五糧液(000858) ：改革提速 共克時(shí)艱
類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安(601211)證券股份有限公司 研究員：訾猛/馬錚 日期：2020-02-12 本報(bào)告導(dǎo)讀：
高端酒存在“購(gòu)、飲”分離特征，“家中庫(kù)存”對(duì)跨季銷售的影響有限。2020 是五糧液(000858)改革推進(jìn)的攻堅(jiān)期，疫情突發(fā)，改革措施只會(huì)加快，不會(huì)減速。
　　投資要點(diǎn)：
投資建議：考慮高端酒“購(gòu)、飲分離”特征，“家中庫(kù)存”對(duì)跨季度銷售影響有限。一季度貨款已收，后續(xù)貨款預(yù)計(jì)按月打款，經(jīng)銷商完成壓力小。節(jié)前已完成庫(kù)存從酒廠向經(jīng)銷商、流通商、煙酒終端、購(gòu)買(mǎi)者、飲用者的轉(zhuǎn)移。疫情結(jié)束后，購(gòu)酒需求大部分將恢復(fù)，“家中庫(kù)存”將平滑到日常消費(fèi)，跨季度影響有限。考慮部分消費(fèi)量難以回補(bǔ)，下調(diào)2019-21 年EPS 至4.47、5.38、6.47 元 前次4.47、5.58、7.18 元 ，但考慮疫情短期沖擊不影響公司價(jià)值，維持目標(biāo)價(jià)163 元，對(duì)應(yīng)2020 年30X PE，增持評(píng)級(jí)。
　　渠道庫(kù)存不高，價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)銷商節(jié)前打款30-40%，當(dāng)前庫(kù)存大概1 個(gè)月左右，批發(fā)商、煙酒行進(jìn)貨保守、重視周轉(zhuǎn)，庫(kù)存預(yù)計(jì)1 個(gè)月。當(dāng)前渠道各環(huán)節(jié)的庫(kù)存與其資金承受能力相匹配，低于成本價(jià)甩貨動(dòng)力小。
　　酒廠提前降低增速預(yù)期，支持優(yōu)商，共克時(shí)艱是大勢(shì)所趨。酒廠開(kāi)始對(duì)渠道進(jìn)行選擇性支持，具體表現(xiàn)為傾斜支持意識(shí)強(qiáng)、服務(wù)好、資源多的經(jīng)銷商；經(jīng)銷商同樣存在強(qiáng)者恒強(qiáng)，利潤(rùn)型產(chǎn)品銷售難度陡增，抓住核心品牌才有未來(lái)。因此廠、商更多會(huì)為了長(zhǎng)期而共同承受短期壓力。
　　“三個(gè)優(yōu)化”、“三個(gè)轉(zhuǎn)型”既是五糧液(000858)對(duì)共克時(shí)艱的表態(tài)，也是對(duì)改革的逆勢(shì)提速。總結(jié)起來(lái)，即以價(jià)格為中心，不盲目壓貨，重視新零售、團(tuán)購(gòu)、核心終端，準(zhǔn)備好資金支持，聚焦核心單品對(duì)接消費(fèi)人群。“二次創(chuàng)業(yè)”出戰(zhàn)告捷，2020 是五糧液(000858)改革推進(jìn)的攻堅(jiān)期，若無(wú)疫情，在機(jī)制、團(tuán)隊(duì)、營(yíng)銷上同樣會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)改革，疫情突發(fā)，改革只會(huì)加快，不會(huì)減速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)擴(kuò)散帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；酒廠政策失當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。


　長(zhǎng)青集團(tuán)(002616) 公司研究：業(yè)績(jī)符合預(yù)期 成長(zhǎng)可期
類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券有限責(zé)任公司 研究員：楊心成/佘騫 日期：2020-02-12
事件：公司2019 年?duì)I收25.0 億元，同增24.5%，歸母凈利3.0 億元，同增77.2%。
　　滿城、鄄城項(xiàng)目帶動(dòng)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)。公司2019 年?duì)I收25.0 億元，同增24.5%，歸母凈利3.0 億元，同增77.2%；第四季度預(yù)計(jì)營(yíng)收7.1 億元，同增34.0%，歸母凈利1.0 億元，同增46.7%，主要是由于滿城項(xiàng)目增加 滿城項(xiàng)目2019年上半年?duì)I收2.3 億元，凈利潤(rùn)5305 萬(wàn)元 ，以及鄄城熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn) 9 月份正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng) 。
　　ROE 大幅提升，集中供熱盈利能力強(qiáng)。公司2019 年ROE 為13.1%，相比2018 年增加5.3 百分點(diǎn)，ROE 的大幅提升主要由于滿城集中供熱的盈利能力強(qiáng) 2019H 滿城凈利潤(rùn)5305 萬(wàn)元，總資產(chǎn)9.8 億元，凈利率22.6% ，隨著滿城等集中供熱項(xiàng)目的不斷投產(chǎn)，公司ROE 有望再提升。
　　在手項(xiàng)目豐富，未來(lái)成長(zhǎng)可期。燃煤集中供熱方面，公司茂名 240t/h 、韶關(guān) 60t/h 、蠡縣 220 t/h 等項(xiàng)目將在未來(lái)兩年逐步投產(chǎn)。生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)方面，公司目前在建多個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)也將在未來(lái)幾年陸續(xù)投產(chǎn)，成長(zhǎng)可期。
　　投資建議：公司作為集中供熱龍頭，深耕行業(yè)多年，對(duì)于工業(yè)供熱項(xiàng)目的選址經(jīng)驗(yàn)豐富，生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目管理優(yōu)異，預(yù)計(jì)2019-2021 年歸母凈利3.0/5.2/7.6 億元， EPS 分別為0.40/0.70/1.02 元/ 股， 對(duì)應(yīng)PE 為20.7X/11.9X/8.1X。公司在手項(xiàng)目豐富，明后兩年有望陸續(xù)投產(chǎn)，業(yè)績(jī)彈性大，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生物質(zhì)電廠補(bǔ)貼電費(fèi)拖欠的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。


東方雨虹(002271) 公司研究：業(yè)績(jī)延續(xù)高增符合預(yù)期 盈利能力有所提高
類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券有限責(zé)任公司 研究員：黃詩(shī)濤/房大磊 日期：2020-02-12
事件：公司發(fā)布2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.4 億元，同比增長(zhǎng)29.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.9 億元，同比增長(zhǎng)38.3%，加權(quán)平均ROE 為23.3%。
　　盈利能力有所提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。公司2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)29%，在地產(chǎn)新開(kāi)工仍保持韌性之下，公司繼續(xù)加大市場(chǎng)和地產(chǎn)大客戶開(kāi)拓力度，市場(chǎng)份額保持快速提升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)直銷、工渠業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。公司2019 年實(shí)現(xiàn)凈利率11.5%，較上年同比提高了0.76 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力有所改善，預(yù)計(jì)來(lái)自于毛利率同比提升 預(yù)計(jì)2019Q4 毛利率同比提高較為明顯 和銷售&管理費(fèi)用率的下降 收入快速增長(zhǎng)同時(shí)，精簡(jiǎn)銷售和管理人員 ；另外所得稅率變化對(duì)凈利率水平影響較為明顯：2019 年所得稅率超過(guò)20%，較2018 年所得稅率提高了約3 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)是受到子公司所得稅率的影響。
　　第三期大范圍股權(quán)激勵(lì)，彰顯公司發(fā)展信心。公司已完成第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)象覆蓋人數(shù)1792 名，較前兩期覆蓋面明顯擴(kuò)大，激勵(lì)的推出有助于公司吸引和保留中層管理、核心技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干，并增強(qiáng)核心團(tuán)隊(duì)的工作積極性，激發(fā)團(tuán)隊(duì)發(fā)展動(dòng)力。業(yè)績(jī)考核2020-2023 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于20%，考核目標(biāo)增長(zhǎng)率體現(xiàn)了公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心。參考第一期和第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2013-2018 年公司均完成了制定的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。
　　投資建議: 公司在18 年四季度進(jìn)行了戰(zhàn)略升級(jí)和組織架構(gòu)調(diào)整，并相應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)人事調(diào)整，在繼續(xù)強(qiáng)化自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)尋求模式變革，經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整為“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)步推進(jìn)”，追求更加可持續(xù)、高質(zhì)量的健康發(fā)展；完成第三期股權(quán)激勵(lì)授予，覆蓋對(duì)象范圍廣，有利于激發(fā)團(tuán)隊(duì)動(dòng)力，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)2020-2023 年凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)20%，彰顯了發(fā)展信心。同時(shí)培育及打造新型業(yè)務(wù)板塊，努力實(shí)現(xiàn)從“防水系統(tǒng)服務(wù)商”到“建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，多品類戰(zhàn)略開(kāi)始展露頭角。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS 分別為1.4、1.8、2.2 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為20.4、16.2、13.0 倍；維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策和行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。


萬(wàn)科A ：2019年業(yè)績(jī)料增逾兩成 重申行業(yè)首推標(biāo)的
類別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：張宇 日期：2020-02-12
預(yù)測(cè)盈利同比增長(zhǎng)25%
我們預(yù)計(jì)公司2019 年全年歸母凈利潤(rùn)422 億元，同比增長(zhǎng)25%，基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期。
　　關(guān)注要點(diǎn)
利潤(rùn)率維穩(wěn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。我們預(yù)計(jì)公司2019 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)29%；歸母凈利潤(rùn)率11%，與2018 年持平。往前看，考慮到公司已售未結(jié)資源充裕 截止2019 年3 季度末已售未結(jié)額6362 億元，相當(dāng)于2020 年中金預(yù)測(cè)收入的1.3 倍 ，我們認(rèn)為公司2020/2021 年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有韌性 預(yù)計(jì)2020~2021 年年化增長(zhǎng)17% 。
　　開(kāi)年銷售靚眼，全年銷售有望沖擊7000 億元。公司公告1 月份合同銷售面積334 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)5%，銷售額549 億元，同比增長(zhǎng)12% Top5/10 房企同比下降6%/11%，克而瑞口徑 ，對(duì)應(yīng)銷售均價(jià)同比上漲7%至16465 元/平方米。我們預(yù)計(jì)公司2020 年總可售貨值約1 萬(wàn)億元 2020 年新推8000 億元，疊加舊貨滾存2000億元 ，全年有望實(shí)現(xiàn)銷售額7000 億元，對(duì)應(yīng)同比增速11%。
　　受疫情影響，1 季度拿地強(qiáng)度料偏弱，2 季度后有望集中把握補(bǔ)地窗口期。公司1 月份于上海、重慶等城市新增土儲(chǔ)70 萬(wàn)平方米，同比下降75%，新增土儲(chǔ)總成本同比下降69%至38 億元，僅相當(dāng)于同期銷售額的7% 2019 年全年36% ，拿地均價(jià)5482 元/平方米，相當(dāng)于同期銷售均價(jià)的33% 2019 年全年39% 。受新冠肺炎疫情影響，我們預(yù)計(jì)公司1 季度拿地強(qiáng)度整體趨弱；考慮到后續(xù)土地市場(chǎng)降溫，我們認(rèn)為公司2 季度將在現(xiàn)金流充裕的情況下積極尋找補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)。
　　財(cái)務(wù)端穩(wěn)健，高分紅有望延續(xù)。2019 年3 季度末公司在手現(xiàn)金1072億元，相當(dāng)于一年內(nèi)到期有息負(fù)債的1.8 倍，凈負(fù)債率49%。考慮到公司2019年四季度拿地放緩 四季度拿地額同比下降37%至400億元，相當(dāng)于同期銷售額的26% ，我們預(yù)計(jì)公司2019 年全年凈負(fù)債率料下行至40%以下。我們預(yù)計(jì)公司2019/2020 年將延續(xù)35%的分紅比例 2017/2018 年分紅比例均為35% ，對(duì)應(yīng)2019/2020e股息收益率4.5%/5.4%。
　　估值與建議
維持2019/2020/2021 年每股盈利預(yù)測(cè)不變。公司當(dāng)前股價(jià)交易于6.5 倍2020 年預(yù)測(cè)市盈率，處于過(guò)去三年估值中樞負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)37.73 元，對(duì)應(yīng)8.5 倍2020 年目標(biāo)市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有30%的上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
去化、推盤(pán)進(jìn)度不及預(yù)期；多元業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。


巨化股份(600160) ：二代制冷劑有望漲價(jià) 三代制冷劑搶占市場(chǎng)份額
類別：公司 機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：李璇/賈雄偉 日期：2020-02-12 公司近況
我們邀請(qǐng)了公司管理層，就公司近期的經(jīng)營(yíng)情況及制冷劑行業(yè)展望與投資者進(jìn)行了溝通，紀(jì)要如下。
　　評(píng)論
疫情對(duì)公司生產(chǎn)影響較小，需關(guān)注上下游復(fù)工進(jìn)展。疫情對(duì)公司生產(chǎn)影響較小，春節(jié)假期至今公司生產(chǎn)未停，但由于疫情導(dǎo)致原材料供應(yīng)可能受阻，以及部分液體產(chǎn)品庫(kù)存較高，公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做了一些調(diào)整，同時(shí)公司部分裝置運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)，需要做階段性檢修。需求端，目前下游復(fù)工剛開(kāi)始，復(fù)工進(jìn)展相對(duì)緩慢，但公司當(dāng)?shù)?b>交通運(yùn)輸情況基本順暢，后續(xù)需關(guān)注上下游復(fù)工進(jìn)展。
　　二代制冷劑價(jià)格有望繼續(xù)上漲。受2019 年底配額緊張影響，R22價(jià)格自2019 年10 月以來(lái)不斷上漲，目前公司R22 出廠價(jià)17,000元/噸，較2019 年10 月價(jià)格上漲26%。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部信息，2020年R22 生產(chǎn)配額同比削減16%至22.5 萬(wàn)噸，但由于R22 維修市場(chǎng)需求穩(wěn)定且占R22 總需求近30%，公司預(yù)計(jì)R22 供需有望繼續(xù)改善，R22 價(jià)格有望繼續(xù)上漲。
　　三代制冷劑價(jià)格低點(diǎn)有可能在1Q20 出現(xiàn)，公司短期以搶占市場(chǎng)份額為主。由于2020-22 年的產(chǎn)銷量將決定未來(lái)三代制冷劑的配額，帶動(dòng)行業(yè)大幅擴(kuò)增三代制冷劑產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格快速下滑，目前公司R32/R125/R134a 出廠價(jià)14,000/16,500/20,000 元/噸，同比分別下降30%/41%/40%。目前價(jià)格下部分三代制冷劑企業(yè)出現(xiàn)虧損，公司認(rèn)為樂(lè)觀看三代制冷劑價(jià)格戰(zhàn)有望在1 年內(nèi)結(jié)束，在疫情以及需求淡季影響下，價(jià)格最低點(diǎn)有可能在1Q20 出現(xiàn)。對(duì)于三代制冷劑，公司聲稱短期將以搶占市場(chǎng)份額為主。
　　三代制冷劑存續(xù)期長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)大。由于四代制冷劑產(chǎn)量規(guī)模小以及成本、售價(jià)高，公司認(rèn)為三代制冷劑存續(xù)期比較長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)較二代制冷劑更大。
　　估值建議
由于三代制冷劑價(jià)格下滑，我們下調(diào)2019/20 年盈利預(yù)測(cè)16%/7%至9.6/13.65 億元，引入21 年盈利預(yù)測(cè)16.42 億元。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/21 年市盈率13.2/11x，考慮到估值切換，維持目標(biāo)價(jià)8.8 元，較目前股價(jià)有34%的上漲空間，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2020/21年18/15x 市盈率，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)
制冷劑價(jià)格低于預(yù)期，疫情進(jìn)展超預(yù)期。


蘇寧易購(gòu)(002024) ：全渠道優(yōu)勢(shì)凸顯 回購(gòu)彰顯長(zhǎng)期信心
類別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券(000783)股份有限公司 研究員：李錦/陳亮 日期：2020-02-12
事件描述
近期我們對(duì)蘇寧易購(gòu)(002024)全渠道運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行跟蹤分析，重申對(duì)公司的推薦。
　　事件評(píng)論
公司全渠道體系完善，全品類布局加速推進(jìn)，逐漸形成全場(chǎng)景生態(tài)圈。
　　公司擁有多場(chǎng)景線下門(mén)店：家電 3C 專業(yè)店、零售云門(mén)店，家樂(lè)福超市、家樂(lè)福便利店、蘇鮮生超市、參與投資運(yùn)營(yíng)管理的蘇寧小店等等。
　　線上，聚焦社交、社區(qū)、內(nèi)容電商能力的提升，不斷完善蘇寧推客的運(yùn)營(yíng)管理體系，完善蘇寧拼購(gòu)的商品規(guī)劃及創(chuàng)新玩法，大力發(fā)展蘇小團(tuán)對(duì)社區(qū)的覆蓋，升級(jí)榴蓮視頻，提升轉(zhuǎn)化；重視小程序運(yùn)營(yíng)提升，加快電商賦能輸出。持續(xù)豐富商品類目，加強(qiáng)超市、快消、母嬰產(chǎn)品推廣，線上訂單實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，公司逐漸形成線上線下結(jié)合的運(yùn)營(yíng)體系：通過(guò)千里傳音、金礦、蘇寧 V 購(gòu)、店+、拼團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)化營(yíng)銷工具，提高店面的互聯(lián)網(wǎng)化運(yùn)營(yíng)能力；建立門(mén)店的社群運(yùn)營(yíng)能力，大力發(fā)展蘇寧推客、蘇寧拓客、蘇小團(tuán)等，全場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)體系逐漸完善。
　　疫情之下，蘇寧全渠道布局凸顯優(yōu)勢(shì)，新增用戶及用戶轉(zhuǎn)化率快速增長(zhǎng)。
　　在疫情對(duì)于實(shí)體門(mén)店客流造成影響下，公司全渠道優(yōu)勢(shì)凸顯：1 公司積極開(kāi)啟離店銷售，線下門(mén)店利用各類互聯(lián)網(wǎng)工具，通過(guò)14 萬(wàn)個(gè)線上社群進(jìn)行產(chǎn)品傳播，社群轉(zhuǎn)化率超過(guò)25%，其中，推客銷售額在春節(jié)期間同比增長(zhǎng)迅猛，并且下單用戶超過(guò)三分之一為新用戶；2 公司基于全品類布局、較強(qiáng)的供應(yīng)鏈商品保障能力和較完善的物流配送服務(wù)體系，蘇寧易購(gòu)(002024)主站流量在春節(jié)期間同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，線上蘇寧超市業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；3 以較強(qiáng)的生鮮快消供應(yīng)鏈和服務(wù)實(shí)現(xiàn)好的市場(chǎng)反饋，蘇寧家樂(lè)福、蘇寧小店用戶可以通過(guò)蘇寧易購(gòu)(002024)、蘇寧小店APP及小程序下單享受3 公里以內(nèi)的1 小時(shí)上門(mén)服務(wù)，春節(jié)期間家樂(lè)福的水果生鮮禮盒環(huán)比增195%、海鮮水產(chǎn)禮盒環(huán)比增163%，深耕社區(qū)市場(chǎng)的蘇寧小店已經(jīng)成為居民們買(mǎi)菜最便捷的渠道，其“線上下單，線下取貨”的蘇寧菜場(chǎng)模式，春節(jié)期間其銷售規(guī)模也同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。
　　投資建議：線上線下融合優(yōu)勢(shì)凸顯，家電3C 市場(chǎng)份額持續(xù)提升，并加速大快消品類擴(kuò)張，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模非線性高增長(zhǎng)，同時(shí)公司實(shí)施兩輪回購(gòu)彰顯長(zhǎng)期信心，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2019 年P(guān)S 僅0.25 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 促消費(fèi)政策發(fā)生偏移終端消費(fèi)進(jìn)一步承壓；2. 市場(chǎng)拓展較快、資本開(kāi)支較大使得管理難度加大。

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