恩捷股份 ：業績高增長 海外銷售有望持續放量
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：游家訓/劉珺涵日期：2020-03-24
公司發布年報：2019年實現營收、歸上凈利潤、扣非凈利潤約31.6、8.5、7.53億元，同比增長28.6%、63.9%、136.6%，其中Q4實現營收、歸上凈利潤、扣非凈利潤約10.53、2.18、1.99，同比增長26%、11.4%、23.6%。
　　業績符合預期。公司業績與業績快報一致，符合預期。業績快速增長主要系1 上海恩捷實現凈利潤、扣非凈利潤約8.64、7.75億元，同比增長35.5%、32.5%，按照90.08%的股權比例，歸屬上市公司約7.78億元；2 原有業務實現凈利潤約0.71億元，同比增長68.2%。
　　盈利能力分析。2019年毛利率約45.2%，同比增長3.2個ppt，其中Q4約46%，同比增長4個百分點，主要系盈利能力更強的海外銷售占比提升，以及2018年上海恩捷全年平均并表比例未達到90.08%。不過Q4各項費用支出快速增長，銷售、管理、研發、財務費用率約18.8%，同比增長約2個ppt，環比增長約10.2個ppt。費用率快速增長導致Q4扣非凈利率出現下滑，約18.9%，同比下滑0.4個ppt，環比下滑12.7個ppt。不過2019年扣非凈利率仍在增長約23.8%，同比增長10.9個ppt。
　　其他異常量分析。公司2019年銷售回款、經營性現金流凈額同比大幅增長，帶動銷售商品、勞務獲現金/營收、經營性現金流凈額/凈利潤分別提升20、56.5個百分點，至88.7%和81.6%，盈利質量提升比較明顯。不過公司負債率仍然比較高，約60%，同比提升12.8個百分點，主要系各類有息負債超過50億元，仍在快速增長。
　　隔膜出貨量大增，海外客戶占比提升穩定利潤率。2019年上海恩捷出貨約8億平，同比增長70.9%，主要系原有客戶需求自然增長疊加海外客戶有效開拓，估算2019年對海外客戶出貨量占比超過15%。估算上海恩捷2019年出貨單價和單平扣非凈利潤約2.44和1.08元，同比下滑15.5%和20.7%。雖然扣非凈利下滑，但主要系費用增加導致，而公司毛利率仍在增長，主要系海外客戶毛利率約69.4%且占比同比提升。
　　繼續擴張，在海外市場有望突破與放量。公司產能仍在擴張，并完成收購蘇州捷力，預計2020年不考慮捷力的基膜母卷產能將達25-30億平。公司已經覆蓋國內主流電池廠，現有大客戶需求自然增長是公司未來的增長基礎。憑借較低的成本和持續進步的工藝，公司在海外市場的出貨有望快速增長。
　　投資建議。預計2020、2021年凈利潤約11.5/14.5億元，對應PE約34.6、27.3倍。維持"強烈推薦-A"投資評級，調整目標價為62-65元。
　　風險提示：產能釋放不達預期、海外客戶開拓進展不及預期、競爭過于激烈導致盈利能力低于預期。
亨通光電(600487) ：完成華為海洋半數股權收購 光纖光纜龍頭迎發展新機遇
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：余俊/歐子興日期：2020-03-24
事件：3月16日晚，公司發布發行股份及支付現金購買資產的公告，根據華為海洋股東登記冊及金杜律師事務所出具的法律意見書，公司自2020年3月6日起成為華為海洋的股東，占已發行股份的51%。
　　評論：
1、完成華為海洋51%的股權收購，公司實現海洋產業轉型公司通過發行股份及支付現金的方式，購買華為投資持有的華為海洋51%股權。本次交易標的資產交易價格約為10.04億元，公司向華為投資非公開發行股份約4764.13萬股 發行價格為14.75元/股 ，支付現金金額約為3.01億元。本次交易完成后，公司在原有海纜研發制造、海底通信網絡運營、海洋電力工程施工的基礎上，將新增全球海纜通信網絡的建設業務，完善海洋產業布局，打通上下游，進一步推動公司在海洋產業領域從"產品供應商"向"全價值鏈集成服務商"轉型。2019年-2021年，全球預計將鋪設約35萬公里海底光纜，公司有望憑借華為海洋的海纜通信網絡建設能力，把握海底光纜、海纜通信系統運營市場較大增長的機遇。通過本次交易，華為投資將持有公司2.44%的股份，成為公司第三大股東。
　　公司海洋產業圍繞國家"海洋強國"的發展戰略，已實現海洋產業從海光纜海電纜產品、服務提供向系統集成服務和EPC總包的縱向一體化發展，開拓了海洋工程施工領域，包括涉及海纜敷設、海上風機安裝和運維、嵌巖基礎樁施工等能力。公司在海電纜工程業務已先后成功交付了世界最高電壓等級500kV聯網輸變電工程海底電纜項目與創下220kV三芯海底電纜無接頭最大長度新記錄的"三峽莊河項目"。2019年上半年，公司相繼中標海上風電場工程海纜及相關附件設備采購、敷設工程及海上風電總包項目，累計中標金額約26億元。
　　公司于2018啟動建設PEACE跨洋海纜通信系統運營項目，目前項目推進順利，預計2020年初進行設備集成及海上鋪設施工作業，近期將與相關登陸國電信運營商簽署登陸協議。項目采用帶寬預售的營銷模式。目前已與數家電信客戶進行帶寬銷售合同談判，并已與國內三大運營商建立了帶寬銷售對接渠道。
　　2、光纖光纜有望重回向上周期，公司產能充足靜候行業拐點2019年隨著運營商家寬建設進入尾聲，光纖光纜結束了階段性高景氣周期，需求出現明顯下滑，光纖光纜行業由此前的供不應求進入供過于求的階段，在中國移動普通光纜集采項目中各廠家報價普遍出現了超過50%的下降，光纖光纜行業受到較大沖擊。今年在加快5G網絡建設獲國家高層定調后，年內運營商資本開支有望加碼，5G基站建設規模有望進一步提升，為光纖光纜需求帶來新的增量提升，此外海外市場需求旺盛，持續穩定增長。需求端的恢復有望拉動光纖光纜重回向上周期。供應端來看，光纖光纜價格經過一年的低位運行，行業過剩產能得到一定的出清，各廠家沒有對產能提升進行新的大規模投入，長期看，有助于光纖光纜價格水平的回升。
　　公司擁有自主知識產權的全球領先綠色光棒生產技術及智能制造技術，具有成本、環保與質量的綜合優勢，光棒產能處于行業領先地位，并具有完整光棒光纖光纜一體化生產能力，公司光纖光纜業務營收有望在行業拐點出現時實現企穩回升，毛利率也有望得到恢復性提升。
　　3、正式發布400G硅光模塊，公司有望彎道超車切入高端市場今年3月份，子公司亨通洛克利正式發布面向下一代數據中心網絡、基于硅基光子集成技術的400G DR4光模塊，這是公司與英國洛克利成立合資公司后，發布的首款基于硅光技術的400G光模塊，可用于數據中心網絡中交換機之間的連接，具有低成本、低功耗的特點。根據思科預測，2021年全球經數據中心處理的數據流量將達到20.6ZB，占全球產生流量的比例為99.04%，數據中心建設需求旺盛。光通信產業鏈下游北美云計算巨頭資本開支從2019年Q2開始逐步回暖，將推動云基礎設施建設發展。目前北美云計算巨頭的數據中心光模塊處于100G向400G演進的代際更迭階段，競爭格局尚未穩定。公司有望憑借400G硅光模塊的低成本低功耗等技術優勢，實現彎道超車切入高端光模塊市場，為公司經營打開新的成長空間。
　　4、國內光纖光纜龍頭補強海洋板塊實力，維持"強烈推薦-A"評級公司作為光纖光纜的傳統龍頭，有望在加快5G網絡建設帶來光纖光纜增量需求的利好中核心受益，實現營收和毛利率的提升。公司通過收購華為海洋補強海洋板塊的實力，已具備海光纜海電纜產品生產和海洋電纜光纜施工建設能力，有望把握海洋光電纜及海洋工程需求增長的機遇，實現業績增長。400G硅光模塊順利發布，有望為公司帶來新的業務增長點。
　　預計2019-2021年凈利潤分別約為14.11億元、17.98億元和22.58億元，對應2019-2021年PE分別為27.5X、22.1X和17.6X，維持"強烈推薦-A"評級。
　　風險提示：5G建設規模不及預期、疫情影響全年業績、光纖光纜需求及價格不及預期、海纜業務開展不及預期、硅光模塊量產進度不及預期

捷昌驅動 603583 ：對美出口關稅豁免 毛利率有望大幅修復
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：石康/張亞濱/李博彥/黃艷/李雅哲日期：2020-03-24
事件：捷昌驅動公告公司部分對美出口智慧辦公類產品在排除加征清單范圍內，排除有效期自2018年9月24日至2020年8月7日，涉及產品加征關稅后的退稅金額預計在9000萬元左右，具體金額將以海關實際額外加征關稅為準。本排除有效期結束前，公司與客戶將重新發起關稅排除申請，但未來排除加征關稅存在不確定性和不穩定性。
　　簡評：
2018年6月15日，美國政府宣布將對原產中國的500億美元商品加征25%的進口關稅，對2000億美元中國產品加征10%的進口關稅；2019年5月5日，美國政府宣布從5月10日起，對價值2000億美元中國商品加征關稅從10%調高至25%。公司智慧辦公類線性驅動產品在上述2000億美元的產品清單內。
　　公司2018年海外收入占比近80%，大部分來自北美市場。加征10%關稅的2018Q3~2019Q1，公司較好予以消化，毛利率保持在42%以上，同比約下降3個百分點。加征25%關稅的2019Q3，公司毛利率下滑至33%，但費用和成本管控力度超預期，在同比增加攤銷限制性股票激勵費用的情況下 全年約2870萬元 凈利潤率保持相對穩定。關稅豁免后，公司毛利率有望大幅回升。
　　公司2019Q3收入仍然錄得40%以上高增速，表明下游旺盛需求未受關稅影響。關稅豁免后，若出貨量不變，對美國收入將是原來預期的1.18倍，對總收入影響約增加10%。目前海外居家辦公需求較為旺盛，對公司產品需求從公司辦公轉移到居家辦公，我們認為公司海外需求暫時不會受到明顯沖擊。
　　暫不考慮關稅豁免補回利潤，我們維持盈利預測，預計公司19-21年EPS分別為1.70/2.12/2.68元，對應3月23日收盤價PE為23x/19x/15x，維持"審慎增持"評級。
　　風險提示：中美貿易戰超預期變化；海外疫情控制不及預期；行業競爭加劇導致毛利率下滑；新產品市場拓展不及預期。
海大集團(002311) 深度報告：縱橫耕耘 強者愈強
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：陳嬌/毛一凡/閭亞/曹心蕊日期：2020-03-24
投資要點
飼料龍頭，農牧行業閃耀的白馬。海大集團(002311)由制造水產飼料起家，2019年飼料總銷量1230萬噸，居全國前三。公司當前主營業務為水產飼料、畜禽飼料、動保種苗和養豬等業務。多年來，公司維持穩健發展的勢頭，2009年至2018年營業收入、凈利潤復合增長率均超過25%。
　　飼料縱向體系健全+橫向品類豐富=強產品力。 1 公司采購、配方、銷售、生產流程高度成熟，配合"四位一體"的快速聯動機制，形成飼料板塊的核心競爭力。各環節緊密配合，實現對原材料成本波動的快速反饋，配方的靈活調整，低成本高質量，同時配套成熟的養殖服務，增強養殖戶粘性。 2 公司在水產料、禽料和豬料上相繼發力，在部分區域和品種上獲得高市占率和強議價權。豐富的產品矩陣是公司平滑下游周期的利器，經營穩定性強，實現量、利均持續增長。
　　業務版圖豐富，未來的農牧巨頭。 1 飼料業務競爭力強勁，目標明確，持續投資，海內外布局，預期2021至2022年銷量達到2000萬噸，中期有望達到4000萬噸； 2 動保、種苗業務增速快、凈利高，后續有望持續發力； 3 養殖、食品業務引領公司產業延伸到消費端。
　　投資建議：公司縱向聯動流暢，產品力一流；橫向品類豐富，滾動發力；國內空間廣闊，海外蓄勢待發，長期有望成長為綜合性國際農牧巨頭。2020年預期水產料回暖，禽料維持景氣，豬料恢復性增長，養豬貢獻利潤彈性。
　　經調整，預測2019年至2021年EPS分別為1.04、1.57、2.17，對應2020年3月23日股價，PE為33.4倍、22.2倍和16.0倍，維持"買入"評級。
　　風險提示：惡劣天氣、自然災害、養殖疫情突發、原材料價格波動

萬科A ：高質量周轉標桿 關注焦點應落在今年后續拿地上
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：趙可/李洋/路暢日期：2020-03-24
行業整體去杠桿背景下，新的起跑線已出現，具備高質量周轉的類萬科公司或已和其余公司拉開距離，高質量周轉=無息負債驅動+非囤地模式，特點是前端 擬開發 +后端 在建未售 周轉效率均較高，基本盤擁有造血功能而不是靠周期來換賬面盈利，在現金流量表上則體現為銷售回款持續且穩定的高于融資回款，理應享有估值溢價；短期角度，公司業績持續穩健增長能力較強，新業務潛在價值進一步凸顯，持續看好公司長期價值且短期性價比凸出，維持"強烈推薦-A"評級，目標價38.3元/股。
　　投資要點：
1 19全年盈利略低于預期，主因毛利率高位回落及投資收益下降，資產減值損失計提較去年縮量對利潤負向貢獻降低。公司19年營收/營業利潤/歸母凈利分別為3679億/766億/389億，同比分別增長23.6%/13.5%/ 15.1%，擬派現1.045元/股，分紅比例小幅下降至30.4%，股息率約3.7％。收入平穩增長，結構上看結算面積和結算均價同比分別增長+12.3%和+8.5%；毛利率高位回落1.3 PCT至36.2%，以及投資收益較明顯下降或是拉低利潤增速主因，資產減值損失計提較去年同比下降30%，對利潤負向貢獻降低。
　　展望2020年，業績或維持穩健增長。一方面，19年末公司并表已售未結貨值約6091億，對19年結算收入覆蓋倍數約1.7倍，雖略低于18年但仍處歷史高位；另一方面，20計劃竣工面積3077萬平，雖僅對應+12%增長，但結算面積增速預計將高于竣工增速，且結算均價或小個位數增長，預計20年結算收入增速靠近20%。
　　 2 2019年權益拿地力度并未減弱，公司前端 擬開發 周轉效率持續加快，2020年關注焦點應落在后續拿地上。公司19年全口徑銷售面積/金額分別為4112萬平米/6308億元，同比分別增長1.8%/3.9%，銷售均價約1.53萬元/平。全年新增全口徑計容建面3717萬平米，平均樓面價約0.63萬元/平，從"拿地建面/銷售面積"看拿地力度，19年僅90%，低于17、18年水平，但拿地權益比相較18年提升14 PCT至67%，也即從權益角度看，19年拿地力度較18年并未減弱；從節奏上看，19年上半年土地市場局部過熱時拿地適當收斂，下半年土地市場降　　溫后積極補貨，拿地紀律造就較好的踩點能力，全年新增土儲80%位于一二線城市 權益土地款口徑 ；地價房價比 樓面均價/銷售均價 全年約41%，高于18年但跟過去3年平均水平相當，也即潛在盈利能力相對可控。
　　整體而言，公司未售貨量充裕且聚焦一二線和熱點三四線城市，截至19年底，公司全口徑在建及擬開發建面約1.77億平，剔除已售未結后可售建面約1.1億方，對應可售貨值1.6萬億元，按12個月滾動銷售測算可供開發2.5年，本輪周期以來，公司前端 擬開發 周轉效率持續加快，凸顯極致的高質量周轉特色。
　　 3 多元化業務潛在價值逐步凸顯。
　　a.物業管理：在管面積4.5億平，累計簽約面積6.4億平 同比+26% ，19年全年營收127億元，同比+30% 18年全年+33% ，占比公司總營收的3.5%；報告期內，一方面，繼續積極拓展資源，全年新增項目簽約飽和收入近54億元，同比+33%，其中住宅/非住宅占比分別為62%/38%；另一方面，與戴德梁行成立合資公司，實現商業物業服務和設施管理的強強聯合。萬科物業近幾年積極拓展項目資源，快速增長、且市場口碑好，具備較高潛在價值。
　　b.商業物業：截至19年末，公司合計管理商業項目總建筑面積超過1350萬平 19年中 ；其中，印力集團運營項目逾108個 較年初減少了12個 ，管理面積近900萬平，已開業面積為644萬平方米 90%為購物中心，出租率90+% 。
　　另外，19年11月公司發起印象壹號商業投資基金，總規模30億元，未來將投向購物中心的開發和運營。整體而言，公司商業物業規模已處于行業前列，且持續在提升既有項目的運營表現，潛在價值也較大。
　　c.物流地產：19年萬緯物流新獲取項目21個，對應可租賃物業建面191萬方；截至19年底，已進駐44個城市，累計獲取138個項目 123個高標庫+15個冷庫 ，對應可租賃物業建面1086萬平，其中穩定運營項目53個，含45個高標庫項目和8個冷鏈項目，高標庫穩定運營項目平均出租率為92%，冷庫的全年倉庫使用率為82%。另外，公司持有普洛斯21.4%股權，為單一最大持有人。
　　公司物流地產已處于行業領先地位，重估價值較為可觀 數百億量級 。
　　 4 負債率維持低位，財務結構極為穩健，無息負債驅動的標桿。截至19年末，公司賬面有息負債2579億元，從期限上看，即期有限負債占比僅36.4%，從融資對象上看，銀行借款/債券/其他借款占比分別為55%/24%/21%，對應綜合成本約5.4%，與18年持平；凈負債率較18年底提高3 PCT至34%，持續位于行業較低水平；公司在手現金1662億元，對即期有息負債的保障倍數約1.8倍，財務結構極為穩健。
　　投資建議：行業整體去杠桿背景下，新的起跑線已出現，具備高質量周轉的類萬科公司或已和其余公司拉開距離，高質量周轉=無息負債驅動+非囤地模式，特點是前端 擬開發 +后端 在建未售 周轉效率均較高，基本盤擁有造血功能而不是靠周期來換賬面盈利，在現金流量表上則體現為銷售回款持續且穩定的高于融資回款，理應享有估值溢價；短期角度，公司業績持續穩健增長能力較強，新業務潛在價值進一步凸顯，持續看好公司長期價值且短期性價比凸出，維持"強烈推薦-A"評級，目標價38.3元/股。
　　風險提示：疫情影響超預期、拿地力度低于預期、結算規模低于預期。
中材科技(002080) ：風電葉片業務發力 鋰電池隔膜業務快速推進
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：鄭曉剛/于澤群日期：2020-03-24
事件：
2019年公司實現營收135.90億元，同比增長18.61%；實現歸母凈利潤13.80億元，同比增長48.42%；EPS為0.82元，同比增加14.16%；加權平均凈資產收益率12.35%，增加3.10%。
　　評論：
1、風電葉片與鋰電池隔膜業務快速增長推動公司成長公司2019年營收快速增長，分產品看，風電葉片營收50.39億元，同比增長51.38%，風電葉片的快速增長主要受益風電裝機量快速增長；玻纖及制品營收57.38億元，同比增長0.26%，主要是受玻璃纖維行業整體景氣度有所下降的影響，鋰電池隔膜33.5億元，同比增長518.44%，一方面中材鋰膜產能開始釋放，另一方面公司9月份開始并表湖南中鋰。公司歸母凈利潤13.80億元，同比增長48.42%，其中四季度3.62億元，同比增長96.05%。
　　2、凈利潤率提升1.85%，經營性現金流顯著好轉公司2019年毛利率為26.90%，較去年同期相比基本持平微降0.03%。期間費用率出現下滑，從15.85%下滑0.12%至15.73%，其中銷售費用率提升0.23%至3.88%，管理費用率 含研發費用 上升0.68%至12.98%，財務費用率下降0.35%至2.66%，我們認為公司在加強內部管理方面取得一定成效，凈利率相比去年同期提升1.85%至10.51%。公司經營性現金流量凈額為21.85億元，同比增長89.89%，公司現金流情況較好；存貨和應收賬款周轉天數下降，相比去年同期減少6.24天和6.53天，營運效率有所提高。公司資產負債率56.36%較去年同期有所提升，但仍保持相對合理水平。
　　3、風電葉片業務持續發力，鋰電池隔膜業務產能釋放公司圍繞新能源、新材料、節能減排等戰略性新興產業方向，以"做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜"的產業發展思路。報告期內，風電葉片市場需求端持續旺盛，產銷量及盈利能力大幅提升，中材葉片銷售風電葉片7941MW，實現營收51.7億元，凈利潤4.03億元，風電葉片方面持續向大葉片方向發展，2020年風電裝機量仍較為確定，風電葉片業務有望保持持續增長。2019年，玻璃纖維行業受新增產能及中美貿易摩擦影響，行業景氣度下降，競爭形勢加劇，公司玻璃纖維及其制品92.4萬噸，實現營業收入59.4億元，凈利潤8.3億元。鋰電池隔膜產業，中材鋰膜鋰電池隔膜一期項目4條年產6,000萬平米生產線運行狀態良好，同時公司向湖南中鋰增資9.97億元取得其60%股權，9月份開始并表，能夠幫助公司進一步提高市場份額。2019全年中材鋰膜和湖南中鋰合計銷售鋰電池隔膜近4億平米，公司鋰膜產業實現營業收入3.5億元，其中凈利潤約6000萬元，目前合計已具備9.6億平米基膜產能，隨著公司持續投建產能，預計公司將形成超過15億平米的鋰電池隔膜產能。
　　4、風電葉片、玻纖行業龍頭，多元布局保障公司業績，維持"強烈推薦-A"評級公司是風電葉片及玻璃纖維領域行業龍頭，兩大支柱業務經營穩健；同時公司多元布局，進軍鋰電隔膜、氣瓶、隔板等新興領域。我們預計20、21年公司EPS分別為1.12元、1.30元，對應PE分別為9.8倍與8.4倍，維持"強烈推薦-A"評級。
　　5、風險提示：原材料大幅上漲，國際化戰略實施成效不顯著

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