三全食品(002216) ：業績快報超預期 料內生機制改善將持續拉動業績增長
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：呂若晨/王亦沁 日期：2020-02-25 投資建議
公司公布2019 年業績快報，營業總收入同增8%至59.9 億元，歸母凈利潤同增107%至2.1 億元，對應4Q19 營業總收入/歸母凈利潤分別同增32%/658%，業績表現超市場預期，主因零售業務在節前旺季提速增長，餐飲/鮮食業務亦保持高速增長。我們上調評級至跑贏行業評級，目標價20.5 元，看好公司在內生機制改善下將持續優化產品和渠道結構，料盈利能力可持續提升。理由如下：
仿市場化內生改革有望強化產品創新與渠道經營效率提升。公司2019 年起持續推行以產品組為核心的機制改革，在提升產品力的同時注重渠道結構的調整，以分享增量利潤的形式激勵員工主觀能動性，我們判斷機制優化將有助拉動產品和渠道收入中長期實現加速增長，亦有助整體經營效率的提升。
　　零售業務增長提速，餐飲/鮮食業務高成長，收入增勢可持續。公司4Q19 收入同增32%，屬2014 年以來單季表現最佳，我們預計零售/餐飲/鮮食業務同增幅度分別在25%/40%/100%。我們認為產品力提升和市場化考核機制有助零售業務重拾增長動力，同時餐飲和鮮食業務前景廣闊，有望持續高增長。
　　費用效率提升、餐飲業務占比提升，凈利率有望長期提升。我們判斷公司費用率將受益于機制改善帶來的渠道運營效率提升而持續下行；高凈利率的餐飲業務高速增長亦有助抬升整體凈利率水平，我們預計2021 年凈利率有望恢復到約5%。
　　我們與市場的最大不同？凈利潤率水平有望長期提升。
　　潛在催化劑：產品結構升級，餐飲、鮮食業務持續高增長。
　　盈利預測與估值
考慮公司內生機制優化對經營效率提升較為顯著，同時考慮2020年資產處置收益，上調2019/2020 年歸母凈利潤62%/72.8%至2.11/2.96 億元，引入2021 年歸母凈利潤3.45 億元。由于凈利率未恢復至正常區間，我們認為采用P/E 估值難以反映公司真實價值，暫采用P/S 估值法，按板塊中樞給予公司2020 年2.5 倍P/S，對應上調目標價128%至20.5 元，現價有16%上行空間，對應2020年僅為2.1 倍P/S。
　　風險
原料成本波動，行業競爭加劇，食品安全事件。


上海機場(600009) 2019年業績快報點評：業績符合預期 期待否極泰來
類別：公司 機構：民生證券股份有限公司 研究員：顧熹閩 日期：2020-02-25
一、事件概述
公司預計2019 年實現營業總收入109.45 億元，同比增長17.52%，歸母凈利50.3億元，同比增長18.88%。此前我們預期公司2019 年歸母凈利50.5 億元。
　　二、分析與判斷
多因素拖Q4 收入增長
受Q4 地緣政治因素影響，上海機場(600009)實現營收27 億/+13%，與免稅業務收入增長趨勢基本一致，環比Q3 的15%增速進一步放緩。Q4 增速放緩因素包括： 1 韓國免稅市場促銷力度增大，針對散客推出了大額返現活動，疊加四季度雙十一電商平臺的促銷活動； 2 地緣政治影響，高免稅客單價的地區旅客客流量放緩 Q4降24.6% 。
　　衛星廳投產對成本影響完整體現，投資收益穩健增長Q4 營業成本環比Q3 增2.9 億，較Q2 增4.9 億，主要與衛星廳轉固帶來的折舊成本增長有關。按當前轉固資產 衛星廳轉固約120 億，此前投資預算為167 億 計算，預計后續浦東機場單月營業成本將維持在16 億元左右，年化來看20 年營業成本預計在64 億元左右。此外，公司Q4 固定資產較Q3 增加近1 億，預計也與衛星廳相關工程有關，后續折舊成本仍有增長，但20 年預計增幅有限。此外，公司投資收益繼續保持穩健增長，Q4 投資收益同比增長30%。
　　三、投資建議
考慮Q1 因疫情導致旅客量下滑，我們預計公司2020 年歸母凈利較我們原預測低4%-8%至50-52 億，因我們預期機場免稅銷售在2-4 月可能僅有保底租金收入，較原預測租金收入減少2-4 億，但考慮到中國免稅業仍處成長階段，政策紅利仍待釋放，同時品牌商、免稅運營商為完成年度業績目標，在下半年或加大營銷力度等因素，我們認為上海機場(600009)2020 年業績仍有可能保持較為平穩的增長。看2021 年，我們預計衛星廳的投運必然帶動浦東機場時刻容量的增長，疊加居民出行需求在2021 年迎來回補，我們維持2021 年原盈利預測不變。綜上，預計公司2020-2021 年EPS 為2.72、3.22 元，對應 PE 為29、24 倍，維持"推薦"評級。
　　四、風險提示：
免稅銷售不及預期；時刻增長不及預期；國人市內免稅開放后沖擊機場免稅銷售


恒生電子(600570) ：新三板深化改革持續推進 重視對恒生業務的積極影響
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：黃丙延/錢凱 日期：2020-02-25 公司近況
全國股轉公司2 月21 日對《全國中小企業股份轉讓系統股票交易方式確定及變更指引》等新三板相關文件進行了修訂。此次改革的目的是為滿足掛牌公司公開發行、配套擬推出的精選層股票連續競價制度及配合業務辦理模式由線下向線上切換。
　　評論
新三板改革落地將帶動券商系統更換需求。 1 2019 年11 月08日，新三板改革的基礎文件《非上市公眾公司監督管理辦法》 修訂稿 和《非上市公眾公司信息披露管理辦法 征求意見稿 》公開征求意見，新三板改革主要包括優化融資發行制度、設立精選層、建立轉板機制等內容。 2 交易制度方面有較大幅度的調整，包括：精選層實行連續競價，基礎層、創新層大幅提高集合競價撮合頻次、投資者最低申報數量降至100 股等。 3 在精選層連續競價制度中，交易時間、漲跌幅限制、市價申報等方面業務變化較大。 4 根據全國股轉系統三輪系統測試，券商的經紀、做市、自營以及資管系統，基金公司及對應托管行等均有所涉及。
　　恒生已推出全國股轉系統改造解決方案，全面覆蓋新三板改革需求。 1 恒生電子(600570)已經推出了涵蓋投行、財富、經紀、資管、機構、行情、風控等各條業務系統，圍繞全國股轉系統發行、上市、信息披露、交易、轉板等相關改革要求，提供一體化解決方案。 2 系統在適當性權限 拆分為一類~四類投資者 、掛牌公司分層 新增精選層 、集合競價 最小申報數量等修改 、大宗交易 申報時間變更 、漲跌幅限制等方面進行了系統改造。 3 恒生在2013年中標新三板系統，在新三板相關業務上有較深優勢，我們預計隨著金融機構對新三板重視程度提升，系統 尤其是賣方系統 改造需求有望為公司帶來一定體量訂單與收入。
　　估值建議
由于新三板改革持續落地，我們上調公司2020 年收入+2%至47.9億元 同比+23.4% 與利潤+6%至10.81 億元 同比+31.2% 。引入2021 年凈利潤預測14.23 億元，同比+31.7%，當前股價對應2020/2021E 的市盈率為76x/58x。考慮到當前市場風險偏好上行較多，我們根據SOTP 模型相應上調目標價28%至122 元 傳統業務估值60x P/E，與歷史平均P/E 一致 ，對應目標市值977 億元，對應2020/2021 年市盈率為90x/69x，相對于當前股價還有19%的上行空間。
　　風險
金融創新類政策落地不及預期；系統性估值回調。


順豐控股(002352) ：四季度扣非業績略低于預期 疫情期間有望逆勢擴張份額
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：楊鑫 日期：2020-02-25 快報盈利同比增長27%
順豐控股(002352)公布2019 年業績快報：收入1,122 億元，同比增長23%，歸母凈利潤57.97 億元，同比增長27%，其中包含非經常性損益，主要為：處置子公司的收益3.04 億元，財政補貼3.02 億元，公允價值變動損益3.45 億元，以及資產證券化的一次性收益6 億元。扣非后凈利潤為42.08 億元，同比增長21%。4Q19 公司業務量同比增長52%，主要得益于電商特惠業務增長和上年同期低基數，歸母凈利潤14.86 億元，扣非后6.97 億元，同比增長5%，略低于預期，我們認為主要原因可能為旺季成本上漲，以及為支撐電商特惠業務增長，公司需要投入相應的資源，從而增加成本。
　　關注要點
直營模式優勢凸顯，疫情期間有望逆勢擴張份額。由于春節錯期1 月份全國業務量下降11.5%，公司春節期間繼續營業，1 月份業務量同比增長40%，增速大幅快于全國。此外，受疫情影響，其他快遞公司普遍推遲至2 月10 日復工且可能復工速度較慢，順豐作為自營模式快遞公司復工更早、更快，根據國務院新聞發布會，到2 月22 日順豐基本全部復工而其他主要快遞企業整體的復工率為66.7%，因此我們預計疫情期間公司將逆勢擴張份額。但值得注意的是，我們認為公司1Q20 業務量很難超過4Q19 旺季，而成本端壓力受春節和疫情影響可能依然存在，因此我們預計1Q20 凈利潤增速可能略低于預期；免收增值稅和高速通行費有望帶來利好，但預計在2 季度業務量逐漸恢復后將體現得更為明顯。
　　夯實綜合物流服務能力，滿足客戶多樣化需求。2019 年快運和供應鏈等新業務繼續快速增長，并且公司在傳統經濟件業務上推出性價比更高的特惠專配產品 2019 年5 月 ，滿足電商客戶需求，帶動業務量增速從1Q19 的7%加快至4Q19 的52%。后續需要關注電商特惠業務的增長勢頭和公司資源投入節奏對成本的影響。
　　估值與建議
參照業績快報，我們上調2019 年盈利預測20.5%至57.97 億元 其中扣非后凈利潤為42.08 億元 ，維持2020 年盈利預測60.19 億元 扣非后凈利潤為53.44 億元，同比增長27% ，引入2021 年盈利預測73.86 億元。當前股價對應于2020 年38 倍扣非后市盈率，2 月2 日我們發布報告提示順豐受益于春節期間業務量增長，考慮到股價已經上漲17%，我們維持中性評級，維持目標價40.29 元，對應于33 倍2020 年扣非市盈率，較目前股價有12%的下行空間。
　　風險
業務量增速低于預期，成本大幅上漲，疫情惡化影響業務運營。


中國平安(601318) 2019年業績點評：持續推進改革 期待回歸增長常態
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉文強/張永 日期：2020-02-25 事件
1. NBV、投資、減稅共振，促價值與利潤保持較高速增長
NBV 穩步增長、投資偏差扭正、營運偏差持續為正，助力EV 保持較高增速。2019 年集團 EV 為1.2 萬億，同比 YoY+ 19.8% ，人身險EV 為7574.9 億元 YoY+23.5% ，EV 的高增長主因NBV 達759.45 億元 YoY+5.1% 、營運偏差104.06 億元 YoY-52.2% 、正向投資偏差大幅扭正至321 億元，分別在期初壽險 EV 占比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身險ROEV 為 25% YoY-5.8pct ，主因新業務分散效應和續保率短期下滑使營運偏差減少，導致內含價值營運利潤下滑。
　　所得稅同比下降56.6%，主要由于公司執行財政部、稅務總局于2019 年5月29 日發布的《關于保險企業手續費及傭金支出稅前扣除政策的公告》導致有效稅率下降。
　　2.產品+渠道策略助力價值穩健增長，代理人質態顯著改善
公司壽險及健康險新業務價值759.45 億，同比增長5.1%，其中Q4 新業務價值171.40 億，同比增長1.6%，環比下降3.45pct。公司新業務價值穩健增長，主要歸因于：一是新業務價值率明顯提升。2019 年首年保費口徑的新業務價值率為47.3%，同比增長3.6pct。公司主動進行業務調整，向高價值保障型產品轉型，削減短儲產品銷售，低margin 短儲型產品占比減少。二是代理人渠道新業務價值增長。2019 年代理人渠道NBV 同比增長5.9%，人均新業務價值56,791 元，同比增長16.4%。代理人規模較18 年收縮17.7%至116.7 萬人，人均個險新保單件數達1.38 件/月，同比增長+13.1%。體現了公司堅持"有質量的人力發展"策略，嚴格執行考核清退政策，聚焦個人代理人質態。
　　公司成立壽險改革小組，持續推進壽險在產品、渠道等各方面改革。領導層表示，改革的目標一方面是希望后續年份NBV 的增長更加強勁，二是代理人收入和代理人的產能持續增長。改革重點聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、線上互聯網保險和銀保渠道三個渠道，這次改革都會涉及到；產品方面，以客戶需求為導向，重點利用平安綜合金融體系的優勢在壽險+、金融+、服務+方面做系統化的、產品的、體系的改造，根據不同層次、代理人的不同銷售能力、不同消費者的需求推出更多符合客戶需求的產品，實現所說的"一個客戶、多個產品、一個賬戶、一站式服務"，進一步推動綜合經營。改革關鍵是利用科技，科技是非常重要的手段，包括 1 線上和線下相結合、 2 遠程與現場相結合、 3 數字化驅動 經驗與人的結合 、 4 人工智能。
　　管理層表示，客觀上疫情對代理人的2020H1 的銷售有一定影響，面對面銷售活動受到影響，若疫情H1 得到控制，H2 增長會有所恢復，2021 年會有更健康、更長遠的增長。我們預計隨著改革推進，產品結構優化及代理人產能提升將推動公司后續年份NBV 持續穩健增長奠定基礎。
　　3.產險承保端盈利改善，稅優政策大幅提升盈利能力
減稅+降費+投資高增，助推利潤改善。2019 年，平安產險實現原保險保費收入2709.30 億元，同比增長9.5%。Q4 產險保費740.54 億元，同比增長11.70%，環比增長11.51%。平安產險綜合成本率為96.4% 其中費用率下降2pct 至39.1%，賠付率上升2pct 至57.3% ，同比略微上升0.4pct，較6 月末下降0.2pct，業務品質保持優良，領先于行業。其中車險保費收入1943.15 億元，同比增長6.9%，綜合成本率97.2%，同比下降0.2pct，承保盈利49.15 億元，盈利處于行業領先水平。保證保險綜合成本率93.6%，同比上升5pct，歸因于業務存量影響賠付，實現承保利潤15.52億元，整體仍保持良好盈利水平。
　　公司產險實現歸母凈利潤228.08 億元，同比大幅增長85.8%。剔除稅收優惠政策的一次性重大項目調整影響，產險的營運利潤仍然達到209.52 億元，同比大幅增長70.7%，營運ROE 達24.6%。主要歸因于資本市場持續回暖帶動的投資收益增加，以及手續費率下降使得所得稅同比減少。
　　4.科技賦能壽險業務成效顯著，疫情期間提供強力支持
集團核心科技賦能壽險業務。數據化營銷助理代理人管理，新人招聘AI面試覆蓋率達100%，累計面試超600 萬人次，減少人工面試時長超68 萬小時。隊伍培養為代理人配套個性化培養規劃及7×24 小時線上培訓，績優養成時長同比縮短3.6 個月。銷售支持代理人專屬的智能個人助理AskBob 累計服務3.4 億人次，2019 年日均訪問量達92 萬人次；產險以"平安好車主"APP 為載體，為客戶提供一站式用車服務及品類豐富的汽車后市場服務。截至2019 年底，該APP 注冊用戶數突破9,000 萬，其中約4,900萬用戶同時是平安產險的車險客戶，穩居國內汽車工具類應用市場第一位。
　　疫情發生后，面對代理人展業和增員面臨困難，平安科技提供強有力支持，實現全流程線上化運營，提供空中簽單產品，代理人培訓、招聘、宣講活動率甚至較以往更高，最大限度減小疫情的負面影響。
　　5.投資收益得益于權益市場回暖，分紅率增長提升溢價空間
2019 年，公司保險資金投資組合規模達3.21 萬億元，較年初增長14.82%。年化凈投資收益率5.2%，與去年持平，較上半年末上升0.7pct，年化總投資收益率6.9%，較去年同期上升3.2pct，較上半年末上升1.3pct。IFRS準則下，公允價值計量且變動進入損益的資產占比18.3%。
　　公司在投資端的良好表現主要得益于權益市場回暖和審慎的投資策略。不以短期波動獲利為目標，固定收益較好，公司債占比下調1.8pct 至4%，優化公司債信用評級，且以低風險長久期國債為主要投資標的。股基投資占比10.7%，提升0.8pct。股票投資采取集中投資策略，投資低估值高分紅股票和龍頭公司，每年獲得250~260 億元較高分紅收益。
　　因公司盈利能力持續提升，償付能力充足 2019 年平安集團、壽險和產險的綜合能力充足率分別為229.8%、231.6%和259.2% ，公司持續提升分紅水平，過去5 年分紅復合增長率高達40%，2019 年派息增長19%，高位且穩定的分紅水平將提升平安的估值溢價空間。
　　6.疫情影響短期壽險和信貸業務，長期影響可控
此次"新冠"疫情對公司短期業務影響較為明顯，主要表現在對壽險代理人展業、增員，以及金融領域信貸業務的影響。目前根據疫情情況，公司及時出臺了針對湖北疫情地區的特殊政策，包括贈送代理人保障、取消考核降級等。疫情期間科技賦能壽險，在建立運營流程線上化、數字化過程中發揮了重要作用。我們預計隨著疫情蔓延的有效遏制和全國各地陸續復工，平安作為大型金融機構，長期風險可控，下半年有望恢復發展常態。
　　7.估值與投資建議
公司業務質量持續改善，新業務價值率提高促進公司NBV 持續增長，為內含價值增長奠定基礎。壽險及健康險業務近五年剩余邊際攤銷CAGR達26%，產品轉型聚集價值、個險渠道關注代理人質態。產險承保端盈利改善，稅優政策大幅提升盈利能力。投資端受益于權益市場回暖，5 年分紅復合增長率高達40%，高分紅水平提升溢價空間。疫情短期影響壽險代理人展業，長期風險可控，科技賦能效果顯著，極大降低疫情負面影響。公司提出長期服務計劃，旨在強化公司與員工長期利益綁定，健全公司長期激勵約束機制。
　　公司擬于2020 年4 月9 日召開股東大會，進行審議及批準《關于建議股東大會授予董事會增發 H 股股份一般性授權的議案》事項，授予董事會一般性授權，以配發、發行及處理不超過公司已發行 H 股 20%的新增 H股，有關發行價較證券的基準價折讓 如有 不超過10%。
　　我們看好公司的發展前景，預計2020-2022 年的攤薄EPS 分別為9.97/10.98 /13.21 元，對應P/EV 分別為1.09/0.95/0.83 倍，維持"推薦"評級。
　　風險提示：中美貿易摩擦波動風險；市場系統性下跌風險；業績不及預期風險；長端利率下行風險；監管風險；流感肺炎疫情蔓延風險


蒙娜麗莎(002918) ：跨越式發展元年 百年瓷企揚帆起航
類別：公司 機構：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：方晏荷/鮑榮富/陳羽鋒/張雪蓉/倪嬌嬌 日期：2020-02-25 B 端C 端完成深度布局，2020 年開啟跨越式發展公司B 端C 端雙輪驅動戰略效果顯現，19 年預計實現收入38 億元，yoy+19%，實現歸母凈利4.4 億元，yoy+20%，近三年凈利潤CAGR+23%。
　　目前公司簽約地產戰略客戶70 余家，頭部地產客戶較為集中，藤縣基地一期4 條產線建成陸續點火，B 端有望開啟快速增長。公司陶瓷大板技術與市場領先同行，19H1 陶瓷板收入增長50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成為公司新增長點。公司公告19 年EPS 1.08 元，我們預測20-21 年EPS 為1.42/1.82 元，維持"買入"評級。
　　B 端精裝修遠期市場500 億，國內龍頭市占率低于海外我們從頭部地產企業瓷磚集采規模與精裝房施工兩個維度測算，預計當前瓷磚精裝修市場約150 億元。中長期來看，若精裝修比例由目前的32%提升至50%/100%，我們估算瓷磚精裝修市場有望達到250/500 億元。目前國內瓷磚龍頭馬可波羅市占率僅3%，顯著低于海外10%以上的市占率水平，我們預計未來幾年B 端工程業務將推動頭部瓷磚企業市占率快速提升。
　　近兩年瓷磚企業每年關閉逾百家，新冠疫情或從招工、需求等角度加快行業供給出清，2020 年規模以上瓷磚企業或縮減至1000 家以內。
　　藤縣基地陸續點火，自產能力得到大幅擴充
奧維云網與優采平臺2019 年數據顯示，蒙娜麗莎(002918)B 端份額為14%/17%，低于馬可波羅的22%/20%，但高于歐神諾的11%/14%，顯示公司較強的B 端競爭力與品牌力。藤縣基地合計11 條產線8822 萬平設計產能，目前一期四條產線已建完 其中一條投產 ，預計新增產能2000-2500 萬平，占當前自有產能的40%-50%；剩余七條產線將于2021-2022 年陸續投產，年新增產能超過3000 萬平，將大幅增加公司自產能力。
　　C 端渠道下沉仍有翻倍空間，石材替代市場發展可期與馬可波羅相比，蒙娜麗莎(002918)品牌賣場的經銷門店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜麗莎(002918)經銷門店總數3000 家，相比馬可波羅8000 家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有較大挖掘空間。公司引領陶瓷薄板-大板-巖板的研發路線和市場風潮，2019 年在技術標準和3600×1600mm 超大規格產品上實現突破。目前我國石材行業年收入與建筑陶瓷行業相當，但行業利潤率8-9%高于后者，陶瓷板若能實現10%替代將新增300 億元市場。
　　20-21 年歸母凈利年均增速30%，維持"買入"評級我們預計公司20-21年收入52/65 億元，yoy+37%/25%；歸母凈利潤5.7/7.3億元，yoy+31%/28%。截至2 月21 日收盤，公司20 年PE 與可比上市公司平均PE 均為14 倍，由于：1 行業竣工將延續改善；2 疫情將加快行業供給出清；3 公司19 年凈利率11.5%，同比提升0.2pct 好于預期；4 公司20 年B 端業務將實現跨越式發展，因此我們認可給予公司20 年18-20xPE，目標價25.56-28.40 元，維持"買入"評級。
　　風險提示：藤縣投產遲滯或效果不及預期，行業競爭加劇導致盈利能力下降，"煤改氣"導致能源成本上升

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