恒順醋業(yè)(600305) ：蓄力發(fā)展提速 經(jīng)營改善可期
類別：公司機構(gòu)：招商證券(600999)股份有限公司研究員：楊勇勝/于佳琦日期：2020-01-14
1月10日恒順召開臨時股東大會，會上新任董事長杭祝鴻總首次亮相，與投資者進行簡短交流。新董事長明確了營銷體系、產(chǎn)品體系、考核體系等關(guān)鍵問題的未來方向，整體規(guī)劃與當(dāng)前發(fā)展階段契合，期待措施落地為恒順發(fā)展提速。
　　當(dāng)前恒順估值具有安全邊際，在新團隊引領(lǐng)下，預(yù)計20年公司銷售增長略有提速，略上調(diào)19-20年EPS預(yù)期0.45、0.52 前次0.45、0.5 ，上調(diào)目標(biāo)價至18元，暫維持“審慎推薦-A”評級，建議加強對渠道、機制等方面變化的跟蹤。
　　事件：1月10日恒順召開臨時股東大會，會上新任董事長杭祝鴻總首次亮相，與投資者進行簡短交流。明確了恒順聚焦主業(yè)、強化營銷體系、完善產(chǎn)品體系、改善考核體系等大方向，為百年恒順的新發(fā)展帶來了更多期待。
　　完善三個體系，建設(shè)五大中心、渠道戰(zhàn)區(qū)。董事長交流指出，當(dāng)前研究重點有三：1 強化營銷體系，管理人員保持敬畏市場、緊跟市場變化，在營銷體系上不斷創(chuàng)新；2 梳理產(chǎn)品體系，圍繞醋、料酒、醬“三劍客”，細(xì)化產(chǎn)品梳理，以消費者體驗為中心的消費者開發(fā)思路；3 改善考核體系，新一代領(lǐng)導(dǎo)團隊將高度重視人才隊伍的激活，中高層管理的機制改革上，將符合國企改革的主要實踐方向，而基層人員將完善以業(yè)績?yōu)楹诵牡臉I(yè)績考核基準(zhǔn)。同時公司還將進一步建設(shè)五大中心、銷售渠道戰(zhàn)區(qū)，來進行組織架構(gòu)的重新梳理完善。
　　蓄力發(fā)展提速，品牌、渠道共同發(fā)力，加大產(chǎn)業(yè)鏈投入。公司反饋，未來幾年將更多以收入為發(fā)展核心，蓄力提速發(fā)展，爭取更大的市場份額，我們認(rèn)為這與公司發(fā)展階段、當(dāng)前競爭環(huán)境相契合。公司將進一步提升恒順品牌力，加強恒順香醋與消費者的溝通。渠道方面，公司也將研戰(zhàn)區(qū)模式，提升與經(jīng)銷商的協(xié)同能力，更好的進行全國化擴張。與此同時，為了保障更好、更快發(fā)展，預(yù)計公司也將加大產(chǎn)業(yè)鏈投入，包括高端醋產(chǎn)能的建設(shè)，以及品牌、市場建設(shè)費用等。
　　重大人事調(diào)整帶來新機遇，期待公司深化改革：我們判斷公司調(diào)整董事長任職，體現(xiàn)了政府對當(dāng)前形勢的危機意識，也體現(xiàn)了做強當(dāng)?shù)仄放频臎Q心。
　　本次大會新董事長首次亮相，較為清晰的闡述了未來的發(fā)展方向，并對營銷體系、產(chǎn)品體系、考核體系等關(guān)鍵問題進行了討論，整體規(guī)劃與恒順當(dāng)前階段契合，期待這些有效措施不斷落地，為恒順發(fā)展提速添加動力。調(diào)味品屬于護城河較深的賽道，實現(xiàn)了非常穩(wěn)健的發(fā)展，若能進一步強化管理，未來更可期待。在新團隊引領(lǐng)下，預(yù)計20年公司銷售增長略有提速，略上調(diào)19-20年EPS預(yù)期0.45、0.52 前次0.45、0.5 ，給與20年35X估值，上調(diào)目標(biāo)價至18元，暫維持“審慎推薦-A”評級，建議加強對渠道、機制等方面變化的跟蹤。
　　風(fēng)險提示：主業(yè)需求不及預(yù)期，內(nèi)部調(diào)整震蕩

比亞迪(002594) ：多重因素邊際向好 拐點臨近
類別：公司機構(gòu)：招商證券(600999)股份有限公司研究員：汪劉勝/李懿洋日期：2020-01-14
事件：
1、1月11日，中國電動汽車百人會召開，工信部相關(guān)負(fù)責(zé)人稱今年補貼政策保持相對穩(wěn)定，不會大幅退坡，科協(xié)主席萬鋼建議2025年前繼續(xù)執(zhí)行新能源汽車免購置稅政策等；2、比亞迪(002594)新一代磷酸鐵鋰“刀片電池”今年量產(chǎn)，搭載在新車型“漢”預(yù)計年中上市。
　　評論：
公司從去年下半年過渡期后補貼大幅退坡以來，新能源車銷量、業(yè)績均受到較大影響，目前來看，股價已經(jīng)包含悲觀預(yù)期，最差時間點已經(jīng)過去，2020年行業(yè)和公司也發(fā)生較大變化，我們認(rèn)為多重因素助力邊際向好，公司經(jīng)營拐點臨近：
1、政策端：20年補貼退幅較為樂觀，雙積分考核直接利好。我們認(rèn)為此次百人會彰顯新能源車政策積極信號，2020年補貼有望保持穩(wěn)定不會大幅退坡，這對于下游公司尤其龍頭比亞迪(002594)是較大利好，短期直接利好公司業(yè)績回暖，同時給下游產(chǎn)業(yè)鏈更多降低成本、增強產(chǎn)品力的時間；此外，19-20年雙積分政策面臨集中考核期，我們此前計算過市場雙積分平衡點對應(yīng)行業(yè)復(fù)合增速35%，但19年銷量同比下滑，若20年行業(yè)無法放量屆時市場雙積分為負(fù)，積分價格有望大幅上漲，對公司也是直接利好；
2、成本端：降本進度或超預(yù)期，利潤彈性有望顯現(xiàn)。19年下半年是公司業(yè)績冰點，我們估算公司新能源乘用車較小幅盈利，而除去常規(guī)降本以外 動力電池降本10%，其他零部件平均年降3-5% ，公司通過技術(shù)進步有望實現(xiàn)更大幅度降本，主要有磷酸鐵鋰“刀片電池”量產(chǎn) 成本進一步下降15-20%，率先搭載在漢上 、動力系統(tǒng)升級帶來降本 單車1萬以上降低 ，我們認(rèn)為如果降本措施下半年落地順利，測算將帶來平均單車2萬以上的成本降幅，利潤彈性有望顯現(xiàn)，即使21年補貼完全退出，公司通過降本對沖后仍能保持盈利；3、銷量端：20年toB業(yè)務(wù)放量+漢上市，降本落地帶來調(diào)價空間。公司19年下半年大幅下滑主要因補貼退坡，實質(zhì)為短期成本降幅難以抵消補貼下降，車型終端漲價導(dǎo)致銷量下滑，同時ToB端業(yè)務(wù)因策略調(diào)整下半年大幅下滑，但公司18年已經(jīng)證明了自己有實力做出toC端爆款車型 唐DM和元EV ，而我們認(rèn)為隨著降本方案超預(yù)期，公司在車型定價上具備較大空間，未來仍有望推出爆款車型，同時20年開始ToB業(yè)務(wù)重啟，有望實現(xiàn)較大增量。21年伴隨車型換代和成本大幅降低，或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)銷大年；
風(fēng)險提示：降本進展不達(dá)預(yù)期，新車型銷量不達(dá)預(yù)期

中國國旅(601888) ：業(yè)績預(yù)增穩(wěn)健 三亞店增勢強勁
類別：公司機構(gòu)：招商證券(600999)股份有限公司研究員：梅林/李秀敏日期：2020-01-14
事件：
中國國旅(601888)發(fā)布2019年度業(yè)績快報，2019年公司實現(xiàn)歸母凈利潤46.5億元/增長50%，扣非后歸母凈利潤39.4億元/增長25%，略低于我們此前預(yù)期 歸母凈利潤48億元，扣非40.4億元 。其中，2019Q4實現(xiàn)歸母凈利潤4.58億元/增長17.6%，扣非后歸母凈利潤5.27億元/增長16.6%。
　　評論：
1、香港機場表現(xiàn)較弱，Q4業(yè)績增速略低于預(yù)期。2019年國旅實現(xiàn)歸母凈利潤46.5億元/增長50%，其中因轉(zhuǎn)讓國旅總社帶來非經(jīng)常損益7.6億元，扣非后實現(xiàn)歸母凈利潤39.4億元/增長25%。2019Q4公司扣非后歸母凈利潤增長16.6%，較前三季度 26.9% 放緩，或因：1 8-12月香港國際機場客流下滑14%，10-11月大陸赴港游客下滑52%，香港機場煙酒免稅銷售額下滑，但公司仍需支付保底租金造成虧損；2 員工獎金等期間費用主要集中于四季度。
　　2、三亞、廣州機場表現(xiàn)突出，京滬店延續(xù)增勢。Q4中免海免開展四店聯(lián)合促銷 8.5-9折 與節(jié)日促銷，預(yù)計三亞店Q4收入增速在57%左右，利潤增速低于收入增速，全年預(yù)計收入110億/同比增長約37%；北京機場預(yù)計免稅收入約89億元/同比增長約20%，上海機場(600009)預(yù)計免稅收入約150億/同比增長約22%，白云機場(600004)預(yù)計免稅收入約19億元。
　　3、投資建議：Q4三亞店收入增長靚麗，但業(yè)績增速略有放緩，主要是香港機場虧損以及年底費用所致。國旅明年業(yè)績增長依然看點頗多：1 強勁的內(nèi)生增長；2 海免并表及整合的增量；3 北京大興機場、浦東機場衛(wèi)星廳、廣州機場和其他二線機場貢獻。估值也有再提升的機會：1 市內(nèi)店對國人開放政策落地；2 海南自貿(mào)港建設(shè)政策出臺，中短期利好離島免稅；3 外資和國內(nèi)長線資金加大配置。我們預(yù)計2020/2021年歸母凈利潤為50.5/60.8億元 假設(shè)海免2020年開始并表 ，同比增長9%/20% 剔除旅行社剝離影響，業(yè)績增長28%/20% ，對應(yīng)PE估值為36x/30x，維持“強烈推薦-A”評級。
　　4、風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險；政策風(fēng)險；新渠道盈利改善不及預(yù)期。
山西汾酒(600809) ：關(guān)注青花瓷全國化紅利
類別：公司機構(gòu)：招商證券(600999)股份有限公司研究員：楊勇勝/李澤明日期：2020-01-14
近期渠道反饋，公司Q4青花加快放量，19年青花增速預(yù)計在40%+ 19H1青花增速20%+ ，全年業(yè)績有望超出預(yù)期。此外，公司春節(jié)回款進度良好，當(dāng)前完成全年回款20-25%，節(jié)后2-3月預(yù)計完成15%+，一季度預(yù)計完成35%-40%。展望20年，公司將重點聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉(zhuǎn)換，市場投入向青花傾斜，目標(biāo)是青20和30各增10億至50億 銷售口徑 ，青30將聚焦到全國50個城市，青20聚焦到100個城市，區(qū)域和渠道上更加細(xì)化，青花將成為收入業(yè)績的主要驅(qū)動力。公司改革不斷推進，未來重點聚焦青花，看好青花瓷全國化紅利，維持19-21年EPS 2.25、2.81、3.33元，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，上調(diào)一年目標(biāo)價至116元，維持“強烈推薦-A”評級。
　　近期渠道反饋：四季度青花加快放量，春節(jié)回款進度良好。近期渠道反饋，公司四季度青花加快放量，19年青花增速預(yù)計在40%+ 19H1青花增速20%+ ，自三季度青花增長提速后，四季度繼續(xù)加快放量，全年業(yè)績有望超出預(yù)期。另草根調(diào)研反饋，公司春節(jié)回款進度良好，當(dāng)前完成全年回款20-25%，節(jié)后2-3月預(yù)計完成15%+，一季度預(yù)計完成35%-40%。當(dāng)前整體動銷平穩(wěn)，省外青20批價340-350，青30批價540-550，價格體系穩(wěn)定。
　　2020年重點聚焦青花，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2017年以來，公司始終堅持“抓兩頭帶中間”的策略，高端青花高舉高打，低端玻汾培育清香型消費氛圍，取得了顯著的效果。展望2020年，公司策略將轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，將重點聚焦高端青花、控量玻汾，今年目標(biāo)是青花20和30各增10億至50億 銷售口徑 ，波汾將控量，保持穩(wěn)中有升即可。公司對青花系列的操作模式也做了詳細(xì)的規(guī)劃，未來青20和30將簽訂dl合同，青30會聚焦到全國50個城市，20會聚焦到100個城市，核心目標(biāo)市場分離，核心終端分離，核心動作分離，同時渠道上也更加細(xì)化，青30更偏向于團購產(chǎn)品，青20更偏向于渠道型產(chǎn)品。公司策略清晰、渠道細(xì)化，預(yù)計今年青花將保持較高增速。
　　如何看汾酒未來發(fā)展空間？1 青花放量，將成為未來業(yè)績核心驅(qū)動力。公司策略轉(zhuǎn)向“拔中高控底部”，未來將聚焦高端青花，我們認(rèn)為，公司此舉是正確做法，不斷提升汾酒品牌高度，促進汾老大回歸，青花系列的增長將成為公司未來收入和業(yè)績的核心驅(qū)動力。2 省外潛力仍大。公司近年來省外增長迅速，有投資者對公司未來省外擴張的持續(xù)性表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，汾酒具備全國化品牌基因，本輪向省外拓展將享受經(jīng)銷商向優(yōu)質(zhì)品牌集中的紅利，省外拓展空間仍大。首先，環(huán)山西市場里，除河南山東增速有所放緩?fù)猓瑑?nèi)蒙、陜西、河北等仍保持較高增速，其次，公司今年加大了對江浙滬皖粵等長江以南市場的拓展力度，要求長江以南市場突破，未來3年目標(biāo)平均增幅50%，發(fā)展?jié)摿^大。3 機制持續(xù)改善，內(nèi)生動力增強，保障長期發(fā)展。公司改革持續(xù)推進，業(yè)績考核契約化、干部聘用契約化，同時積極嘗試員工持股與股權(quán)激勵，充分激發(fā)企業(yè)內(nèi)部自主力和活力。18年初引入華潤戰(zhàn)投，戰(zhàn)略協(xié)同上積極落實與華潤的合作，進一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，保障長期發(fā)展。
　　投資建議：看好青花放量及改革紅利，上調(diào)一年目標(biāo)價至116元，重申“強烈推薦-A”評級。公司改革不斷推進，機制更加市場化，環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力。展望20年，公司將聚焦高端青花，“抓兩頭帶中間”向“拔中高控底部”轉(zhuǎn)換，市場投入向青花傾斜，青花有望成為收入和業(yè)績的主要驅(qū)動力。維持19-21年EPS 2.25、2.81、3.33元，改革紅利值得估值溢價，給予21年35x，上調(diào)一年目標(biāo)價至116元，維持“強烈推薦-A”評級。
　　風(fēng)險提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競爭激烈。
平安銀行(000001) 2019業(yè)績快報詳細(xì)拆解：資產(chǎn)質(zhì)量夯實 業(yè)績增長持續(xù)
類別：公司機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：戴志鋒/鄧美君/賈靖日期：2020-01-14
財報亮點：1、整體業(yè)績增長平穩(wěn)，全年營收保持同比18%高增速。2、資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定更為嚴(yán)格。逾期60天以上全部納入不良、為96%；加回核銷的90天以上逾期凈生成為2.36% 下半年 ，資產(chǎn)質(zhì)量夯實。3、對公做精、零售突破持續(xù)兌現(xiàn)；存款增長靚麗。對公信貸環(huán)比高增10%，零售保持高增，在3季度高位再次環(huán)比高增6.6個百分點。存款環(huán)比高增6.4個百分點。4、運營效率有所提升，加回資產(chǎn)減值損失的營業(yè)利潤同比增速走高。　　
財報不足：1、凈利潤增速受不良認(rèn)定趨嚴(yán)影響走低：公司加大不良認(rèn)定，同時加大核銷力度與撥備的計提，受撥備計提力度加大的影響，公司凈利潤增速13.6%。2、4季度雖然加大撥備計提，但計提力度仍小于核銷力度，致使撥備覆蓋率環(huán)比下降，撥備覆蓋率183.12%，環(huán)比下降3個點。3、預(yù)計4季度息差承壓，與行業(yè)趨勢一致。信貸環(huán)比增長8%、營收環(huán)比增長-0.4%。　　
公司整體業(yè)績增長平穩(wěn)，穩(wěn)定性好于行業(yè)中樞，全年營收保持同比18%高增速。1、以量補價穩(wěn)定營收增長：在預(yù)期行業(yè)4季度盈利承壓的背景下 信貸利率微降；資金市場利率走高情況下、主動負(fù)債壓力預(yù)計增加 ，平安銀行(000001)單季營收環(huán)比僅微降0.4個百分點，信貸規(guī)模環(huán)比高增8個點，以量補價支撐了營收的增長。2、預(yù)計公司運營效率有所提升，加回資產(chǎn)減值損失的營業(yè)利潤同比增速走高。3、公司對不良的認(rèn)定進一步趨嚴(yán)，將逾期60天全部納入不良，同時加大核銷力度與撥備的計提，受撥備計提力度加大的影響，公司凈利潤增速走低。1Q19-2019全年營收、加回資產(chǎn)減值損失的營業(yè)利潤、歸母凈利潤分別同比增長15.9%/18.5%/18.8%/18.2%；17.1%/19%/19%/19.5%；12.9%/15.2%/15.5%/13.6%。　　
投資建議：4季報符合我們預(yù)期，夯實資產(chǎn)質(zhì)量壓低了利潤增速，4季度收入增速受制于整體行業(yè)壓力，公司實現(xiàn)以量補價。公司2019E、2020E PB1.22X/1.10X；PE 12.06X/10.47X 股份行PB 0.89X/0.79X；PE 7.33X/6.57X ，公司背靠集團科技與綜合金融，對公、零售業(yè)務(wù)拓展均具有明顯優(yōu)勢，中長期看，有望轉(zhuǎn)型為優(yōu)質(zhì)銀行。公司逾期60天以上全部納入不良，歷史對公存量包袱基本卸下，建議投資者積極關(guān)注其轉(zhuǎn)型力度，是我們推薦的銀行業(yè)“核心資產(chǎn)”。　　
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力，業(yè)績經(jīng)營不及預(yù)期。
上海銀行(601229) 2019業(yè)績快報：資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化夯實
類別：公司機構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：戴志鋒/鄧美君/賈靖日期：2020-01-14
財報綜述：1、營收同比增速在高基數(shù)基礎(chǔ)上回落，凈利潤增速總體平穩(wěn)。2019全年營收、營業(yè)利潤、凈利潤同比增速分別為13.5%、16.5%、12.6%。2、資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)優(yōu)化夯實。4季度不良率環(huán)比下行1bp至1.16%低位，撥覆率環(huán)比3季度小幅上行3.79%至337.15%。　
4季度營收同比增速在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)回落，營業(yè)利潤和歸母凈利潤增速小幅下行總體保持平穩(wěn)。1Q19-2019營收、營業(yè)利潤、歸母凈利潤分別同比增長42.2%/ 27.4%/ 19.8%/ 13.5%；21.8%/20.9%/20%/16.5%；14.1%/14.3%/14.6%/12.6%。營業(yè)支出同比增速大幅放緩：1Q19-2019營業(yè)支出同比分別62.8%/33.9%/19.6%/11.2%。　
投資建議：公司2019E、2020E PB 0.84X/0.75X；PE 6.82X/6.11X 城商行PB 1.03X/0.91X；PE 8.79X/7.74X ，公司總體經(jīng)營穩(wěn)健，4季度營收在高基數(shù)的影響下增速小幅放緩，資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)優(yōu)化夯實，公司將發(fā)行200億可轉(zhuǎn)債，建議關(guān)注。　　
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力，業(yè)績經(jīng)營不及預(yù)期。

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