五糧液(000858) ：改革提速 共克時艱
類別：公司 機構：國泰君安(601211)證券股份有限公司 研究員：訾猛/馬錚 日期：2020-02-12 本報告導讀：
高端酒存在"購、飲"分離特征，"家中庫存"對跨季銷售的影響有限。2020 是五糧液(000858)改革推進的攻堅期，疫情突發，改革措施只會加快，不會減速。
　　投資要點：
投資建議：考慮高端酒"購、飲分離"特征，"家中庫存"對跨季度銷售影響有限。一季度貨款已收，后續貨款預計按月打款，經銷商完成壓力小。節前已完成庫存從酒廠向經銷商、流通商、煙酒終端、購買者、飲用者的轉移。疫情結束后，購酒需求大部分將恢復，"家中庫存"將平滑到日常消費，跨季度影響有限。考慮部分消費量難以回補，下調2019-21 年EPS 至4.47、5.38、6.47 元 前次4.47、5.58、7.18 元 ，但考慮疫情短期沖擊不影響公司價值，維持目標價163 元，對應2020 年30X PE，增持評級。
　　渠道庫存不高，價盤相對穩定。經銷商節前打款30-40%，當前庫存大概1 個月左右，批發商、煙酒行進貨保守、重視周轉，庫存預計1 個月。當前渠道各環節的庫存與其資金承受能力相匹配，低于成本價甩貨動力小。
　　酒廠提前降低增速預期，支持優商，共克時艱是大勢所趨。酒廠開始對渠道進行選擇性支持，具體表現為傾斜支持意識強、服務好、資源多的經銷商；經銷商同樣存在強者恒強，利潤型產品銷售難度陡增，抓住核心品牌才有未來。因此廠、商更多會為了長期而共同承受短期壓力。
　　"三個優化"、"三個轉型"既是五糧液(000858)對共克時艱的表態，也是對改革的逆勢提速。總結起來，即以價格為中心，不盲目壓貨，重視新零售、團購、核心終端，準備好資金支持，聚焦核心單品對接消費人群。"二次創業"出戰告捷，2020 是五糧液(000858)改革推進的攻堅期，若無疫情，在機制、團隊、營銷上同樣會穩步推進改革，疫情突發，改革只會加快，不會減速。
　　風險提示：疫情持續擴散帶來的系統性風險；酒廠政策失當的經營風險。


　長青集團(002616) 公司研究：業績符合預期 成長可期
類別：公司 機構：國盛證券有限責任公司 研究員：楊心成/佘騫 日期：2020-02-12
事件：公司2019 年營收25.0 億元，同增24.5%，歸母凈利3.0 億元，同增77.2%。
　　滿城、鄄城項目帶動業績高成長。公司2019 年營收25.0 億元，同增24.5%，歸母凈利3.0 億元，同增77.2%；第四季度預計營收7.1 億元，同增34.0%，歸母凈利1.0 億元，同增46.7%，主要是由于滿城項目增加 滿城項目2019年上半年營收2.3 億元，凈利潤5305 萬元 ，以及鄄城熱電聯產項目投產 9 月份正式轉入商業運營 。
　　ROE 大幅提升，集中供熱盈利能力強。公司2019 年ROE 為13.1%，相比2018 年增加5.3 百分點，ROE 的大幅提升主要由于滿城集中供熱的盈利能力強 2019H 滿城凈利潤5305 萬元，總資產9.8 億元，凈利率22.6% ，隨著滿城等集中供熱項目的不斷投產，公司ROE 有望再提升。
　　在手項目豐富，未來成長可期。燃煤集中供熱方面，公司茂名 240t/h 、韶關 60t/h 、蠡縣 220 t/h 等項目將在未來兩年逐步投產。生物質熱電聯產方面，公司目前在建多個項目，預計也將在未來幾年陸續投產，成長可期。
　　投資建議：公司作為集中供熱龍頭，深耕行業多年，對于工業供熱項目的選址經驗豐富，生物質熱電聯產項目管理優異，預計2019-2021 年歸母凈利3.0/5.2/7.6 億元， EPS 分別為0.40/0.70/1.02 元/ 股， 對應PE 為20.7X/11.9X/8.1X。公司在手項目豐富，明后兩年有望陸續投產，業績彈性大，維持"買入"評級。
　　風險提示：生物質電廠補貼電費拖欠的風險、項目進度不達預期。


東方雨虹(002271) 公司研究：業績延續高增符合預期 盈利能力有所提高
類別：公司 機構：國盛證券有限責任公司 研究員：黃詩濤/房大磊 日期：2020-02-12
事件：公司發布2019 年業績快報。2019 年公司實現營業收入181.4 億元，同比增長29.1%，實現歸母凈利潤20.9 億元，同比增長38.3%，加權平均ROE 為23.3%。
　　盈利能力有所提升，業績增長符合預期。公司2019 年實現營收增長29%，在地產新開工仍保持韌性之下，公司繼續加大市場和地產大客戶開拓力度，市場份額保持快速提升趨勢，預計直銷、工渠業務保持較快增長勢頭。公司2019 年實現凈利率11.5%，較上年同比提高了0.76 個百分點，盈利能力有所改善，預計來自于毛利率同比提升 預計2019Q4 毛利率同比提高較為明顯 和銷售&管理費用率的下降 收入快速增長同時，精簡銷售和管理人員 ；另外所得稅率變化對凈利率水平影響較為明顯：2019 年所得稅率超過20%，較2018 年所得稅率提高了約3 個百分點，預計是受到子公司所得稅率的影響。
　　第三期大范圍股權激勵，彰顯公司發展信心。公司已完成第三期股權激勵計劃，對象覆蓋人數1792 名，較前兩期覆蓋面明顯擴大，激勵的推出有助于公司吸引和保留中層管理、核心技術和業務骨干，并增強核心團隊的工作積極性，激發團隊發展動力。業績考核2020-2023 年年均復合增長率不低于20%，考核目標增長率體現了公司對于未來發展和業績增長的信心。參考第一期和第二期股權激勵計劃，2013-2018 年公司均完成了制定的業績考核目標。
　　投資建議: 公司在18 年四季度進行了戰略升級和組織架構調整，并相應進行了相關人事調整，在繼續強化自身核心競爭優勢的同時尋求模式變革，經營策略調整為"穩健經營、穩步推進"，追求更加可持續、高質量的健康發展；完成第三期股權激勵授予，覆蓋對象范圍廣，有利于激發團隊動力，業績考核目標2020-2023 年凈利潤年均復合增長20%，彰顯了發展信心。同時培育及打造新型業務板塊，努力實現從"防水系統服務商"到"建筑建材系統服務商"的轉型，多品類戰略開始展露頭角。我們預計公司2019-2021年EPS 分別為1.4、1.8、2.2 元，對應PE 分別為20.4、16.2、13.0 倍；維持"買入"評級。
　　風險提示：下游房地產行業的宏觀調控政策和行業波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭風險、應收賬款風險。


萬科A ：2019年業績料增逾兩成 重申行業首推標的
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：張宇 日期：2020-02-12
預測盈利同比增長25%
我們預計公司2019 年全年歸母凈利潤422 億元，同比增長25%，基本符合市場一致預期。
　　關注要點
利潤率維穩，業績增長確定性高。我們預計公司2019 年營業收入同比增長29%；歸母凈利潤率11%，與2018 年持平。往前看，考慮到公司已售未結資源充裕 截止2019 年3 季度末已售未結額6362 億元，相當于2020 年中金預測收入的1.3 倍 ，我們認為公司2020/2021 年的業績增長仍有韌性 預計2020~2021 年年化增長17% 。
　　開年銷售靚眼，全年銷售有望沖擊7000 億元。公司公告1 月份合同銷售面積334 萬平方米，同比增長5%，銷售額549 億元，同比增長12% Top5/10 房企同比下降6%/11%，克而瑞口徑 ，對應銷售均價同比上漲7%至16465 元/平方米。我們預計公司2020 年總可售貨值約1 萬億元 2020 年新推8000 億元，疊加舊貨滾存2000億元 ，全年有望實現銷售額7000 億元，對應同比增速11%。
　　受疫情影響，1 季度拿地強度料偏弱，2 季度后有望集中把握補地窗口期。公司1 月份于上海、重慶等城市新增土儲70 萬平方米，同比下降75%，新增土儲總成本同比下降69%至38 億元，僅相當于同期銷售額的7% 2019 年全年36% ，拿地均價5482 元/平方米，相當于同期銷售均價的33% 2019 年全年39% 。受新冠肺炎疫情影響，我們預計公司1 季度拿地強度整體趨弱；考慮到后續土地市場降溫，我們認為公司2 季度將在現金流充裕的情況下積極尋找補庫機會。
　　財務端穩健，高分紅有望延續。2019 年3 季度末公司在手現金1072億元，相當于一年內到期有息負債的1.8 倍，凈負債率49%。考慮到公司2019年四季度拿地放緩 四季度拿地額同比下降37%至400億元，相當于同期銷售額的26% ，我們預計公司2019 年全年凈負債率料下行至40%以下。我們預計公司2019/2020 年將延續35%的分紅比例 2017/2018 年分紅比例均為35% ，對應2019/2020e股息收益率4.5%/5.4%。
　　估值與建議
維持2019/2020/2021 年每股盈利預測不變。公司當前股價交易于6.5 倍2020 年預測市盈率，處于過去三年估值中樞負一倍標準差附近。維持跑贏行業評級和目標價37.73 元，對應8.5 倍2020 年目標市盈率，較當前股價有30%的上行空間。
　　風險
去化、推盤進度不及預期；多元業務推進不及預期。


巨化股份(600160) ：二代制冷劑有望漲價 三代制冷劑搶占市場份額
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：李璇/賈雄偉 日期：2020-02-12 公司近況
我們邀請了公司管理層，就公司近期的經營情況及制冷劑行業展望與投資者進行了溝通，紀要如下。
　　評論
疫情對公司生產影響較小，需關注上下游復工進展。疫情對公司生產影響較小，春節假期至今公司生產未停，但由于疫情導致原材料供應可能受阻，以及部分液體產品庫存較高，公司對產品結構做了一些調整，同時公司部分裝置運行時間較長，需要做階段性檢修。需求端，目前下游復工剛開始，復工進展相對緩慢，但公司當地交通運輸情況基本順暢，后續需關注上下游復工進展。
　　二代制冷劑價格有望繼續上漲。受2019 年底配額緊張影響，R22價格自2019 年10 月以來不斷上漲，目前公司R22 出廠價17,000元/噸，較2019 年10 月價格上漲26%。根據生態環境部信息，2020年R22 生產配額同比削減16%至22.5 萬噸，但由于R22 維修市場需求穩定且占R22 總需求近30%，公司預計R22 供需有望繼續改善，R22 價格有望繼續上漲。
　　三代制冷劑價格低點有可能在1Q20 出現，公司短期以搶占市場份額為主。由于2020-22 年的產銷量將決定未來三代制冷劑的配額，帶動行業大幅擴增三代制冷劑產能，導致產品價格快速下滑，目前公司R32/R125/R134a 出廠價14,000/16,500/20,000 元/噸，同比分別下降30%/41%/40%。目前價格下部分三代制冷劑企業出現虧損，公司認為樂觀看三代制冷劑價格戰有望在1 年內結束，在疫情以及需求淡季影響下，價格最低點有可能在1Q20 出現。對于三代制冷劑，公司聲稱短期將以搶占市場份額為主。
　　三代制冷劑存續期長，未來發展機會大。由于四代制冷劑產量規模小以及成本、售價高，公司認為三代制冷劑存續期比較長，未來發展機會較二代制冷劑更大。
　　估值建議
由于三代制冷劑價格下滑，我們下調2019/20 年盈利預測16%/7%至9.6/13.65 億元，引入21 年盈利預測16.42 億元。目前公司股價對應2020/21 年市盈率13.2/11x，考慮到估值切換，維持目標價8.8 元，較目前股價有34%的上漲空間，目標價對應2020/21年18/15x 市盈率，維持跑贏行業評級。
　　風險
制冷劑價格低于預期，疫情進展超預期。


蘇寧易購(002024) ：全渠道優勢凸顯 回購彰顯長期信心
類別：公司 機構：長江證券(000783)股份有限公司 研究員：李錦/陳亮 日期：2020-02-12
事件描述
近期我們對蘇寧易購(002024)全渠道運營情況進行跟蹤分析，重申對公司的推薦。
　　事件評論
公司全渠道體系完善，全品類布局加速推進，逐漸形成全場景生態圈。
　　公司擁有多場景線下門店：家電 3C 專業店、零售云門店，家樂福超市、家樂福便利店、蘇鮮生超市、參與投資運營管理的蘇寧小店等等。
　　線上，聚焦社交、社區、內容電商能力的提升，不斷完善蘇寧推客的運營管理體系，完善蘇寧拼購的商品規劃及創新玩法，大力發展蘇小團對社區的覆蓋，升級榴蓮視頻，提升轉化；重視小程序運營提升，加快電商賦能輸出。持續豐富商品類目，加強超市、快消、母嬰產品推廣，線上訂單實現較快增長。在此基礎上，公司逐漸形成線上線下結合的運營體系：通過千里傳音、金礦、蘇寧 V 購、店+、拼團等互聯網化營銷工具，提高店面的互聯網化運營能力；建立門店的社群運營能力，大力發展蘇寧推客、蘇寧拓客、蘇小團等，全場景運營體系逐漸完善。
　　疫情之下，蘇寧全渠道布局凸顯優勢，新增用戶及用戶轉化率快速增長。
　　在疫情對于實體門店客流造成影響下，公司全渠道優勢凸顯：1 公司積極開啟離店銷售，線下門店利用各類互聯網工具，通過14 萬個線上社群進行產品傳播，社群轉化率超過25%，其中，推客銷售額在春節期間同比增長迅猛，并且下單用戶超過三分之一為新用戶；2 公司基于全品類布局、較強的供應鏈商品保障能力和較完善的物流配送服務體系，蘇寧易購(002024)主站流量在春節期間同比增長超過50%，線上蘇寧超市業務也呈現翻倍增長；3 以較強的生鮮快消供應鏈和服務實現好的市場反饋，蘇寧家樂福、蘇寧小店用戶可以通過蘇寧易購(002024)、蘇寧小店APP及小程序下單享受3 公里以內的1 小時上門服務，春節期間家樂福的水果生鮮禮盒環比增195%、海鮮水產禮盒環比增163%，深耕社區市場的蘇寧小店已經成為居民們買菜最便捷的渠道，其"線上下單，線下取貨"的蘇寧菜場模式，春節期間其銷售規模也同比增長超過50%。
　　投資建議：線上線下融合優勢凸顯，家電3C 市場份額持續提升，并加速大快消品類擴張，有望實現規模非線性高增長，同時公司實施兩輪回購彰顯長期信心，當前對應2019 年PS 僅0.25 倍，維持"買入"評級。
　　風險提示： 1. 促消費政策發生偏移終端消費進一步承壓；2. 市場拓展較快、資本開支較大使得管理難度加大。

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