 日期：2020-06-01
公司近況

近期離島免稅亮點頻現：銷售增速亮眼，國旅收購海免終落地，我們預計利好政策有望出臺。長期而言，我們認為疫情有望帶來消費回流加速機遇。

評論

疫情有望帶來消費回流加速的機遇。2019 年我國居民境外購買免稅商品總體規模超過1,800 億元，其中在韓國的免稅購買額就超1,000 億元，分別對應國內免稅市場規模 我們預計2019 年500多億元 的約3.6 倍和2 倍。我們預計中國人免稅消費的地點從境外更多轉向境內這一結構性的變化能夠為中國免稅市場帶來很大增長空間，而疫情可能加速這一變化：疫情下國人的出境活動大大減少，而離島免稅 無需出境 和國旅線上業務成為滿足消費者購物需求的重要渠道，更多的消費者對國內免稅店的優勢愈發熟悉、在國內免稅店購物的習慣有望在疫情后維持，同時國旅在品牌商庫存消化方面起到巨大幫助作用、再結合韓國允許向非免稅渠道銷售庫存免稅品可能造成的亂象，品牌商對國旅的資源傾斜有望在疫情后延續。我們認為這將幫助國旅獲得更大的價格和品類優勢，疫情給國旅帶來的相對競爭力的增強愈發明顯。

離島免稅利好政策有望出臺。疫情下，離島免稅線上補購蓬勃發展，五一假期離島免稅實現銷售額2.98 億元 同比去年五一假期，日均銷售額同比增長47% ，表現亮眼。發改委在前期《促進消費擴容提質》的文件中明確提到"根據居民收入水平提高和消費升級情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類"；且在剛剛結束的人大會議上海南代表團提交的議案包括"關于調整行郵稅起征點充分釋放海南離島免稅購物政策效應的建議"的內容。海南自貿港建設的框架下，我們認為免稅配套利好政策有望出臺，如免稅限額、行郵稅起征點、件數限制、品類限制等，給予滲透率和客單價進一步提升的空間。

收購海免終落地，鞏固離島免稅市場優勢。

估值建議

考慮到海免并表增厚和三亞亮眼表現，我們上調2020/21 年盈利預測4%/5%至24.9 億元/58.8 億元，且考慮到消費回流有望加速、離島免稅利好政策有望出臺，上調目標價10%至115.91 元，對應38 倍2021 年市盈率和15%漲幅，維持跑贏行業評級。目前股價對應34 倍2021 年市盈率。

風險

國內外疫情的負面影響超預期；免稅牌照放開。

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