恒瑞醫(yī)藥(600276) ：瑞馬唑侖獲批兌現(xiàn)豐富麻醉管線 有望成為15億品種貢獻新增量
類別：公司機構：天風證券股份有限公司研究員：鄭薇日期：2019-12-30
事件：近日，國家藥監(jiān)局通過優(yōu)先審評審批程序批準公司1類新藥注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖 商品名：瑞倍寧 上市，本次獲批適用于：常規(guī)胃鏡檢查的鎮(zhèn)靜。甲苯磺酸瑞馬唑侖為苯二氮類藥物，作用于GABAa受體，其上市將為常規(guī)胃鏡檢查鎮(zhèn)靜提供新的用藥選擇。
　　公司產(chǎn)品為瑞馬唑侖改鹽基化合物，具有一定差異化優(yōu)勢
瑞馬唑侖最早是由德國Paion AG公司開發(fā)的一種超速效鎮(zhèn)定/麻醉藥，其結合了咪達唑侖的安全性與異丙酚的有效性，用作手術麻醉劑。由于瑞馬唑侖游離堿不穩(wěn)定，因此Paion AG開發(fā)了瑞馬唑侖的苯磺酸鹽化合物，而恒瑞研發(fā)的則是瑞馬唑侖的甲苯磺酸鹽化合物。與同類產(chǎn)品苯磺酸瑞馬唑侖相比，恒瑞產(chǎn)品具有兩大優(yōu)勢： 1 甲苯磺酸鹽具有更低的毒性，臨床安全性更高； 2 鹽基的改變使得理化性質也更令人滿意。
　　同類產(chǎn)品進度國內領先，后續(xù)適應癥已在路上
國外方面，Paion AG公司開發(fā)的苯磺酸瑞馬唑侖，2018年12月在日本授權萌蒂制藥提交上市申請，2019年4月在美國提交新藥申請，2019年6月美國FDA已受理該申請。國內方面，宜昌人福 Paion AG公司授權 于2018年11月向國家藥監(jiān)局提交上市申請，目前狀態(tài)為“在審評審批中”。從恒瑞與人福布局的適應癥來看，主要用于全身麻醉、胃腸鏡鎮(zhèn)靜等，整體來看恒瑞具有臨床進度上的優(yōu)勢，本次獲批成為同類國產(chǎn)第一家。此外，恒瑞該產(chǎn)品另有適應癥于2019年8月被納入CDE優(yōu)先審評，推測為腸鏡診療鎮(zhèn)靜。該產(chǎn)品獲批預計將從明年起為公司麻醉管線貢獻新的業(yè)績增量。
　　結合咪達唑侖安全性與丙泊酚有效性，未來市場空間有望達到15億元全麻藥市場方面，2018年PDB樣本醫(yī)院銷售額為22億元，其中丙泊酚為占比最大品種，樣本醫(yī)院銷售額達13.6億元，預計終端規(guī)模約40億元。鎮(zhèn)靜催眠藥市場方面，2018年PDB樣本醫(yī)院銷售額為12.8億元，其中咪達唑侖為第二大品種，樣本醫(yī)院銷售額為1.6億元，預計終端規(guī)模約5億元。
　　瑞馬唑侖與現(xiàn)有全麻藥丙泊酚相比，蘇醒更加迅速，無蓄積作用、無注射痛，對呼吸和心血管系統(tǒng)抑制程度低，具有良好的安全性和有效性。與咪達唑侖相比，麻醉起效更快、操作成功率更高、安全性好、患者恢復迅速，包括認知功能的快速恢復。
　　其獨特的藥理特性在全身麻醉、ICU鎮(zhèn)靜、區(qū)域阻滯的輔助鎮(zhèn)靜等領域具有很大的應用潛力，可以滿足患者和醫(yī)生高效、安全的雙重需求。
　　考慮到瑞馬唑侖本身結合了咪達唑侖的安全性與丙泊酚的有效性，而恒瑞開發(fā)的瑞馬唑侖的甲苯磺酸鹽，其理化特性具有更多優(yōu)點且毒性更低安全性更好。我們認為恒瑞的甲苯磺酸瑞馬唑侖未來能夠部分取代丙泊酚與咪達唑侖的市場，通過敏感性分析，中性假設能夠取代30%-40%的丙泊酚和咪達唑侖市場，則未來市場空間有望達到約15億元。創(chuàng)新藥業(yè)績短期迎來高增長期，同時看好長期發(fā)展維持“買入”評級公司作為行業(yè)龍頭，自主研發(fā)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品集中收獲，2018年包括19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等多款重磅創(chuàng)新藥或高端仿制藥迎來集中獲批上市，超重磅產(chǎn)品PD-1今年獲批上市。短期來看，公司創(chuàng)新藥業(yè)績預計迎來高速增長期；長期來看，公司研發(fā)管線儲備眾多潛力品種，靶點布局全面，研發(fā)進度國內領先，長期業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)定增長。考慮新產(chǎn)品獲批及部分產(chǎn)品銷售預期調整等因素，我們將公司2019-2021年歸母凈利潤由53.03億元 +30.43% 、68.47億元 +29.13% 、84.41億元 +23.27% ，小幅上調至53.52億元 +31.64% 、70.18億元 +31.12% 、88.46億元 +26.06% ，對應P/E分別為70、53、42倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：創(chuàng)新藥研發(fā)具有不確定性；產(chǎn)品銷售低于預期；同類產(chǎn)品競爭風險

貴州茅臺(600519) ：集團突破千億 穩(wěn)字當頭夯基礎謀未來
類別：公司機構：中信建投(601066)證券股份有限公司研究員：安雅澤/呂睿競日期：2019-12-30
事件
近日公司召開2019年度全國經(jīng)銷商大會，披露2020年規(guī)劃：
1、銷量方面計劃3.45萬噸左右；
2、渠道方面，經(jīng)銷商銷量不增不減約1.7萬噸、商超/電商/團購預計增加、大幅提升自營規(guī)模，原則上成倍增長；3、春節(jié)計劃方面，預計2020年春節(jié)投放7500噸，其中約6000噸投向經(jīng)銷商渠道，其他部分兼顧電商和商超、團購和其他方面春節(jié)前不做安排。
　　簡評
發(fā)展新周期跨過千億臺階，夯實基礎謀求新發(fā)展會上茅臺宣布，2019年，茅臺集團實現(xiàn)營收1000億，提前一年實現(xiàn)“十三五”目標，進入后千億時代。回顧十三五以來，公司堅持“擴大酒天地、做足酒文章”綱領，通過市場營銷體系的新變革，步入了新上升周期：集團收入從419億元到突破千億、茅臺品牌價值進一步鞏固提升。
　　2020年定調“基礎建設年”，穩(wěn)字當頭夯基礎謀未來，通過進一步健全體系激發(fā)新增長活力，具體舉措包括傳統(tǒng)量價平衡政策、以及渠道結構優(yōu)化等。
　　量價：2020年計劃量增11%略超預期，定調不提價2017~2019年公司對茅臺酒計劃量分別為2.6、2.8、3.1、3.45萬噸，計劃量分別增長7.7%、10.7%，當年實際完成茅臺酒銷量 報表確認 約3、3.2、3.4萬噸，實際量略高于計劃量。2020年公司計劃投放3.45萬噸茅臺酒，計劃量較去年增長11%略超預期。
　　同時，價格方面預計維持18年末基調不作調整。
　　另，春節(jié)期間公司計劃投放7500噸，其中6000噸投放于傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道，其余部分兼顧電商和商超，而團購和其他渠道春節(jié)前不作安排。
　　渠道：持續(xù)深化渠道變革，自營投放力爭翻倍
2020年繼續(xù)深化對渠道的梳理和優(yōu)化。1 從投放量來看，傳統(tǒng)經(jīng)銷商配額按照17年計劃量的1.7萬噸不增不減，且中期內保持穩(wěn)定；2 海外渠道投放2000噸；3 按照“扁平化”的思路與要求，安排商超、電商、團購計劃；4 大幅提升自營規(guī)模，原則上要成倍增長，其中33家茅臺直營店加推2800噸；5 春節(jié)后加快組建電商公司，重新上線“茅臺電商”，持續(xù)優(yōu)化自營體系。
　　展望：量價持續(xù)緊平衡，預計公司批價保持穩(wěn)定或略有提升，中長期確定性仍有強保障。
　　12月以來公司已提前執(zhí)行2020年一季度計劃量，部分渠道已有到貨，在此背景下普飛近期批價仍然維持在2350~2450比較穩(wěn)定；春節(jié)公司投放量符合預期，預計隨著旺季行情批價將平穩(wěn)或略升。
　　從短期看，2020年預計延續(xù)穩(wěn)健增長。2020年公司收入預計增長略超10%，其中預計銷量增長接近8%、綜合噸價在自營比例提升的驅動下小幅提升；在強品牌力推動下，利潤增長預計略高于收入增長。
　　從中長期確定性來看，高端白酒消費升級紅利持續(xù)，公司品牌價值將持續(xù)鞏固和提升，投資價值仍有強保障。從2017~2020年工作規(guī)劃梳理中可見，公司先后提出“雙輪驅動”戰(zhàn)略、進行三違經(jīng)銷商清理、豐富渠道結構 電商、商超合作等 、加大自營比例，逐步健全新營銷體系，有望激發(fā)增長新活力。
　　盈利預測與投資建議
我們預計公司2019-2021年營收分別為893.67、987.42、118.45億元，同比增長15.8%、10.5%、20.4%，歸母凈利潤分別為422.96、486.78、593.85億元，同比增長20.1%、15.1%、22.0%，對應的EPS分別為33.67、38.75、47.27元。公司最新股價 12.27 1163.0元對應2019~2021年PE分別為34.5、30.0、24.6x。維持“買入”評級。
明陽智能 601615 點評：出售風電場股權 貢獻2020年業(yè)績增量
類別：公司機構：太平洋(601099)證券股份有限公司研究員：張文臣/劉晶敏/周濤日期：2019-12-30
事件：公司發(fā)布公告，出售全資子公司大慶中丹瑞好、大慶胡吉吐莫、大慶奶牛場、大慶杜蒙胡鎮(zhèn)4家風力發(fā)電有限公司85%股權，交易預計2020年完成，交易完成后預計將增加2020年稅前利潤合計5200萬元。
　　風場滾動開發(fā)戰(zhàn)略持續(xù)推進，貢獻業(yè)績增量。公司風場動態(tài)開發(fā)管理及轉讓模式取得了可觀的收益。今年以來，先后出售大唐恭城、大柴旦明陽子公司，轉讓產(chǎn)生利潤約3700、2.05億元。本次交易標的的四家子公司85%股權對應賬面凈資產(chǎn)合計48,410.43萬元，交易對價合計54,898.1萬元，相對賬面凈資產(chǎn)增值率13.4%，其中大慶中丹瑞好存在折價情況，是由于四期項目的220KV升壓站和送出輸變電工程投資及產(chǎn)生效益劃分原因。該交易完成后預計將增加2020年稅前利潤合計5,200萬元。我們認為，公司對電站運營業(yè)務采取“滾動開發(fā)”的整體戰(zhàn)略，總體控制存量資產(chǎn)規(guī)模，對成熟電站項目擇機出讓，利于整合公司資源，發(fā)揮資金的投資效益。
　　17億可轉債落地，鞏固行業(yè)領先地位。2019年我國風電招標量超預期，整機價格持續(xù)上漲，部分零部件供應偏緊，2020年裝機有望迎來歷史新高，海上風電和大基地項目將成為風電最重要的發(fā)展方向。目前，公司已在東部和中部地區(qū)擁有多個在建風電場項目，本次可轉債募投的三個風電場項目集中于內蒙古地區(qū)，具有區(qū)域風能資源良好、交通與施工條件便利，聯(lián)網(wǎng)條件方便可靠等區(qū)位優(yōu)勢，有望進一步提高公司在風電場運營領域的市場份額；MySE10MW級海上風電整機開發(fā)是沿用公司海上半直驅技術路線，定制化開發(fā)的新一代適應I類抗臺風海上的更大單機容量的風力發(fā)電機組，為公司海上大風機戰(zhàn)略提供有力保障，技術的先進性可為公司持續(xù)保持海上風電市場占有份額提供強有力的支撐。此外，2.9億元補充流動資金有望提升公司持續(xù)經(jīng)營能力及資金使用效率。
　　訂單容量快速增加，后勁十足。公司開發(fā)并鞏固了以“五大”、“四小”大型國有發(fā)電集團為主的穩(wěn)定客戶群，并不斷新增大型優(yōu)質客戶。根據(jù)三季報數(shù)據(jù)，公司機組訂單新增中標容量約6GW，其中，海上風電機組訂單為超過2GW，大風機訂單 單機功率3.0MW及以上 容量占比已逾95%，實現(xiàn)了大風機訂單的市場引領。公司重點打造海上風電項目優(yōu)勢業(yè)務板塊，積累了海上風電技術、運營、設計等多方面的豐富經(jīng)驗。截至三季度末，公司的海上風機在手訂單已達超過4GW，其中5.5MW機型占比超過85%。
　　投資建議：公司作為風電龍頭公司，在風機制造和風電場運營方面行業(yè)領先，特別是大功率風機上技術領先優(yōu)勢明顯，隨著風電行業(yè)的發(fā)展，風機大型化已經(jīng)是趨勢，可以提升發(fā)電效率，促進風電行業(yè)平價上網(wǎng)。我們認為，未來2-3年，海上風電會搶裝，未來10年，海上風電都會高景氣度，中國風電主戰(zhàn)場將轉向海上，公司在海上風電具備先發(fā)優(yōu)勢。若募集資金投資項目得以順利實施，公司的行業(yè)領先地位有望進一步得以鞏固。預計公司2019-2021年凈利潤分別為6.85、10.47和12.93億元，對應EPS0.50、0.76和0.94元/股，對應PE25、16和13倍，給予“買入”評級。
　　風險提示：1、政策性風險。2、客戶相對集中的風險。3、業(yè)務結構變化影響經(jīng)營的風險。4、財務風險。
川投能源(600674) ：收購四川水電資產(chǎn)對價合理 盈利及現(xiàn)金流有望增厚
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：劉俊日期：2019-12-30
公司近況
公司全資子公司川投電力擬出資10.45億元收購水電資產(chǎn)：1 中廣核洪雅高鳳山水電100%股權 運營高鳳山、百花灘水電站 ；2 四川槽漁灘水電62.35%股權 槽漁灘水電站 ；3 四川天全腳基坪水電100%股權 腳基坪水電站 ，并承接腳基坪水電1.78億元債務。
　　評論
此次收購交易對價合理。以國家能源局大壩安全監(jiān)察中心的水電裝機數(shù)據(jù)計算，此次川投計劃收購的水電資產(chǎn)權益裝機為314兆瓦，對應單位收購成本為3.9元/瓦 含承接債務對價 ，為較為稀缺的水電資源。以9月末的凈資產(chǎn)測算，此次收購估值僅在1.4倍市凈率，低于今年10月華能水電(600025)收購金中公司11%股權時的2.3倍市凈率水平。綜上而論，我們認為此次收購交易對價較為合理。
　　公司利潤、現(xiàn)金流有望增厚，強化自營業(yè)務實力。2018年，此次計劃收購的水電資產(chǎn)共實現(xiàn)凈利潤3,515萬元 9M19：2,173萬元 ，將全部合并進入公司財務報表。2016-18年，川投能源(600674)自營業(yè)務貢獻利潤較為微薄，投資收益 主要來自雅礱江水電 數(shù)額甚至多于公司凈利潤。而此次水電資產(chǎn)收購符合公司在川投集團的清潔能源發(fā)電業(yè)務平臺定位，我們看好公司通過此次交易強化自營業(yè)務的盈利實力。
　　此外，本次收購水電站均位于青衣江流域，我們認為公司未來有望通過聯(lián)合調度管理提升電站運營效率，進一步增發(fā)增利；而水電資產(chǎn)變動成本少、回款順暢的特質也有望幫助公司進一步充盈現(xiàn)金流。
　　估值建議
考慮到交易尚未完成，我們暫維持公司盈利預測不變。
　　公司目前交易于2019/20年13.3/14.1倍市盈率，1.6/1.5倍市凈率和2.8%/2.6%股息收益率。維持川投能源(600674)跑贏行業(yè)評級，目標價11.35元，對應2019/20年15.6/16.5倍市盈率，1.9/1.8倍市凈率和2.4%/2.2%股息收益率，較當前股價有17.0%上行空間。
　　風險
交易風險，電價下調，用電需求不及預期。
聯(lián)化科技(002250) ：醫(yī)藥中間體驅動成長 農藥業(yè)務有望好轉
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：賈雄偉/李璇日期：2019-12-30
公司近況
近期公司股價表現(xiàn)較好，12月初至今股價上漲15%，我們認為主要源于公司鹽城基地復產(chǎn)概率較大以及市場對公司醫(yī)藥中間體業(yè)務發(fā)展關注較高。
　　評論
新項目建設驅動醫(yī)藥中間體業(yè)務成長。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司年產(chǎn)2135噸醫(yī)藥中間體技改項目部分產(chǎn)品于4Q19試生產(chǎn)，公司預計項目全部達產(chǎn)后實現(xiàn)營收11.79億元，實現(xiàn)利稅2.7億元。公司計劃在浙江省化學原料藥基地臨海園區(qū)投資9.8億元建設800噸二酰胺酯等9個項目，公司預計達產(chǎn)后可實現(xiàn)年銷售收入20億元；同時公司計劃投資5億元在臺州川南廠區(qū)建設年產(chǎn)20噸維貝格龍中間體等10個產(chǎn)品，公司預計達產(chǎn)后可實現(xiàn)年銷售收入10億元。我們預計新項目建設將驅動醫(yī)藥中間體業(yè)務不斷成長。
　　農藥中間體業(yè)務有望好轉。目前公司鹽城基地仍處于臨時停產(chǎn)狀態(tài)，但江蘇聯(lián)化和鹽城聯(lián)化工廠中有7個主要產(chǎn)品在公司其他基地有空余產(chǎn)能，空余產(chǎn)能占公司鹽城基地總產(chǎn)能近20%，我們預計備份產(chǎn)能有望減緩鹽城基地停產(chǎn)影響。得益于公司與核心客戶合作關系長久穩(wěn)定，客戶粘性較高，以及停產(chǎn)期間公司與核心客戶做了細致及時的溝通，公司與長期客戶的合作并未受影響；同時根據(jù)江蘇省《關于規(guī)范停產(chǎn)整改化工企業(yè)復產(chǎn)工作的意見》，在堅持“一企一策”，因情施策，杜絕“一刀切”等政策下，我們預計公司鹽城基地復產(chǎn)概率較高。
　　功能化學品業(yè)務領域廣闊，發(fā)展空間較大。公司功能化學品業(yè)務覆蓋工業(yè)殺菌劑、高性能顏料染料中間體、個人/家用護理品、新型顯示材料中間體、電池化學品、造紙化學品等領域，并與國際市場領先廠商形成戰(zhàn)略合作，未來發(fā)展空間較大。
　　估值建議
我們維持2019/20年盈利預測3.7/6.0億元，目前公司股價對應2019/20年市盈率40.2/24.8x。考慮到估值切換及公司醫(yī)藥業(yè)務規(guī)模擴大有望提升估值水平，我們上調目標價19%至18.5元，較目前股價有15%的上漲空間，目標價對應2020年市盈率29x，維持跑贏行業(yè)評級。
　　風險
鹽城基地復產(chǎn)低于預期，鄰氯苯腈價格下降，醫(yī)藥業(yè)務發(fā)展低于預期。
用友網(wǎng)絡(600588) ：IUAP5.0重裝上陣 固本強基沉淀優(yōu)勢能力
類別：公司 機構：中信建投(601066)證券股份有限公司 研究員：石澤蕤/吳桐 日期：2019-12-30
事件
2019 年Q4，用友發(fā)布了云服務平臺最新版本iUAP5.0，按照中臺理念、采用中臺架構、提供中臺運營的全新體系，推動技術與業(yè)務的深度融合，打造企業(yè)服務共享共創(chuàng)生態(tài)。該平臺產(chǎn)品具有中臺架構、云原生、低代碼開發(fā)、數(shù)據(jù)智能、混合云、專屬化、豐富領域及行業(yè)應用融合的全新特點。
基于iUAP5.0 底層新平臺，公司年底發(fā)布了面向成長型企業(yè)的云原生架構SaaS 產(chǎn)品YonSuite，加強了公有云產(chǎn)品對中小型企業(yè)的輸出，具有快速復制拓展的潛力。NC Cloud 新版產(chǎn)品持續(xù)在大型客戶落地，中標國貨老字號“大白兔”所屬集團、制藥工業(yè)百強眾生藥業(yè)(002317)等超大集團ERP 項目。另外，對柳州銀行交易級總賬 原Oracle 、華新麗華等高端客戶產(chǎn)品線實現(xiàn)更換。
簡評
iUAP5.0 產(chǎn)品，多方面快速迭代完善： 1 技術升級，將區(qū)塊鏈、IoT、DevOps、容器云、微服務等更好地融入平臺底層技術； 2 提供快速構建中臺的能力，基于架構，更重要的是為客戶提供業(yè)務能力； 3 云原生架構，以微服務為技術基礎，重于搭建具有彈性、韌性、安全性，面向公有云、專屬云、混合云的云原生架構； 4 提供低代碼開發(fā)，基于模型驅動的低代碼或無代碼開放平臺構建應用，支持本地與云端交互的開發(fā)模式，快速創(chuàng)建應用； 5 助力企業(yè)全球化，應對異國的組織、語言、財稅制度、HR制度等，站在全球化采購、雇傭、銷售等層面不斷打磨解決方案，賦能中國企業(yè)“走出去”； 6 開放連接，從過去的企業(yè)內部各個系統(tǒng)開放連接，做到連接產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)、社交、外部社會網(wǎng)絡，通過OpenAPI、多端接入等方式更好地實現(xiàn)打通，構建開放體系，目前已上市60 余款生態(tài)融合型產(chǎn)品； 7 以數(shù)據(jù)湖為基礎，提供從數(shù)據(jù)源到數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)中心存儲、建模、數(shù)據(jù)挖掘到數(shù)據(jù)應用的完整的數(shù)據(jù)中臺能力，并從數(shù)據(jù)智能角度賦能企業(yè)； 8 全新的自動化產(chǎn)品，提供VPA、RPA 產(chǎn)品幫企業(yè)做智能助手，實現(xiàn)自主結賬/開票等智能化流程。
打造云原生中臺架構、秉持數(shù)據(jù)驅動理念、開放共創(chuàng)生態(tài)，iUAP平臺為用友產(chǎn)品的核心底座支撐發(fā)展。中臺的構建除了技術層面的角度，大企業(yè)客戶的更核心的共同需求在于如何將企業(yè)的能力沉淀下來，云原生架構便賦予了企業(yè)能力沉淀與拓展。技術的迭代與客戶的需求驅動著用友iUAP 產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展，將業(yè)務能力沉淀至中臺，同時將產(chǎn)業(yè)能力開放給第三方伙伴共同服務客戶。幫助企業(yè)客戶打穿各類行業(yè)集成、踐行云原生實踐、有效智能管理數(shù)據(jù)、搭建中臺架構、且進行全球化拓展；基于混合云平臺架構，從企業(yè)內部集成走向產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。混合云是將企業(yè)內部與外部系統(tǒng)連接起來的重要技術基礎。iUAP 通過UCG 統(tǒng)一服務網(wǎng)關 實現(xiàn)不同系統(tǒng) 內網(wǎng)/外網(wǎng)、公有云/專屬云/私有云、企業(yè)/用友/第三方 的打通，同時將其能力開放至API 云市場，提供給伙伴與企業(yè)自身開發(fā)服務，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共享與協(xié)同。
用友每年約將15%~20%的營收投入研發(fā) 預計其中大部分投向云業(yè)務 ，是其云平臺與云產(chǎn)品精進的主要源動力，使其在研發(fā)-試錯-銷售-反饋-迭代中不斷打磨成長。秉持3.0 戰(zhàn)略，公司致力于成為企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代的生態(tài)搭建者，基于在企業(yè)級服務行業(yè)20 余年的客戶、技術與know-how 的積累，結合開放平臺大刀闊斧開展云服務。我們看好公司在企業(yè)級服務市場的競爭優(yōu)勢、成長前景，基于對大中型企業(yè)的服務積累，云業(yè)務得到更強勁的成長支撐。伴隨云業(yè)務占比增加，公司預收賬款、經(jīng)營性現(xiàn)金流等財務指標已然呈現(xiàn)提升態(tài)勢，利潤質量得以提升。2018 年用友經(jīng)營性凈現(xiàn)金流約20 億元 YOY 43% ，對應靜態(tài)PCF 35 倍。我們認為公司現(xiàn)金流將保持穩(wěn)健增長，預計2019~2020 年分別為23 億元、27 億元，對應PCF 分別為31x、26x。同時參考分部估值法，我們認為當前公司內在價值被低估，維持“買入”評級。

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