三全食品(002216) ：業(yè)績快報(bào)超預(yù)期 料內(nèi)生機(jī)制改善將持續(xù)拉動(dòng)業(yè)績增長
類別：公司 機(jī)構(gòu)：中國國際金融股份有限公司 研究員：呂若晨/王亦沁 日期：2020-02-25 投資建議
公司公布2019 年業(yè)績快報(bào)，營業(yè)總收入同增8%至59.9 億元，歸母凈利潤同增107%至2.1 億元，對應(yīng)4Q19 營業(yè)總收入/歸母凈利潤分別同增32%/658%，業(yè)績表現(xiàn)超市場預(yù)期，主因零售業(yè)務(wù)在節(jié)前旺季提速增長，餐飲/鮮食業(yè)務(wù)亦保持高速增長。我們上調(diào)評級至跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價(jià)20.5 元，看好公司在內(nèi)生機(jī)制改善下將持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)，料盈利能力可持續(xù)提升。理由如下：
仿市場化內(nèi)生改革有望強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道經(jīng)營效率提升。公司2019 年起持續(xù)推行以產(chǎn)品組為核心的機(jī)制改革，在提升產(chǎn)品力的同時(shí)注重渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以分享增量利潤的形式激勵(lì)員工主觀能動(dòng)性，我們判斷機(jī)制優(yōu)化將有助拉動(dòng)產(chǎn)品和渠道收入中長期實(shí)現(xiàn)加速增長，亦有助整體經(jīng)營效率的提升。
　　零售業(yè)務(wù)增長提速，餐飲/鮮食業(yè)務(wù)高成長，收入增勢可持續(xù)。公司4Q19 收入同增32%，屬2014 年以來單季表現(xiàn)最佳，我們預(yù)計(jì)零售/餐飲/鮮食業(yè)務(wù)同增幅度分別在25%/40%/100%。我們認(rèn)為產(chǎn)品力提升和市場化考核機(jī)制有助零售業(yè)務(wù)重拾增長動(dòng)力，同時(shí)餐飲和鮮食業(yè)務(wù)前景廣闊，有望持續(xù)高增長。
　　費(fèi)用效率提升、餐飲業(yè)務(wù)占比提升，凈利率有望長期提升。我們判斷公司費(fèi)用率將受益于機(jī)制改善帶來的渠道運(yùn)營效率提升而持續(xù)下行；高凈利率的餐飲業(yè)務(wù)高速增長亦有助抬升整體凈利率水平，我們預(yù)計(jì)2021 年凈利率有望恢復(fù)到約5%。
　　我們與市場的最大不同？凈利潤率水平有望長期提升。
　　潛在催化劑：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，餐飲、鮮食業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。
　　盈利預(yù)測與估值
考慮公司內(nèi)生機(jī)制優(yōu)化對經(jīng)營效率提升較為顯著，同時(shí)考慮2020年資產(chǎn)處置收益，上調(diào)2019/2020 年歸母凈利潤62%/72.8%至2.11/2.96 億元，引入2021 年歸母凈利潤3.45 億元。由于凈利率未恢復(fù)至正常區(qū)間，我們認(rèn)為采用P/E 估值難以反映公司真實(shí)價(jià)值，暫采用P/S 估值法，按板塊中樞給予公司2020 年2.5 倍P/S，對應(yīng)上調(diào)目標(biāo)價(jià)128%至20.5 元，現(xiàn)價(jià)有16%上行空間，對應(yīng)2020年僅為2.1 倍P/S。
　　風(fēng)險(xiǎn)
原料成本波動(dòng)，行業(yè)競爭加劇，食品安全事件。


上海機(jī)場(600009) 2019年業(yè)績快報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期 期待否極泰來
類別：公司 機(jī)構(gòu)：民生證券股份有限公司 研究員：顧熹閩 日期：2020-02-25
一、事件概述
公司預(yù)計(jì)2019 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入109.45 億元，同比增長17.52%，歸母凈利50.3億元，同比增長18.88%。此前我們預(yù)期公司2019 年歸母凈利50.5 億元。
　　二、分析與判斷
多因素拖Q4 收入增長
受Q4 地緣政治因素影響，上海機(jī)場(600009)實(shí)現(xiàn)營收27 億/+13%，與免稅業(yè)務(wù)收入增長趨勢基本一致，環(huán)比Q3 的15%增速進(jìn)一步放緩。Q4 增速放緩因素包括： 1 韓國免稅市場促銷力度增大，針對散客推出了大額返現(xiàn)活動(dòng)，疊加四季度雙十一電商平臺的促銷活動(dòng)； 2 地緣政治影響，高免稅客單價(jià)的地區(qū)旅客客流量放緩 Q4降24.6% 。
　　衛(wèi)星廳投產(chǎn)對成本影響完整體現(xiàn)，投資收益穩(wěn)健增長Q4 營業(yè)成本環(huán)比Q3 增2.9 億，較Q2 增4.9 億，主要與衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固帶來的折舊成本增長有關(guān)。按當(dāng)前轉(zhuǎn)固資產(chǎn) 衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固約120 億，此前投資預(yù)算為167 億 計(jì)算，預(yù)計(jì)后續(xù)浦東機(jī)場單月營業(yè)成本將維持在16 億元左右，年化來看20 年?duì)I業(yè)成本預(yù)計(jì)在64 億元左右。此外，公司Q4 固定資產(chǎn)較Q3 增加近1 億，預(yù)計(jì)也與衛(wèi)星廳相關(guān)工程有關(guān)，后續(xù)折舊成本仍有增長，但20 年預(yù)計(jì)增幅有限。此外，公司投資收益繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，Q4 投資收益同比增長30%。
　　三、投資建議
考慮Q1 因疫情導(dǎo)致旅客量下滑，我們預(yù)計(jì)公司2020 年歸母凈利較我們原預(yù)測低4%-8%至50-52 億，因我們預(yù)期機(jī)場免稅銷售在2-4 月可能僅有保底租金收入，較原預(yù)測租金收入減少2-4 億，但考慮到中國免稅業(yè)仍處成長階段，政策紅利仍待釋放，同時(shí)品牌商、免稅運(yùn)營商為完成年度業(yè)績目標(biāo)，在下半年或加大營銷力度等因素，我們認(rèn)為上海機(jī)場(600009)2020 年業(yè)績?nèi)杂锌赡鼙３州^為平穩(wěn)的增長。看2021 年，我們預(yù)計(jì)衛(wèi)星廳的投運(yùn)必然帶動(dòng)浦東機(jī)場時(shí)刻容量的增長，疊加居民出行需求在2021 年迎來回補(bǔ)，我們維持2021 年原盈利預(yù)測不變。綜上，預(yù)計(jì)公司2020-2021 年EPS 為2.72、3.22 元，對應(yīng) PE 為29、24 倍，維持“推薦”評級。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：
免稅銷售不及預(yù)期；時(shí)刻增長不及預(yù)期；國人市內(nèi)免稅開放后沖擊機(jī)場免稅銷售


恒生電子(600570) ：新三板深化改革持續(xù)推進(jìn) 重視對恒生業(yè)務(wù)的積極影響
類別：公司 機(jī)構(gòu)：中國國際金融股份有限公司 研究員：黃丙延/錢凱 日期：2020-02-25 公司近況
全國股轉(zhuǎn)公司2 月21 日對《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易方式確定及變更指引》等新三板相關(guān)文件進(jìn)行了修訂。此次改革的目的是為滿足掛牌公司公開發(fā)行、配套擬推出的精選層股票連續(xù)競價(jià)制度及配合業(yè)務(wù)辦理模式由線下向線上切換。
　　評論
新三板改革落地將帶動(dòng)券商系統(tǒng)更換需求。 1 2019 年11 月08日，新三板改革的基礎(chǔ)文件《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》 修訂稿 和《非上市公眾公司信息披露管理辦法 征求意見稿 》公開征求意見，新三板改革主要包括優(yōu)化融資發(fā)行制度、設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板機(jī)制等內(nèi)容。 2 交易制度方面有較大幅度的調(diào)整，包括：精選層實(shí)行連續(xù)競價(jià)，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層大幅提高集合競價(jià)撮合頻次、投資者最低申報(bào)數(shù)量降至100 股等。 3 在精選層連續(xù)競價(jià)制度中，交易時(shí)間、漲跌幅限制、市價(jià)申報(bào)等方面業(yè)務(wù)變化較大。 4 根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三輪系統(tǒng)測試，券商的經(jīng)紀(jì)、做市、自營以及資管系統(tǒng)，基金公司及對應(yīng)托管行等均有所涉及。
　　恒生已推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)改造解決方案，全面覆蓋新三板改革需求。 1 恒生電子(600570)已經(jīng)推出了涵蓋投行、財(cái)富、經(jīng)紀(jì)、資管、機(jī)構(gòu)、行情、風(fēng)控等各條業(yè)務(wù)系統(tǒng)，圍繞全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)行、上市、信息披露、交易、轉(zhuǎn)板等相關(guān)改革要求，提供一體化解決方案。 2 系統(tǒng)在適當(dāng)性權(quán)限 拆分為一類~四類投資者 、掛牌公司分層 新增精選層 、集合競價(jià) 最小申報(bào)數(shù)量等修改 、大宗交易 申報(bào)時(shí)間變更 、漲跌幅限制等方面進(jìn)行了系統(tǒng)改造。 3 恒生在2013年中標(biāo)新三板系統(tǒng)，在新三板相關(guān)業(yè)務(wù)上有較深優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)隨著金融機(jī)構(gòu)對新三板重視程度提升，系統(tǒng) 尤其是賣方系統(tǒng) 改造需求有望為公司帶來一定體量訂單與收入。
　　估值建議
由于新三板改革持續(xù)落地，我們上調(diào)公司2020 年收入+2%至47.9億元 同比+23.4% 與利潤+6%至10.81 億元 同比+31.2% 。引入2021 年凈利潤預(yù)測14.23 億元，同比+31.7%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020/2021E 的市盈率為76x/58x。考慮到當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上行較多，我們根據(jù)SOTP 模型相應(yīng)上調(diào)目標(biāo)價(jià)28%至122 元 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值60x P/E，與歷史平均P/E 一致 ，對應(yīng)目標(biāo)市值977 億元，對應(yīng)2020/2021 年市盈率為90x/69x，相對于當(dāng)前股價(jià)還有19%的上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
金融創(chuàng)新類政策落地不及預(yù)期；系統(tǒng)性估值回調(diào)。


順豐控股(002352) ：四季度扣非業(yè)績略低于預(yù)期 疫情期間有望逆勢擴(kuò)張份額
類別：公司 機(jī)構(gòu)：中國國際金融股份有限公司 研究員：楊鑫 日期：2020-02-25 快報(bào)盈利同比增長27%
順豐控股(002352)公布2019 年業(yè)績快報(bào)：收入1,122 億元，同比增長23%，歸母凈利潤57.97 億元，同比增長27%，其中包含非經(jīng)常性損益，主要為：處置子公司的收益3.04 億元，財(cái)政補(bǔ)貼3.02 億元，公允價(jià)值變動(dòng)損益3.45 億元，以及資產(chǎn)證券化的一次性收益6 億元。扣非后凈利潤為42.08 億元，同比增長21%。4Q19 公司業(yè)務(wù)量同比增長52%，主要得益于電商特惠業(yè)務(wù)增長和上年同期低基數(shù)，歸母凈利潤14.86 億元，扣非后6.97 億元，同比增長5%，略低于預(yù)期，我們認(rèn)為主要原因可能為旺季成本上漲，以及為支撐電商特惠業(yè)務(wù)增長，公司需要投入相應(yīng)的資源，從而增加成本。
　　關(guān)注要點(diǎn)
直營模式優(yōu)勢凸顯，疫情期間有望逆勢擴(kuò)張份額。由于春節(jié)錯(cuò)期1 月份全國業(yè)務(wù)量下降11.5%，公司春節(jié)期間繼續(xù)營業(yè)，1 月份業(yè)務(wù)量同比增長40%，增速大幅快于全國。此外，受疫情影響，其他快遞公司普遍推遲至2 月10 日復(fù)工且可能復(fù)工速度較慢，順豐作為自營模式快遞公司復(fù)工更早、更快，根據(jù)國務(wù)院新聞發(fā)布會，到2 月22 日順豐基本全部復(fù)工而其他主要快遞企業(yè)整體的復(fù)工率為66.7%，因此我們預(yù)計(jì)疫情期間公司將逆勢擴(kuò)張份額。但值得注意的是，我們認(rèn)為公司1Q20 業(yè)務(wù)量很難超過4Q19 旺季，而成本端壓力受春節(jié)和疫情影響可能依然存在，因此我們預(yù)計(jì)1Q20 凈利潤增速可能略低于預(yù)期；免收增值稅和高速通行費(fèi)有望帶來利好，但預(yù)計(jì)在2 季度業(yè)務(wù)量逐漸恢復(fù)后將體現(xiàn)得更為明顯。
　　夯實(shí)綜合物流服務(wù)能力，滿足客戶多樣化需求。2019 年快運(yùn)和供應(yīng)鏈等新業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長，并且公司在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)上推出性價(jià)比更高的特惠專配產(chǎn)品 2019 年5 月 ，滿足電商客戶需求，帶動(dòng)業(yè)務(wù)量增速從1Q19 的7%加快至4Q19 的52%。后續(xù)需要關(guān)注電商特惠業(yè)務(wù)的增長勢頭和公司資源投入節(jié)奏對成本的影響。
　　估值與建議
參照業(yè)績快報(bào)，我們上調(diào)2019 年盈利預(yù)測20.5%至57.97 億元 其中扣非后凈利潤為42.08 億元 ，維持2020 年盈利預(yù)測60.19 億元 扣非后凈利潤為53.44 億元，同比增長27% ，引入2021 年盈利預(yù)測73.86 億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)于2020 年38 倍扣非后市盈率，2 月2 日我們發(fā)布報(bào)告提示順豐受益于春節(jié)期間業(yè)務(wù)量增長，考慮到股價(jià)已經(jīng)上漲17%，我們維持中性評級，維持目標(biāo)價(jià)40.29 元，對應(yīng)于33 倍2020 年扣非市盈率，較目前股價(jià)有12%的下行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期，成本大幅上漲，疫情惡化影響業(yè)務(wù)運(yùn)營。


中國平安(601318) 2019年業(yè)績點(diǎn)評：持續(xù)推進(jìn)改革 期待回歸增長常態(tài)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：長城證券股份有限公司 研究員：劉文強(qiáng)/張永 日期：2020-02-25 事件
1. NBV、投資、減稅共振，促價(jià)值與利潤保持較高速增長
NBV 穩(wěn)步增長、投資偏差扭正、營運(yùn)偏差持續(xù)為正，助力EV 保持較高增速。2019 年集團(tuán) EV 為1.2 萬億，同比 YoY+ 19.8% ，人身險(xiǎn)EV 為7574.9 億元 YoY+23.5% ，EV 的高增長主因NBV 達(dá)759.45 億元 YoY+5.1% 、營運(yùn)偏差104.06 億元 YoY-52.2% 、正向投資偏差大幅扭正至321 億元，分別在期初壽險(xiǎn) EV 占比 12.4%、0.6%、5.2%。而人身險(xiǎn)ROEV 為 25% YoY-5.8pct ，主因新業(yè)務(wù)分散效應(yīng)和續(xù)保率短期下滑使?fàn)I運(yùn)偏差減少，導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值營運(yùn)利潤下滑。
　　所得稅同比下降56.6%，主要由于公司執(zhí)行財(cái)政部、稅務(wù)總局于2019 年5月29 日發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》導(dǎo)致有效稅率下降。
　　2.產(chǎn)品+渠道策略助力價(jià)值穩(wěn)健增長，代理人質(zhì)態(tài)顯著改善
公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值759.45 億，同比增長5.1%，其中Q4 新業(yè)務(wù)價(jià)值171.40 億，同比增長1.6%，環(huán)比下降3.45pct。公司新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長，主要?dú)w因于：一是新業(yè)務(wù)價(jià)值率明顯提升。2019 年首年保費(fèi)口徑的新業(yè)務(wù)價(jià)值率為47.3%，同比增長3.6pct。公司主動(dòng)進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，向高價(jià)值保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，削減短儲產(chǎn)品銷售，低margin 短儲型產(chǎn)品占比減少。二是代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值增長。2019 年代理人渠道NBV 同比增長5.9%，人均新業(yè)務(wù)價(jià)值56,791 元，同比增長16.4%。代理人規(guī)模較18 年收縮17.7%至116.7 萬人，人均個(gè)險(xiǎn)新保單件數(shù)達(dá)1.38 件/月，同比增長+13.1%。體現(xiàn)了公司堅(jiān)持“有質(zhì)量的人力發(fā)展”策略，嚴(yán)格執(zhí)行考核清退政策，聚焦個(gè)人代理人質(zhì)態(tài)。
　　公司成立壽險(xiǎn)改革小組，持續(xù)推進(jìn)壽險(xiǎn)在產(chǎn)品、渠道等各方面改革。領(lǐng)導(dǎo)層表示，改革的目標(biāo)一方面是希望后續(xù)年份NBV 的增長更加強(qiáng)勁，二是代理人收入和代理人的產(chǎn)能持續(xù)增長。改革重點(diǎn)聚焦在渠道方面，主要有代理人渠道、線上互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)和銀保渠道三個(gè)渠道，這次改革都會涉及到；產(chǎn)品方面，以客戶需求為導(dǎo)向，重點(diǎn)利用平安綜合金融體系的優(yōu)勢在壽險(xiǎn)+、金融+、服務(wù)+方面做系統(tǒng)化的、產(chǎn)品的、體系的改造，根據(jù)不同層次、代理人的不同銷售能力、不同消費(fèi)者的需求推出更多符合客戶需求的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)所說的“一個(gè)客戶、多個(gè)產(chǎn)品、一個(gè)賬戶、一站式服務(wù)”，進(jìn)一步推動(dòng)綜合經(jīng)營。改革關(guān)鍵是利用科技，科技是非常重要的手段，包括 1 線上和線下相結(jié)合、 2 遠(yuǎn)程與現(xiàn)場相結(jié)合、 3 數(shù)字化驅(qū)動(dòng) 經(jīng)驗(yàn)與人的結(jié)合 、 4 人工智能。
　　管理層表示，客觀上疫情對代理人的2020H1 的銷售有一定影響，面對面銷售活動(dòng)受到影響，若疫情H1 得到控制，H2 增長會有所恢復(fù)，2021 年會有更健康、更長遠(yuǎn)的增長。我們預(yù)計(jì)隨著改革推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及代理人產(chǎn)能提升將推動(dòng)公司后續(xù)年份NBV 持續(xù)穩(wěn)健增長奠定基礎(chǔ)。
　　3.產(chǎn)險(xiǎn)承保端盈利改善，稅優(yōu)政策大幅提升盈利能力
減稅+降費(fèi)+投資高增，助推利潤改善。2019 年，平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2709.30 億元，同比增長9.5%。Q4 產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)740.54 億元，同比增長11.70%，環(huán)比增長11.51%。平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為96.4% 其中費(fèi)用率下降2pct 至39.1%，賠付率上升2pct 至57.3% ，同比略微上升0.4pct，較6 月末下降0.2pct，業(yè)務(wù)品質(zhì)保持優(yōu)良，領(lǐng)先于行業(yè)。其中車險(xiǎn)保費(fèi)收入1943.15 億元，同比增長6.9%，綜合成本率97.2%，同比下降0.2pct，承保盈利49.15 億元，盈利處于行業(yè)領(lǐng)先水平。保證保險(xiǎn)綜合成本率93.6%，同比上升5pct，歸因于業(yè)務(wù)存量影響賠付，實(shí)現(xiàn)承保利潤15.52億元，整體仍保持良好盈利水平。
　　公司產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤228.08 億元，同比大幅增長85.8%。剔除稅收優(yōu)惠政策的一次性重大項(xiàng)目調(diào)整影響，產(chǎn)險(xiǎn)的營運(yùn)利潤仍然達(dá)到209.52 億元，同比大幅增長70.7%，營運(yùn)ROE 達(dá)24.6%。主要?dú)w因于資本市場持續(xù)回暖帶動(dòng)的投資收益增加，以及手續(xù)費(fèi)率下降使得所得稅同比減少。
　　4.科技賦能壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)成效顯著，疫情期間提供強(qiáng)力支持
集團(tuán)核心科技賦能壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)化營銷助理代理人管理，新人招聘AI面試覆蓋率達(dá)100%，累計(jì)面試超600 萬人次，減少人工面試時(shí)長超68 萬小時(shí)。隊(duì)伍培養(yǎng)為代理人配套個(gè)性化培養(yǎng)規(guī)劃及7×24 小時(shí)線上培訓(xùn)，績優(yōu)養(yǎng)成時(shí)長同比縮短3.6 個(gè)月。銷售支持代理人專屬的智能個(gè)人助理AskBob 累計(jì)服務(wù)3.4 億人次，2019 年日均訪問量達(dá)92 萬人次；產(chǎn)險(xiǎn)以“平安好車主”APP 為載體，為客戶提供一站式用車服務(wù)及品類豐富的汽車后市場服務(wù)。截至2019 年底，該APP 注冊用戶數(shù)突破9,000 萬，其中約4,900萬用戶同時(shí)是平安產(chǎn)險(xiǎn)的車險(xiǎn)客戶，穩(wěn)居國內(nèi)汽車工具類應(yīng)用市場第一位。
　　疫情發(fā)生后，面對代理人展業(yè)和增員面臨困難，平安科技提供強(qiáng)有力支持，實(shí)現(xiàn)全流程線上化運(yùn)營，提供空中簽單產(chǎn)品，代理人培訓(xùn)、招聘、宣講活動(dòng)率甚至較以往更高，最大限度減小疫情的負(fù)面影響。
　　5.投資收益得益于權(quán)益市場回暖，分紅率增長提升溢價(jià)空間
2019 年，公司保險(xiǎn)資金投資組合規(guī)模達(dá)3.21 萬億元，較年初增長14.82%。年化凈投資收益率5.2%，與去年持平，較上半年末上升0.7pct，年化總投資收益率6.9%，較去年同期上升3.2pct，較上半年末上升1.3pct。IFRS準(zhǔn)則下，公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)進(jìn)入損益的資產(chǎn)占比18.3%。
　　公司在投資端的良好表現(xiàn)主要得益于權(quán)益市場回暖和審慎的投資策略。不以短期波動(dòng)獲利為目標(biāo)，固定收益較好，公司債占比下調(diào)1.8pct 至4%，優(yōu)化公司債信用評級，且以低風(fēng)險(xiǎn)長久期國債為主要投資標(biāo)的。股基投資占比10.7%，提升0.8pct。股票投資采取集中投資策略，投資低估值高分紅股票和龍頭公司，每年獲得250~260 億元較高分紅收益。
　　因公司盈利能力持續(xù)提升，償付能力充足 2019 年平安集團(tuán)、壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)的綜合能力充足率分別為229.8%、231.6%和259.2% ，公司持續(xù)提升分紅水平，過去5 年分紅復(fù)合增長率高達(dá)40%，2019 年派息增長19%，高位且穩(wěn)定的分紅水平將提升平安的估值溢價(jià)空間。
　　6.疫情影響短期壽險(xiǎn)和信貸業(yè)務(wù)，長期影響可控
此次“新冠”疫情對公司短期業(yè)務(wù)影響較為明顯，主要表現(xiàn)在對壽險(xiǎn)代理人展業(yè)、增員，以及金融領(lǐng)域信貸業(yè)務(wù)的影響。目前根據(jù)疫情情況，公司及時(shí)出臺了針對湖北疫情地區(qū)的特殊政策，包括贈送代理人保障、取消考核降級等。疫情期間科技賦能壽險(xiǎn)，在建立運(yùn)營流程線上化、數(shù)字化過程中發(fā)揮了重要作用。我們預(yù)計(jì)隨著疫情蔓延的有效遏制和全國各地陸續(xù)復(fù)工，平安作為大型金融機(jī)構(gòu)，長期風(fēng)險(xiǎn)可控，下半年有望恢復(fù)發(fā)展常態(tài)。
　　7.估值與投資建議
公司業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提高促進(jìn)公司NBV 持續(xù)增長，為內(nèi)含價(jià)值增長奠定基礎(chǔ)。壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)近五年剩余邊際攤銷CAGR達(dá)26%，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型聚集價(jià)值、個(gè)險(xiǎn)渠道關(guān)注代理人質(zhì)態(tài)。產(chǎn)險(xiǎn)承保端盈利改善，稅優(yōu)政策大幅提升盈利能力。投資端受益于權(quán)益市場回暖，5 年分紅復(fù)合增長率高達(dá)40%，高分紅水平提升溢價(jià)空間。疫情短期影響壽險(xiǎn)代理人展業(yè)，長期風(fēng)險(xiǎn)可控，科技賦能效果顯著，極大降低疫情負(fù)面影響。公司提出長期服務(wù)計(jì)劃，旨在強(qiáng)化公司與員工長期利益綁定，健全公司長期激勵(lì)約束機(jī)制。
　　公司擬于2020 年4 月9 日召開股東大會，進(jìn)行審議及批準(zhǔn)《關(guān)于建議股東大會授予董事會增發(fā) H 股股份一般性授權(quán)的議案》事項(xiàng)，授予董事會一般性授權(quán)，以配發(fā)、發(fā)行及處理不超過公司已發(fā)行 H 股 20%的新增 H股，有關(guān)發(fā)行價(jià)較證券的基準(zhǔn)價(jià)折讓 如有 不超過10%。
　　我們看好公司的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)2020-2022 年的攤薄EPS 分別為9.97/10.98 /13.21 元，對應(yīng)P/EV 分別為1.09/0.95/0.83 倍，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；長端利率下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；流感肺炎疫情蔓延風(fēng)險(xiǎn)


蒙娜麗莎(002918) ：跨越式發(fā)展元年 百年瓷企揚(yáng)帆起航
類別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：方晏荷/鮑榮富/陳羽鋒/張雪蓉/倪嬌嬌 日期：2020-02-25 B 端C 端完成深度布局，2020 年開啟跨越式發(fā)展公司B 端C 端雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)，19 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入38 億元，yoy+19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.4 億元，yoy+20%，近三年凈利潤C(jī)AGR+23%。
　　目前公司簽約地產(chǎn)戰(zhàn)略客戶70 余家，頭部地產(chǎn)客戶較為集中，藤縣基地一期4 條產(chǎn)線建成陸續(xù)點(diǎn)火，B 端有望開啟快速增長。公司陶瓷大板技術(shù)與市場領(lǐng)先同行，19H1 陶瓷板收入增長50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成為公司新增長點(diǎn)。公司公告19 年EPS 1.08 元，我們預(yù)測20-21 年EPS 為1.42/1.82 元，維持“買入”評級。
　　B 端精裝修遠(yuǎn)期市場500 億，國內(nèi)龍頭市占率低于海外我們從頭部地產(chǎn)企業(yè)瓷磚集采規(guī)模與精裝房施工兩個(gè)維度測算，預(yù)計(jì)當(dāng)前瓷磚精裝修市場約150 億元。中長期來看，若精裝修比例由目前的32%提升至50%/100%，我們估算瓷磚精裝修市場有望達(dá)到250/500 億元。目前國內(nèi)瓷磚龍頭馬可波羅市占率僅3%，顯著低于海外10%以上的市占率水平，我們預(yù)計(jì)未來幾年B 端工程業(yè)務(wù)將推動(dòng)頭部瓷磚企業(yè)市占率快速提升。
　　近兩年瓷磚企業(yè)每年關(guān)閉逾百家，新冠疫情或從招工、需求等角度加快行業(yè)供給出清，2020 年規(guī)模以上瓷磚企業(yè)或縮減至1000 家以內(nèi)。
　　藤縣基地陸續(xù)點(diǎn)火，自產(chǎn)能力得到大幅擴(kuò)充
奧維云網(wǎng)與優(yōu)采平臺2019 年數(shù)據(jù)顯示，蒙娜麗莎(002918)B 端份額為14%/17%，低于馬可波羅的22%/20%，但高于歐神諾的11%/14%，顯示公司較強(qiáng)的B 端競爭力與品牌力。藤縣基地合計(jì)11 條產(chǎn)線8822 萬平設(shè)計(jì)產(chǎn)能，目前一期四條產(chǎn)線已建完 其中一條投產(chǎn) ，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能2000-2500 萬平，占當(dāng)前自有產(chǎn)能的40%-50%；剩余七條產(chǎn)線將于2021-2022 年陸續(xù)投產(chǎn)，年新增產(chǎn)能超過3000 萬平，將大幅增加公司自產(chǎn)能力。
　　C 端渠道下沉仍有翻倍空間，石材替代市場發(fā)展可期與馬可波羅相比，蒙娜麗莎(002918)品牌賣場的經(jīng)銷門店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜麗莎(002918)經(jīng)銷門店總數(shù)3000 家，相比馬可波羅8000 家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有較大挖掘空間。公司引領(lǐng)陶瓷薄板-大板-巖板的研發(fā)路線和市場風(fēng)潮，2019 年在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和3600×1600mm 超大規(guī)格產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)突破。目前我國石材行業(yè)年收入與建筑陶瓷行業(yè)相當(dāng)，但行業(yè)利潤率8-9%高于后者，陶瓷板若能實(shí)現(xiàn)10%替代將新增300 億元市場。
　　20-21 年歸母凈利年均增速30%，維持“買入”評級我們預(yù)計(jì)公司20-21年收入52/65 億元，yoy+37%/25%；歸母凈利潤5.7/7.3億元，yoy+31%/28%。截至2 月21 日收盤，公司20 年P(guān)E 與可比上市公司平均PE 均為14 倍，由于：1 行業(yè)竣工將延續(xù)改善；2 疫情將加快行業(yè)供給出清；3 公司19 年凈利率11.5%，同比提升0.2pct 好于預(yù)期；4 公司20 年B 端業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，因此我們認(rèn)可給予公司20 年18-20xPE，目標(biāo)價(jià)25.56-28.40 元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：藤縣投產(chǎn)遲滯或效果不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致盈利能力下降，“煤改氣”導(dǎo)致能源成本上升

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