中國石化(600028) 2020年一季報業績點評：公司業績最差時期已經過去
類別：公司機構：中信證券(600030)股份有限公司研究員：黃莉莉日期：2020-04-30
由于一季度國際油價大跌帶來的庫存損失，疊加疫情沖擊下游需求，公司一季度虧損198億元，為上市以來最差單季度業績表現。我們認為伴隨后續油價中樞企穩，疫情控制下需求將逐步復蘇，公司業績最差時期已經過去。按照2020年1倍PB估值，維持目標價6.1元，維持A+H股“買入”評級。
　　公司一季度業績低于預期。公司2020年一季度實現營業收入5555億元，同比-23%，歸母凈利潤-198億元，同比-234%。公司2020年Q1業績為上市以來最差季度業績 公司此前只有一次單季度虧損記錄，2014Q4虧損37億元 ，公司業績低于預期，主要由于Q1國際油價大幅下跌，導致公司庫存損失+存貨跌價238億元，此外Q1新冠疫情影響公司主要產品產銷量大幅下滑。
　　Q1國內原油產量小幅提升，上游板塊維持盈利。公司2020年Q1國內原油產量6211萬桶，同比+0.9%，維持小幅提升態勢；油氣當量產量1.12億桶，同比-1%。公司Q1原油實現價49.15美元/桶，同比-15%，低油價下公司持續降本增效，桶油現金操作成本15.66美元/桶，同比降低0.88美元/桶，降幅5.3%。
　　公司上游勘探開發板塊營業利潤4.04億元，同比下降74.4%，但仍然維持盈利狀態。
　　公司主要產品產量下滑，高原料成本拖累煉油化工業績。公司Q1原油加工量5374萬噸，同比-13%，成品油產量3300萬噸，同比-16%，其中汽、柴、煤油分別同比-18%/-12%/-23%；主要化工品產量1017萬噸，同比-2.1%，其中乙烯、合成樹脂、合成纖維、合成橡膠分別同比-1%/-3%/-18%/-6%，公司在成品油需求下降背景下提升化工品比例，部分對沖需求下滑影響。由于油價下跌影響，公司煉油板塊庫存損失185億元，煉油毛利-3.67美元/桶，同比下降12.05美元/桶，煉油板塊營業利潤-263億元，同比下降378億元；化工板塊營業利潤-17.7億元，同比下降86億元，煉油化工業績大幅下降是拖累公司Q1業績不及預期的主要原因。
　　疫情影響公司Q1成品油銷售大幅下降，庫存損失進一步拖累營銷板塊業績。
　　公司Q1境內成品油總經銷量3248萬噸，同比-29%，其中零售量2183萬噸，同比-28%，主要由于Q1疫情封鎖下對成品油需求降低。由于國際油價下跌，影響公司銷售板塊庫存損失53億元，進一步拖累板塊業績，公司Q1營銷板塊營業利潤-26億元，同比下降106億元。當前國際油價已經跌至我國“地板價”
　　之下，國內汽柴油價格不再調整，預計公司營銷板塊后續庫存損失將大幅降低，此外國內疫情得到有效控制，后續成品油需求有望逐步恢復。
　　低油價下調降全年資本開支計劃，公司最困難時期已經過去。由于低油價影響，公司將2020年資本開支計劃下調20%-25%，全面調減各個板塊全年資本開支計劃。Q1由于國際油價大幅下跌，影響公司庫存損失及存貨跌價準備238億元；疊加上疫情影響下游需求，公司主要產品產銷量大幅下滑。當前國際油價低位，繼續大幅下跌的風險降低，國內疫情得到有效控制，成品油等后續需求有望逐步恢復，我們認為公司業績最困難時期已經過去。
　　風險因素：國際油價大幅下跌的風險；全球疫情防控不及預期的風險；公司資本支出超預期，影響現金流及分紅能力的風險。
　　投資建議：維持公司2020-2021年凈利潤預測為308/501/572億元，對應EPS預測分別為0.25/0.41/0.47元，當前股價對應PE分別為18/11/9倍。公司當前a股PB 0.73倍，H股PB 0.59倍，均位于過去10年低位水平，伴隨公司后續業績恢復PB估值有望向中樞回歸。我們認為公司當前高股息仍然具有吸引力，短期業績沖擊不改公司長期絕對龍頭地位，按照公司2020年1.0倍PB估值，維持目標價6.1元，維持A+H股“買入”評級。


青島啤酒(600600) 一季報點評：Q1銷量如期下滑多措并舉經營彰顯韌性
類別：公司機構：川財證券有限責任公司研究員：歐陽宇劍日期：2020-04-30
事件：青島啤酒(600600)發布2020年一季報，報告期內公司實現營業收入62.93億元，同比減少20.86%；實現歸屬母公司凈利潤5.37億元，同比減少33.48%；實現歸屬母公司扣非凈利潤4.61億元，同比減少35.72%。
　　點評
20Q1毛利率穩中有升，積極投放費用致凈利率小幅下滑20Q1公司營業收入同比-20.86%，營業成本同比-21.38%，銷售毛利率為40.06%，同比+0.40pct。期間費用率同比+3.61pct至23.29%，其中銷售費用率同比+3.82pct至21.32%，主因為應對疫情沖擊，20Q1銷售費用投放較為積極、同期銷售費用僅下滑3.58%所致；管理費用率同比+0.30pct至3.80%。整體來看，20Q1凈利率同比-1.81pct至8.81%。此外，20Q1預收款49.60億元，環比減少13.16億元，主因產品發貨后確認收入所致；經營活動現金流量凈額6.19億元，同比-64.74%，主因銷售商品、提供勞務收到現金減少所致。
　　疫情沖擊下銷量仍具韌性，旺季臨近有望優先受益恢復性消費機遇據國家統計局數據顯示，疫情沖擊下2020年1-2月全國啤酒產量同比下滑40%，3月下滑21.5%，整體20Q1全國啤酒產量同比下滑33%。而面對困難的市場環境，青啤積極應對，多措并舉積極開拓市場銷售，通過實施“社區營銷推廣和無接觸配送”、完善“網上超市+官方旗艦店+授權分銷專營店+微信商城”電商渠道體系等，多渠道助力青啤20Q1累計實現啤酒銷量163萬千升，而17Q1/18Q1/19Q1銷量分別為200/203/217萬千升，疫情對20Q1銷量影響約40萬千升，全年來看占比約5%，頭部廠商抵御沖擊的韌性更強。渠道調研反饋當前餐飲動銷恢復已接近同期70%，隨著消費旺季逐步臨近，疊加疫情得到控制后消費場景回暖，青啤動銷有望逐步恢復正常，優先受益恢復性消費機遇。
　　維持公司“增持”評級
我們預計公司2020-2022年營業收入分別為276.57、292.90、310.45億元；歸母凈利潤分別為19.92、23.42、26.57億元；EPS分別為1.47、1.73、1.97元/股，對應當前PE分別為34.62、29.45、25.96倍。考慮到疫情最嚴重時期已過，青啤多措并舉有望優先受益恢復性消費機遇，維持“增持”評級。
　　風險提示：疫情持續時間拉長風險；行業競爭加劇風險；原材料價格波動風險。


歐派家居(603833) 2019年報暨2020年一季報點評：Q1疫情影響嚴重逐季改善可期
類別：公司機構：中信證券(600030)股份有限公司研究員：李鑫/肖昊日期：2020-04-30
2019年公司營收/歸屬凈利潤分別為135.3億/18.4億元，同比+17.6%/+17.0%；扣非凈利潤16.8億元，符合我們預期；經營性現金流21.6億元，同比+6.8%。2020Q1受疫情負面影響顯著，營收/歸屬凈利潤增速為-35.1%/-210.3%。鑒于Q1被壓制的家居需求正逐步釋放，且地產交付重回改善通道，公司基本面有望逐季改善，維持“買入”評級。
　　2019年收入超預期，得益于零售市場采用更為積極的拓展策略。2019年公司營收135.3億元，同比+17.6%，高于我們預期，其中零售/大宗業務收入為112.0億/21.6億元，分別較我們預測高出1.67億/0.99億元。零售超預期與公司采用積極策略搶奪市場份額有關，19Q4維持較大的促銷力度，致使零售收入增速達15.4%的較高水平；大宗業務超預期主要系地產交付回暖，疊加2020年春節較早因素，19Q4驗收訂單量增加。分品類來看，19Q4櫥柜/衣柜收入增速為10.8%/32.1%，環比Q3均有提升，貢獻主要收入增量，而衛浴/木門收入增速為25.9%/6.0%，環比Q3降低，后續仍有待改善。
　　2019年扣非凈利潤符合預期，毛利率下滑主要系返利增加+大宗業務會計處理變更。2019年公司扣非凈利潤16.8億元，同比+12.3%，符合預期，而歸屬凈利潤18.4億元略低于我們預期的18.6億元，主要由非經常性損益的預期差異所致。2019年綜合毛利率同比-2.54pcts至35.84%，單Q4下滑8.06pcts，其中櫥柜/衣柜/木門下降幅度較大，分別同比-8.88/-8.52/-5.25pcts，主要系：1 零售市場加大促銷力度，自Q3以來增加返利并直接沖抵收入，導致毛利率降低，預計Q4延續相同策略；2 大宗業務會計處理方式變更，“公司簽約、代理商服務”模式下的安裝配送等服務相關費用，改為在成本中體現，造成毛利率下降，2019年大宗業務毛利率同比-14.85pcts至34.63%。2019年經營性現金流21.6億元，同比+6.8%，凈利潤現金含量降至1.17x，主要系預收款同比下滑1.2億元，且大宗業務占比提升 2019年增至16.2% ，帶來庫存水平提高 同增2.0億元 。
　　2020Q1：受疫情影響顯著，收入/利潤均低于預期。2020Q1公司營收14.3億元，同比-35.1%；歸屬凈利潤-1.01億元，而去年同期為0.92億元，低于我們預期。2020Q1大宗業務收入增速-25.0%，表現優于零售業務增速-38.1%，而櫥柜由于工程渠道占比更高，2020Q1收入增速-37.2%，也略好于衣柜的增速-41.2%。2020Q1利潤出現虧損主要系：
1 開工率不足+大宗業務會計處理變更，導致綜合毛利率同比下降10.36pcts至23.87%；2 管理費用剛性支出，導致期間費用率同比+4.44pcts。2020Q1經性現金流-7.97億元，除預收下滑外，公司加快供應鏈付款 應付賬款及票據較年初下降4.1億元 是重要原因。考慮疫情影響，下調2020年零售收入預測至119.0億元 原預測122.4億元 、維持大宗業務收入預測28.1億元，故2020年整體營收預測下調至148.9億元，同比+10.0%。
　　風險因素：地產調控趨嚴；消費能力下降；大宗業務壞賬增加；整裝拓展低于預期。
　　投資建議：由于考慮疫情影響下調2020年營收預測，對應下調2020年EPS預測至4.73元 原預測5.09元 ，維持2021年EPS預測5.82元，新增2022年EPS預測6.63元。疫情短期擾動，不改公司中長期配置價值，維持“買入”評級。
　　


昭衍新藥(603127) ：符合預期看好服務鏈持續加速布局
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：孫建日期：2020-04-30
一、事件概述
2020年4月29日，公司發布2020年一季報，營業收入、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為1.54、0.19、0.148億元，同比分別增長107.9%、59.03%、223.57%；經營活動產生的現金流凈額3431.5萬元，同比增長111.22%。利潤增速符合我們前次報告的預期。
　　二、分析與判斷
符合預期，訂單消化加速，2020Q2收入和利潤有望保持YOY30%+增速①一季報符合我們前次報告的預期。公司2020年一季報歸母凈利潤符合我們前次報告的預期，在2019年年報點評《略超預期，ROE仍有提升空間》中，我們提出“基于公司2019年底存貨結構和民生證券對于昭衍新藥(603127)“存貨和短期業績相關性模型”分析，我們預計2020Q1收入、歸母凈利潤有望達到1.14億、1880萬元，同比增速均超過50%+，考慮一季度新冠防控相關產品在一季度新增滾動消化，我們認為可能實際情況會超過我們的預期。”根據一季報的情況，我們發現公司收入和利潤表現均符合我們預期。
　　②2020Q2收入和利潤有望保持30%以上增速。同時，一季報的收入端的超高速增長，也反映了公司訂單執行周期的變化，考慮這種高增長以及2020Q1公司存貨的變化，結合我們的存貨模型分析，我們估計2020Q2公司收入和利潤有望保持同比30%以上的增速，同時，我們也提示公司并表Biomere整合的過程中帶來一定的凈利率波動 參考公司收購相關公告的披露，我們估計Biomere一季度并表利潤300萬左右 ，這可能給短期業績帶來一定的影響，但是整體我們認為利潤快速增長的趨勢受產能釋放影響不會變化。
　　ROE繼續提升，符合我們判斷，現金流改善，增長質量較高在前次業績點評中，我們提出“ROE達到上市以來最高點，我們認為仍有提升空間”，核心基于凈利率提升空間及穩健的資產擴張帶來的周轉率提升空間，2020年一季度，公司ROE提升0.45個百分點至2.28%，這源于收入端快速增長帶來的周轉率提升；同時經營性現金流高速增長，顯示較高的增長質量，同時我們提示，經營性現金流的大幅改善，主要源于合同負債項目 預收賬款 的明顯增加及Biomere的并表因素影響，結合應收賬款的變化，我們認為公司2020年仍重在消化訂單，結合公司2019年訂單和新簽合同的趨勢，及公司產能 人員、固定資產 擴張的節奏，我們看好2020年公司業績的持續表現。
　　拋開這些短期因素，我們認為公司所處細分領域仍然是受益于中國市場紅利比較明顯的市場，公司作為細分領域龍頭有望持續受益于該進程 從訂單消化比數據也可以驗證這個趨勢 ，同時，我們也更加關注公司全球區域布局加速推進、服務鏈的持續拓展。
　　三、投資建議
我們預計2020-2022年EPS分別為1.61、2.19、2.96元，按照2020年4月29日收盤價對2020年61倍PE 2021年45倍 ，考慮公司未來3年40%左右復合增速的預期，維持“推薦”評級。
　　四、風險提示：
短期訂單波動性；大額合同增加導致應收賬款波動風險；藥審政策變動風險。
　　


天壇生物(600161) ：疫情影響20Q1業績看好公司中長期發展
類別：公司機構：西南證券(600369)股份有限公司研究員：朱國廣/杜向陽日期：2020-04-30
事件：公司發布2020一季報，實現營收7.6億元，同比增長7.4%，實現歸母凈利潤1.3億元，同比增長0.3%，實現扣非后歸母凈利潤1.3億元，同比下滑1.4%。
　　疫情影響當期業績，采漿量穩步增長，看好公司中長期發展。1 銷售端方面，截止2019年，公司覆蓋終端總數達15114家，同比增長28.3%，其中藥店覆蓋5017家，同比增長36.11%；進入標桿醫院31家、重點開發醫院52家，已基本覆蓋除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端，公司終端數量目前居國內領先地位，銷售終端的挖掘有望帶動公司產品進一步放量。2 采漿量方面，截止2019年，公司在全國13個省/自治區的單采血漿站 含分站 數量達到58家，其中在營52家；2019年期間公司發展新獻漿員12.29萬人，同比增長9.15%，采漿量約1706噸，同比增長8.8%，無論是漿站數量還是采漿規模公司均位于全國前列。
　　產能瓶頸即將打開，新產品放量帶動公司快速成長。1 新產能方面，子公司成都蓉生的永安血制項目和上海血制的云南基地設計產能均為1200噸，包含白蛋白、丙球類和因子類產品，其中永安血制項目土建施工已完成約80%，安裝工程施工約完成70%，建成后將極大提升公司投漿能力，同時規模效率的提升也將帶動成本進一步降低，貢獻更多利潤。2 產品線方面，成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白已獲得藥品注冊批件，人凝血酶原復合物完成臨床試驗，人纖維蛋白原和擁有自主知識產權的層析工藝靜丙開展Ⅲ期臨床試驗；蘭州血制的人凝血酶原復合物獲得藥品臨床試驗通知書；成都蓉生注射用重組人凝血因子Ⅷ產品進入Ⅲ期臨床研究，重組人活化凝血因子Ⅶ按計劃推進。隨著新產品不斷推出，公司的噸漿利潤水平將明顯提高。
　　盈利預測與估值。預計2020-2022年歸母凈利潤分別為7.3億元、8.8億元和10.4億元，對應估值分別為50倍、41倍和35倍，考慮到公司是國內血制品行業龍頭，但產能利用率還有較大提升空間，公司成長空間較大，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業競爭加劇的風險；公司經營效率提升不及預期的風險。


長電科技(600584) ：1Q20業績略低于預期持續看好公司運營效率改善及估值水平提升
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：黃樂平/丁寧日期：2020-04-30
2019業績符合我們預期，1Q20業績略低于我們預期公司公布2019/1Q20業績：2019年全年收入235.3億元，同比下滑-1.4%，歸母凈利潤8,866萬元，成功扭虧，符合我們預期；1Q20公司實現收入57.1億元，歸母凈利潤1.34億元，略低于我們預期，主要由于疫情對供應鏈產生一定影響。
　　發展趨勢
需求端未見明顯變化，1Q20收入環比下滑主要由于供應鏈影響：
公司1Q20收入達到57.1億元，同比增長26%，但環比下滑22%，略低于我們預期，根據我們的產業鏈調研，公司一季度并沒有發生停產，我們認為收入低于預期的主要原因是疫情對供應鏈產生了一定影響。從毛利率水平來看，公司一季度毛利率環比繼續提升0.3ppt 連續五個季度改善 ，反映公司產能利用率飽滿，需求端一季度保持強勁。根據我們的產業鏈調研，目前國內封測業訂單能見度基本在一個月左右，未見大幅調整情況。
　　公司運營效率進一步提升，2020年經營性利潤有望大幅改善：根據公司2019年報披露，得益于業務結構的優化 如摒棄低毛利業務、增加高毛利測試業務比重 ，星科金朋全年實現減虧2.17億美元。此外，在一系列的借款置換舉措后，公司財務成功優化債務成本，1Q20財務費用實現同比41%下降。綜合總部職能的持續強化的預期，我們認為今年起公司經營性利潤有望大幅改善，預計公司2020年凈利潤率將達到2.3% 19年扣非后凈利潤率-3.4% 。
　　資本開支計劃繼續提升，疫情影響仍有待觀察：需求端來看，一季度內公司先后為國內/海外大客戶分別追加14.3億元/8.3億元投資，體現公司對全年需求的信心。而供給端來看，目前公司韓國工廠 SCK/JSCK 采取防疫措施及時得當，并未影響生產。我們認為，新加坡工廠到崗人數恐受限，但并未出現停工，建議投資者持續關注疫情對公司業績帶來的影響情況，特別是6月后海外疫情進展。
　　盈利預測與估值
考慮到疫情影響下一季度業績略低于我們預期，及全年需求端仍存在不確定性，我們下調2020/2021年收入預測3%/3%至268.3億元/312.4億元，凈利潤預測25%/19%至6.3億元/13.7億元。公司當前股價對應2.8x 2020e P/B，明顯低于同業水平，我們認為在海外疫情不進一步惡化的前提下，公司2020年起業績有望大幅改善，公司價值相比同業者存在低估。我們重申公司跑贏行業評級及30.00元目標價，對應3.6x 2020e P/B 31%上漲空間 。
　　風險
全球疫情控制不及預期，影響半導體行業需求復蘇。

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