岱美股份(603730) ：全球配套滲透率提升 收購整合提升盈利能力
類別：公司機構：東方證券(600958)股份有限公司研究員：姜雪晴日期：2019-12-26
核心觀點
公司盈利驅動要素變化。從產品品類分析，公司現階段遮陽板是主要收入盈利來源，未來頭枕和頂棚控制器收入比重有望逐步上升；從客戶拓展分析，公司現有客戶以北美美系客戶為主，收購Motus公司后，客戶將逐步拓展至德系和日系客戶；從盈利改善分析，Motus公司盈利能力存在改善空間。
　　遮陽板：收購Motus，拓展客戶，夯實領先地位。遮陽板產品主要以出口為主，收購Motus將鞏固在遮陽板業務領先位置。在收購Motus之后，在原有以美系客戶為主的客戶群體基礎上，拓展德系、日系及高端豪華車客戶。
　　根據配套單車價值量、特斯拉配套量等，預計特斯拉將為公司帶來約3%盈利彈性。14-18年遮陽板收入復合增速25.1%，隨著遮陽板產能逐步達產及收購MOTUS合并報表、新客戶的拓展，預計遮陽板盈利有望維持穩定增長。
　　頭枕業務：滲透率提升，盈利貢獻比重將提高。頭枕銷量從2011年的339萬件增長到2018年的1,319萬件，年均增速21%。頭枕市占率2011年至2018年，從1.4%提升至4.7%。頭枕客戶以通用汽車為主，通過遮陽板建立的對美系、德系、日系等客戶的銷售渠道及頭枕自身具備的產業鏈成本優勢等，頭枕未來有望逐步拓展至其它客戶。隨著頭枕客戶的拓展和產能的逐步達產，頭枕未來盈利比重將逐步提升。
　　收購的Motus公司盈利能力有望提升，頂棚中央控制器有望穩步增長。頂棚中央控制器收入2018年占比13.7%，隨著客戶規模擴大，預計其盈利有望穩定增長。從凈利率情況來看，Motus的盈利能力相對較低。公司有望通過整合原材料采購、配件采購渠道等，降低Motus的生產成本，提升其盈利能力。
　　財務預測與投資建議：預測公司2019-2020年EPS分別為1.58、1.96、2.33元，可比公司為零部件相關公司，可比公司20年PE平均估值19倍，給予公司20年19倍估值，目標價37.24元，首次給予買入評級。
　　風險提示：乘用車遮陽板、頭枕配套量低于預期、Motus盈利改善低于預期。
康弘藥業(002773) ：全球入組完成 歐美市場值得期待
類別：公司機構：長江證券(000783)股份有限公司研究員：高岳/劉浩日期：2019-12-26
事件描述
公司公告：康柏西普全球多中心臨床入組完成。
　　事件評論
全球入組完成，歐美市場值得期待。康柏西普全球III期臨床試驗于2018年5月正式啟動，試驗方案包括兩個dl、相似的試驗 試驗一為Q8W設計、試驗二為Q12W設計 ，每個試驗計劃入組約1140名受試者，以1:1:1的比例分組接受0.5 mg康柏西普、1.0 mg康柏西普和2.0 mg阿柏西普的玻璃體腔注射。研究的主要目標是明確0.5 mg或1.0 mg康柏西普是否非劣效于2.0 mg阿柏西普，主要終點是受試眼第36周ETDRS BCVA字符數得分較基線的平均變化。
　　公司用時1年半完成康柏西普III期臨床試驗全球2280例患者入組，顯示出了強大的執行力。而能夠趕在2019年底完成所有患者入組，也就意味著公司有望在2020年4季度完成主要終點數據評估，有望于2021年在歐美提交上市申請，未來上市后，有望分享超百億美元的全球眼科市場。
　　康柏西普醫保談判落地，有望進入長期放量通道。11月28日，國家醫保局、人社部正式公布了2019年談判結果，康柏西普醫保支付標準調整為4160元/支，下降25%，新增AMD、DME、CNV三大適應癥，覆蓋患者人群大幅提升，市場空間進一步加大。后續還有視網膜靜脈阻塞 RVO 適應癥目前處于臨床III期階段，未來有望繼續擴展適應癥。
　　預計公司2019-2021年營收分別為33.26、39.73、47.52億元，歸母凈利潤分別為7.89、9.96、12.90億元，EPS分別為0.90、1.14、1.47元，對應當前股價PE分別為40X、32X、24X?？蛋匚髌蘸Ｍ釯II期進展順利，未來有望分享全球超百億美元市場?？春每蛋匚髌盏拈L期銷售空間，維持"買入"評級。
　　風險提示：1.臨床試驗數據不達預期；
2.海外銷售不達預期。
工業富聯(601138) ：5G助力各項業務回升 對外賦能穩步擴張-跟蹤報告
類別：公司機構：興業證券(601377)股份有限公司研究員：廖偉吉/謝恒日期：2019-12-26
5G關鍵技術開發完成，預計明年開始放量。工業富聯(601138)5G業務發展涵蓋了局端與終端，5G通用模塊，還有小基站、核心網等。已完成了5G小基站、用戶設備、MIMO天線等5G發展初期關鍵技術的開發，在5G云辦公終端產品嵌入式模組等產品線建立了領先優勢。從今年開始陸續有5G產品推出，預計到明年下半年將有顯著的成長?！?br/>2020年核心客戶推出革新產品，新設計及工藝帶動機殼單體價值量提升。　　
蘋果2020年將對iPhone進行重大革新，推出4款支持5G的機型。我們預計2020年蘋果手機出貨量將由2019年的1.9億部回升至2.02億部。從手機機殼單體價值量來看，新款iPhone的邊框制程水平將有所提高，新的金屬中框屬于分段式設計，將采4~6塊拼湊而成，2020新款iPhone金屬中框及機殼價格將會上浮。　　
2020年iPhone新設計將提升金屬結構件單價，工業賦能與5G提供中長期增長來源，維持"審慎增持"評級。2020年iPhone為支持5G，金屬中框設計將有所改變，產品設計復雜度提升，單價有顯著增加。預估2020年公司的網通、服務器持續受益5G需求維持穩定增長，目前正式推出工業互聯網系統解決方案，專注智能家庭、智能制造及智能城市等三大領域。我們認為工業聯網系統對外賦能的業務為中長期亮點。持續看好未來業績將維持穩步增長態勢。我們維持公司19-21年凈利潤為180.77、206.64、237.35億元，對應當前股價 2019年12月26日收盤價 PE為19.8倍、17.3倍、15.1倍，維持"審慎增持"評級?！　?br/>風險提示：服務器及網通產品需求下修、5G建設進度低于預期

嘉化能源(600273) 調研簡報：供應巴斯夫嘉興基地 高附加值產品放量在即
類別：公司機構：國海證券(000750)股份有限公司研究員：譚倩/尹斌日期：2019-12-26
供應巴斯夫嘉興基地，高端產品放量在即。2014年公司與巴斯夫決定建立合作關系，2018年5月巴斯夫嘉興工廠電子級硫酸裝置投入運營，一期產能1.2萬噸，二期產能1.2萬噸，合計2.4萬噸已經投產。巴斯夫嘉興基地電子級硫酸產品主要用于半導體晶片的清洗，在制造高端芯片的過程中，需要數百道清洗工序，對于試劑純度有極高要求。電子級硫酸核心技術被德國、日本、美國等國家壟斷，隨著國內半導體產業迅速發展，高端電子級硫酸產品需求旺盛。巴斯夫電子級硫酸質量與穩定性全球領先，對于供應鏈要求高，測試周期長，公司為嘉興巴斯夫基地的主要原料供應商，隨著巴斯夫電子級硫酸產品不斷增加市場投放，公司高端產品將逐步放量，硫酸項目整體盈利有望提升。
　　脂肪醇 酸 彈性充足，氯堿業務向下游延伸。多種脂肪醇 酸 項目投產后，高附加值產品比重增加，產品毛利率進一步提升，上半年公司脂肪醇 酸 業務毛利率達到18.72%，同比提升7.22pct。
　　公司20萬噸脂肪醇 酸 單套裝置為國內最大，規模效應突出。下半年棕櫚油產業鏈價格大幅上漲，今年公司脂肪醇 酸 業務利潤較去年增幅較大，油脂業務進入復蘇期，預計此項業務將持續貢獻業績彈性。公司擁有年產燒堿29.7萬噸 折百 的氯堿裝置，籌建30萬噸VCM及PVC項目，項目建成后將實現液氯就地消耗，實現氯堿平衡。
　　磺化醫藥產業全球領先，高附加值產能持續投放。公司是全球具有規模優勢的磺化醫藥系列產品龍頭產商，擁有液體三氧化硫連續磺化反應技術專利，相比于傳統工藝在純度上有明顯優勢。乙肝特效藥替諾福韋以及新型除草劑等下游需求旺盛，從而帶動了磺化系列產品的長期需求向好。隨著公司BA\TA系列產品的投產，高附加值產品比重提升，目前公司磺化系列產品毛利率高達60%左右。公司計劃擴產以及建設廢酸裂解項目，擴產完成后，公司磺化醫藥產能將從目前的3萬噸提升到6萬噸，BA產能將從目前的2000噸提升到6000噸，預計將于2020年底投產。近年來公司磺化系列產品利潤快速增長，隨著新產能的逐步釋放，磺化業務將成為業績的持續增長點。
　　氫能產業布局逐步完善，率先提出液氫產業方向。公司氯堿裝置復產氫氣，具有氫源優勢，氯堿副產氫氣提純成本較低，適合用于發展氫能源。公司在氫能方面布局領先，與產業多方合作，上半年公司與富瑞氫能、上海重塑成立合資公司從事加氫站建設和運營，目前公司在張家港及常熟規劃建設3座加氫站，部署產氫、儲氫、加氫等產業鏈重要環節。在建的加氫站規劃加氫能力為單站1000kg/天，隨著氫能產業發展情況可以進一步增加。公司與浙能集團合作，建設全國首座氫液化工廠，目前長三角地區的氫氣主要通過氣瓶運輸，成本較高，液氫在長距離運輸方面具有成本優勢且運輸半徑更大，是未來產業發展的方向。
　　氫能源目前仍然在政策培育期，上海周邊加氫站對外氫氣供應價格為60元/公斤左右，地方補貼為20元/公斤左右，終端用戶加氫價格為40元/公斤左右。氫能源產業處于爆發前夜，公司在氫能領域布局完整，氫源優勢突出，液氫技術領先，未來將直接受益于氫能產業的長期發展。
　　盈利預測和投資評級：公司基于自身能源化工布局，衍生出一系列發展潛力巨大的業務。目前公司硫酸、脂肪醇 酸 、磺化、氫能等業務均向著高附加值的方向發展，未來業績彈性充足。公司在多個細分領域處于龍頭地位，布局領先，具有較強成長性，我們認為公司整體估值有望提升。預計2019-2021年凈利潤分別為12.9/14.9/19.1億元，對應的PE分別為12.1/10.5/8.2倍，維持"買入"評級。
　　風險提示：與巴斯夫合作不及預期；脂肪醇 酸 、氯堿產品價格不及預期；磺化系列產品下游需求不及預期；氫能源產業發展不及預期。
萬華化學(600309) ：邁向"中國巴斯夫"的關鍵一步
類別：公司機構：光大證券(601788)股份有限公司研究員：趙啟超/裘孝鋒日期：2019-12-26
事件
近日萬華化學(600309)聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目環境影響評價獲第一次公示，乙烯二期項目以石腦油、混合丁烷為原料，經120萬噸/年乙烯裂解裝置生產烯烴、芳烴及下游產品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氫、芳烴抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烴塑性體/彈性體、聚丙烯等裝置以及配套的公用工程和輔助生產設施。
　　我們的點評
1 乙烯二期仍遵循短流程思路，規模大、投資省，但異于一期丙烷裂解，二期采用石腦油+混合丁烷進料，沿海地區世界級煉化產能投產背景下，預期未來成品油過剩壓制石腦油價格。烯烴裝置多重原料路線下，顯著降低此前依賴進口輕烴的風險。
　　2 從產品端看，乙烯二期實施后公司石化業務實現從雙烯到三烯三苯的拓展。規劃仍以聚烯烴為主，但裂解汽油加氫配套芳烴抽提，純苯和甲苯外采未來可以部分自給；聚烯烴彈性體/塑性體 POE/POP 是亮點，替代空間大，壁壘高，可顯著改善石化業務ROE。
　　3 中期內做大石化業務仍是解決公司過于單一依賴MDI的有效手段，相較新材料需要較長的培育期，重投資的烯烴項目能夠較快實現收入體量和盈利的階梯式增長。對于市場存疑的競爭能力，我們認為公司在走向一體化和多元化的過程中，已經無需再追求每個細節的絕對成本優勢，對于現階段的公司，已經無需再出奇制勝，成長為世界級的化工公司只需要交給時間來解決。公司乙烯二期項目的規劃再次驗證了我們此前的觀點，即發展中國家化工企業的趕超途徑在于要從大型的石化裝置著手，做大自己，才能有實力逐步往高精尖的特種材料方向發展，這是萬華邁向"中國巴斯夫"進程的重要一步。
　　投資建議：需求低迷下MDI價格短期承壓，不改公司長期成長趨勢，維持2019-2021年盈利預測，預計歸母凈利分別為105.2/125.5/150.2億元，對應EPS分別為3.35/4.00/4.78元。繼續看好公司的進一步多元化和國際化，維持"增持"評級。
　　風險提示：宏觀經濟下滑，原材料價格波動，新產能投放低于預期。
中新集團 601512 ：中新合璧 精耕園區運營
類別：公司機構：華泰證券(601688)股份有限公司研究員：陳慎/劉璐/韓笑日期：2019-12-26
核心觀點
中新集團是中新兩國為合作開發蘇州中新工業園而聯姻打造的園區開發運營平臺，作為產城融合的代表性企業，圍繞新型城鎮化，形成一、二、三級聯動的全產業鏈集成運營。其成功的核心要素體現為政策紅利以及從新方傳承的管理優勢，園區從制造業升級至高新產業、外生式向內生性發展、總部基地向科技園模式延伸，彰示著未來規模張力以及能級躍遷動能。預計公司2019-2021年EPS為0.78、0.80、0.90元，目標價15.60-17.04元，首次覆蓋給予"增持"評級。
　　中新集團：國家級聯姻下的園區企業龍頭
中新集團是中新兩國為合作開發中新蘇州工業園而聯姻打造的園區開發運營平臺。經歷25年的發展，中新蘇州工業園已成為國內標桿，長年位居全國經開區榜首。公司在覆蓋范圍以及業務能級上也有跨越式發展，確立了以園區開發運營主體板塊，以載體配套和綠色公用為兩翼協同發展的格局。
　　業務：產城融合，全產業鏈服務
中新集團是產城融合的代表性企業。從19年上半年收入結構來看，主要收入來源是二級房地產開發與經營 占比76% ，其次是土地一級開發 占比12% 及市政公用板塊 7% ，除此之外，還有多元化服務收入 占比5% ，即對應三級開發收益。土地一級開發作為開發溢價的核心體現，前端收益豐厚 毛利率約50% ，我們預計未來累計可貢獻收入268億。二級開發將全面轉向持有運營以及定制廠房，三級開發是未來的多元增值點。
　　基因：青出于藍，制度紅利護航
園區成功開發的核心要素一方面是國家級合作背景下的制度紅利以及長三角區域發展紅利；另一方面來自于新方所引入的先進管理理念：規劃先行、綜合開發提升園區整體生命力，政企分離架構保證運營兼具國企資源稟賦以及管理的靈活性，強大的招商能力迅速催熟產業板塊。
　　模式：應勢變遷，產業轉型步步深化
公司園區運營幾經迭代，產業轉型逐步深化。體現為：園區產業結構從制造業升級為新興產業為主導；從以外資為主的外向型轉向以民企為代表內生性發展；由總部基地向科技園模式延伸，2018年高新技術產業產值占比達71%，這意味著園區運營更具規模張力以及未來能級躍遷的動能。
　　園區開發優質標的，首次覆蓋給予"增持"評級我們預計公司2019-2021年EPS為0.78、0.80、0.90元。我們選取a股園區開發及持有運營企業陸家嘴(600663)、浦東金橋(600639)、中國國貿(600007)作為可比公司，Wind一致預期下2020年業績對應的平均PE為14.25倍。我們認為公司憑借蘇州工業園長年位于全國經開區榜首的地位，在園區開發板塊具備運營優勢，我們認為公司2020年合理PE估值水平為19.5-21.3倍，目標價15.60-17.04元，首次覆蓋給予"增持"評級。
　　風險提示：政策調控風險，長三角經濟下行風險，業績不達預期風險

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