和而泰(002402) ：再中博西大單 彰顯控制器競爭優勢
類別：公司機構：華泰證券(601688)股份有限公司研究員：王林/陳歆偉日期：2019-12-26
再中下游客戶大單，競爭力優勢凸顯
24日晚，公司發布訂單公告，公司于12月19日收到B 博西家用電器有限公司 的中標通知，確定公司為B "PUMULight1.5" 中低負載機型，B 的全球滾筒洗衣機的平臺項目 的中標單位。該項目中標總金額約為1.93億歐元 折合人民幣約為15億元 ，自該產品大批量投產開始預計分四年履行完成，產品將交付到B 歐洲與亞太共計7個工廠。公司堅持國際高端大客戶戰略，此次中標一方面展示了公司的競爭優勢，另一方面助力智能控制器業務有望超預期增長，預計公司2019-2021年EPS0.37/0.55/0.79元，維持"買入"評級。
　　公司在下游客戶的份額得到進一步提升
根據15年6月公司公告 2015-055 ，公司曾經中標B "PUMU"項目，該項目整體金額折合人民幣為13.18億元，項目周期約四年。對比這兩次項目中標情況，一是此次項目整體金額相比上次增長了13.8%；二是此次中標項目"PUMULight1.5"并非上次中標項目"PUMU"的延續，而是同一平臺產品的新項目開發，屬于增量開發，顯示出公司在下游客戶的份額得到進一步提升。
　　以ODM廠商中標，彰顯公司控制器競爭優勢
B 是世界領先的家用電器制造商之一，也是公司重要的客戶之一。此次中標項目金額約15億元，預計分四年履行完成，假設按照此次項目公告，預計每年交付金額約3.75億元，占公司2018年家電智能控制器收入的22%，將有效提升公司未來幾年家電控制器收入增速。同時公司以ODM廠商中標此次項目，說明該產品的研發設計及核心算法均由公司提供，充分彰顯公司在控制器方面的產品競爭優勢。
　　鋮昌科技毫米波技術稀缺，布局5G民用技術
公司子公司鋮昌科技在微波毫米波射頻T/R芯片方面擁有核心競爭力，是在該領域除少數國防重點院所之外唯一掌握該項技術的民營企業。受益在手訂單不斷增加，2019H1鋮昌科技實現營收1.03億元 YoY+70% ，凈利潤5536萬元 YoY+72% ，有望超額完成業績承諾。我們認為，鋮昌科技毫米波射頻芯片技術領先且有一定稀缺性，目前公司正積極研發毫米波技術在5G的應用，長期看有望受益于5G。
　　智能控制器潛在龍頭標的，毫米波技術稀缺，維持"買入"評級
考慮此次項目金額以及實施周期，我們略微調整控制器部分20-21年收入預測，預計公司19~21年凈利潤分別為3.21/4.66/6.80億元 前值3.21/4.59/6.80億元 ，對應EPS分別為0.37/0.55/0.79元，對應PE分別為33/23/16x，維持"買入"評級。
　　風險提示：上游元器件大幅漲價；市場需求不及預期；中美貿易摩擦加劇

格林美(002340) 動態點評：被低估的前驅體龍頭
類別：公司 機構：東莞證券股份有限公司 研究員：黎江濤 日期：2019-12-26
事件：
公司是國內領先的三元前驅體供應商，但市場更多的認知是公司是環保股，結合我們近期對公司的跟蹤，我們的點評如下。
　　點評：
公司是領先的三元前驅體供應商。公司成立于2001年，2010年上市，起家于廢棄物鎳鈷等回收業務。
　　經過多年發展，公司已經覆蓋了再生資源回收 電子廢棄物等 、電池三元前驅體及正極材料、鎳鈷等金屬回收及硬質合金制造，截止到2019H1，公司電池材料營收占比57.39%，鎳鈷鎢粉末與硬質合金占21.45%，電子廢棄物占12.42%，其他占8.74%。公司2019年底三元前驅體產能預計10萬噸，發展迅速，成為國內最大的三元前驅體廠商。公司2019年前三季度實現營收98.33億元，同比下降3.89%，實現歸母凈利潤6.04億元，同比增長16.57%，實現扣非歸母凈利潤5.55億元，同比增長8.34%。單季度來看，公司Q3實現營收13.26%，實現歸母凈利潤1.9億元，同比增長78.27%。
　　三元前驅體客戶優質，未來有望繼續維持高增長，鈷價向上概率高于向下概率。公司2018年三元前驅體出貨量達4萬噸，市占率約20%，預計公司2019年底產能達10萬噸，2019年全年銷量7萬噸，維持高速增長。目前公司客戶包括寧德時代(300750)、ECOPRO、容百科技等，進入全球主流電池企業。公司通過LG認證，已經開始供貨，LG全球發展迅猛，未來LG有望給公司貢獻增量。公司電池材料業務 主要是前驅體 毛利率約23%，高于正極材料 某正極龍頭2019H1約16%，某正極廠商2019H1約15% ，前驅體技術難度較高。公司在原材料方面，沒有特意的儲備庫存，維持1-2個月庫存即可，公司已經與嘉能可簽訂了長期協議，鎖定量。上半年受鈷價一路向下，導致公司前驅體售價也向下，庫存擾動單噸盈利水平。我們判斷鈷價向上概率高于向下概率，基本企穩，對公司有利。
　　厚積薄發，公司擁有雄厚的專利技術；電池回收帶來遠期想象空間。公司2018年研發支出約5.96億元，費用化4.21億元，研發支出占營收比重約4%。根據公司公告，截止到2019H1，公司申請專利1770余項，主導/參與制修訂標準170余項，進入中國企業專利500強。遠期來看，全球電動化勢不可擋，動力電池回收未來前景巨大，公司已在3C電池回收方面沉淀了成熟的商業模式與回收技術、工藝等。中國動力(600482)電池未來幾年將進入報廢高峰，電池回收有望進入發展快車道。此外，公司在汽車拆解方面擁有成熟的技術與商業體系，倘若未來電動車占據主要份額，公司在動力電池回收方面將形成完整的配套，具有遠期想象空間。
　　投資建議：給予"推薦"評級。公司起家于鎳鈷等廢棄料回收再制造，市場更多的將公司看成環保股，我們認為公司是領先的新能源車產業鏈前驅體標的，具備前端材料制造及后端回收再銷售一體化能力，技術實力雄厚。預計公司2019年、2020年EPS分別為0.20元、0.27元，對應PE分別為24倍、18倍，給予"推薦"評級。
　　風險提示：新產能投產不及預期；客戶開拓不及預期；新能源車行業發展不及預期；公司短期借款較高。
蘇泊爾(002032) 公司研究：再造一個中國版SEB
類別：公司機構：國盛證券有限責任公司研究員：鞠興海/馬王杰/高潤鑫日期：2019-12-26
三階段復盤公司成長。公司是小家電及炊具龍頭，2004年上市以來營收復合增速22.81%。成長分為三個階段，①第一階段 1994-2007 ：完成從雙喜貼牌代工廠到炊具領軍者的轉型；②第二階段 2007-2014 ：大股東SEB集團入駐 持股81% ，重塑公司制度及流程，在產品研發、渠道提效及外銷訂單給蘇泊爾(002032)帶來跨越式進步；③第三階段 2014-至今 ：品類從廚房走向客廳，打造蘇泊爾(002032)+WMF的大眾+高端品牌矩陣。
　　小家電行業特征及競爭格局共同決定，龍頭需具備產品迭代拓展及全渠道運營能力。行業特征：廣闊空間 2018年1500億規模 下呈現結構性機會。
　　龍頭需要具備：①產品迭代能力，推動成熟品類更新換代帶來價值登高；②產品拓展能力，把握新興品類滲透率提升機會，卡位優質賽道。競爭格局：
"美蘇九"三大龍頭線下KA具備絕對優勢，但線上及三四線城市依然存在長尾品牌。流量入口多元對龍頭全渠道能力提出更高要求。
　　公司產品創新及渠道運營能力壁壘深厚。產品端：①內功修煉：從SEB引入高效科學的產品研發體系"創新漏斗"，將產品、市場、戰略有效結合，提高研發商業轉化率；②外部助力：SEB原型儲備豐厚，未來可繼續在巨人肩膀上前行。渠道端：2009年起改造SAP系統，打通產業鏈各個環節提高渠道運營效率；前瞻性布局下沉市場 領先同行2-3年 ，電商渠道聯合菜鳥整合經銷商倉庫，解決SKU結構性短缺及價格系統混亂問題。
　　未來空間：高端化、多品類及穩定外銷。高端品牌：2017年收購德國高端炊具龍頭WMF本土運營權，WMF有頂尖的工藝設計能力和更豐富的產品線，未來借助蘇泊爾(002032)強大制造能力和龐大的銷售網絡，表現有望持續亮眼。
　　品類拓展：①大廚電：差異化定位，借助電商渠道切入低端市場，未來三年復合增長有望實現20%以上。②環境電器：精準布局下一個藍海賽道 2023年市場規模有望達1200億 ，未來品牌延展性將成為關鍵。外銷訂單轉移：
公司新建產能儲備豐厚，考慮到WMF高端產能以及SEB集團環境電器進一步轉移，長期看外銷有翻倍空間。
　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為19.31/22.17/25.53億元，同增15.7%/14.8%/15.2%，EPS 2.35/2.70/3.11元/股。公司現價72.64元，對應PE為30.9/26.9/23.3倍。考慮到公司穩定優質的管理層、科學高效的經營體系以及清晰的成長路徑，首次覆蓋給予"買入"評級。
　　風險提示：新品類拓展不及預期；SEB集團銷售下滑影響外銷訂單等。
正邦科技(002157) 公司點評：聚焦養殖初心不改 股票激勵彰顯信心
類別：公司機構：中泰證券股份有限公司研究員：刁凱峰/唐翌日期：2019-12-26
事件：公司12月25日公布限制性股票激勵計劃，本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為5,800.00萬股，約占公司股本的2.36%。其中，首次授予限制性股票5,263.00萬股，占本激勵計劃擬授出總數的90.74%。本計劃首次授予限制性股票的授予價格為每股7.56元。
　　解鎖限售條件：首次授予部分限制性股票授予完成日起滿12個月后分兩期解除限售，每期解除限售的比例為50%；以2019年生豬銷售數量為基數，2020年生豬銷售數量增長率不低于60%；2021年生豬銷售數量增長率不低于120%。
　　激勵對象：激勵對象包括公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術 業務 人員共計1,392人 不含dl董事、監事、單獨或合計持股5%以上的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女 。
　　攤銷成本：預計首次授予的權益費用總額為39,998.80萬元，預計2020-2020年攤銷成本分別為：27,499.18萬、11,666.32萬、833.31萬。
　　解鎖銷售條件中業績指引怎么解讀？首先，將生豬銷售數量作為核心業績考核指標充分體現了公司在生豬養殖業務上的擴張決心。公司2019年1-11月份累計出欄516.58萬頭，預計全年生豬出欄量550-600萬頭，按照激勵計劃考核目標，預計2020年公司生豬出欄量不低于880-960萬頭；2021年生豬出欄量不低于1210-1320萬頭方能達到解鎖條件。從母豬存欄看，公司2019Q3末，存欄母豬65.3萬頭 能繁35.2萬，后備30.1萬 ，預計年末母豬存欄120萬頭左右 能繁50萬頭左右，后備70萬頭左右 ，即使按照PSY 20估算，公司2020年出欄量預測也將超過1000萬頭，因此判斷2020年生豬銷售數量考核目標切實可行。公司考核目標較預估出欄量略低，我們認為是充分考慮了疫情、政策、員工預期等多方面風險后的合理目標，股票激勵的核心目的在于提升員工積極性，本次涉及人員多達1000人+，核心技術人員占比高，因此切實可行的出欄目標能夠更加有效的發揮激勵作用。
　　攤銷成本分攤比例是否合理？生豬養殖企業業績與豬周期價格波動水平密切相關，2019年受疫情影響，行業產能大幅去化，因此我們預計2020年將是豬價高景氣度確定性最大的一年，而2-3年后的豬價則要根據補欄、疫情等因素的變動情況而定。按照我們的預測2020年公司凈利潤94.21億元，整體攤銷成本對業績影響有限，因此我們認為公司2020年攤銷比例增加時合理的。
　　當前公司投資邏輯？從持續跟蹤情況看，2019Q3末開始公司基本面發生了較大的改善，10-11月出欄量企穩回升，出欄體重和均價恢復正常水平；防疫方面，從最初學習借鑒其他優秀公司防疫經驗逐步轉變為探索符合自身情況的防疫體系。作為生豬養殖行業的后進入者，我們認為公司在前期的探索和學習中逐步積累了大量經驗，后續業績有望持續兌現。
　　風險提示：大規模疫病風險或公共衛生安全事件風險，原料價格大幅波動，豬價短期大幅下跌。
利爾化學(002258) ：草銨膦新工藝投產在即 公司降成本鞏固優勢
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：吳頔/李璇日期：2019-12-26
公司公告廣安子公司草銨膦生產線將進行停產并線，對工藝升級，與中間體甲基二氯化磷 MDP 項目進行并線。公司預計本次停產時間為3個月。
　　評論
供給收縮，草銨膦價格向上動力增大。草銨膦價格近期出現反彈，從底部的9.5萬元/噸上漲至當前的11萬元/噸，主要原因是行業第二大企業 產能 以及重要中間體供應商一泰科技由于環保原因階段性停產，我們認為相關問題尚待解決，在此期間公司僅能低負荷運行。利爾是行業龍頭，廣安基地現有產能約3000噸，我們認為本次停產或將加劇階段性的供應短缺問題。當前價格水平下，行業內生產企業普遍面臨虧損，龍頭企業挺價意愿較為明顯。
　　此外考慮到當前行業供應狀態，以及1Q20終端淡儲需求，我們判斷草銨膦價格有望階段性觸底回升。
　　工藝升級，利爾重奪草銨膦成本優勢。公司曾經是格式法工藝的行業領先者，成本低于同行。后隨著七洲的二乙酯工藝打通，公司被階段性超越。公司新建MDP項目，采用類拜耳工藝，是目前行業較具競爭力的生產路線。公司現在廣安基地應用該技術，未來計劃對綿陽基地產線進行升級。我們預計新工藝較現有工藝單噸成本有望降低2萬元左右，通過本次技術升級，公司將重奪草銨膦成本優勢。
　　MDP逐步釋放，未來綿陽也將技改降成本。公司規劃MDP產能1.5萬噸，產能將逐步爬坡釋放。我們預計公司本次先對廣安技改并線，未來會對綿陽生產線進行升級，公司的整體成本降低。
　　估值建議
看好利爾化學(002258)優質成長屬性，公司業績2020年將觸底向上，維持"跑贏行業"評級。從產品價格角度看，草銨膦下行空間有限，短期有上漲動力。從公司發展角度看，MDP投產在即，鶴壁賽科技改擴產，公司2020年值得期待。由于丙炔氟草胺競爭加劇、放量低于預期、氟環唑建設速度低于預期，我們下調2019和2020年凈利潤8%和35%至3.1和3.7億元。當前股價對應22倍2019市盈率和18倍2020市盈率。維持跑贏行業評級，考慮到公司成長性僅僅是推遲到2021年，維持目標價14.2元，對應24倍2019市盈率和20倍2020市盈率，12%上漲空間。
　　風險
廣安投產低于預期，草銨膦價格下滑，其它環保及安全等風險。
洋河股份(002304) ：基金持倉暴減！現金流大跌！收入零增長！全是壞消息 可最近為啥狂漲？
類別：公司機構：上海塔堅信息科技有限公司研究員：--日期：2019-12-26
10月29日晚間，這家公司發布了2019年三季報--營業收入幾乎0增長！其實現營業收入210.98億元，同比增長0.63%；凈利潤為71.52億元，同比增長1.6%；經營活動現金流量凈額為17.19億元，同比下滑70.73%。
　　在三季報發布當天，它同時還發布了一則回購計劃。但市場對其并不看好，次日股價即跌3.12%。
　　這是白酒行業的多事之秋，近期的"酒鬼酒(000799)事件"，更是讓整個行業蒙上陰影，各大基金公司紛紛減持。可就是這樣，這家公司，卻無懼利空，開始反彈。近期，其股價連續上漲，從低位的96.03元，上漲至108.3元。
　　它，名叫洋河股份(002304)。
　　它，是白酒行業內極為特殊的一家公司--唯一擁有多個高端品牌線的白酒公司。其擁有洋河、雙溝兩個中華老字號，此外還有藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇酒等六個馳名商標。
　　而相比白酒行業的"貴五瀘"三大巨頭，本案擁有的中華老字號、馳名商標更多。
　　此外，它還被瑞士聯合銀行集團 UBS AG 、高盛、中央匯金等機構看中。其前十大股東中，極具代表的就是港資，我們翻看股東名單，港資自2017年1季度新進之后，每個季度都在增持，從起初的持股1.6%，位列第7大股東，一路買買買到2019年1季度，已經在股東名單排列第四，持股7.44%。
　　但三季度發布之后，其基金持倉數量銳減。基金數量從第二季度的534只，到現在僅剩57只。易方達、華夏基金、國泰君安(601211)、景順長城等機構紛紛減持，匯添富、國海富蘭克林略微增持。
　　本報告中，《并購優塾》將根據2019年三季報，對其財務模型Excel表格進行更新，并未大家梳理中報的核心要點：
第一，從增長質量來看--營業收入同比增長0.63%，應收賬款同比下降7.5%，應收票據同比下降18.53%，存貨同比增長4.04%，預收款同比下降28.61%，經營活動現金流量凈額同比下降70.73% 主要是經營活動收到的現金減少 。
　　整體來看，營業收入幾乎0增長，預收情況仍表現不佳，經營活動現金流量金額下降幅度環比減少，但同比降幅仍差距極大。因此，2019年對于洋河來說，是極具挑戰的一年，調整還需時日。
　　第二，從投入資本回報方面--2019年Q3，我們計算剔除現金的ROIC，為52.1%。較它中報剔除現金的ROIC 57.9% ，略有下滑。盡管投入資本回報有下滑，但該數據仍可排入a股前列。
　　第三，從盈利能力來看--2019Q3，凈利率為33.9%，較二季度下滑1.01個百分點；毛利率為71.67%，較二季度增加0.72個百分點。
　　第四，從營運資本來看--存貨周轉率為0.44，處于行業中較低水平，但較二季度有所提升，調整控貨相對有成效；應收賬款周轉率很高，較上年同期上升；應付賬款周轉率4.67，較上年同期下降0.42。
　　簡單總結這份三季報：陷入深度調整期，營業收入幾乎無增長，預收情況仍不容樂觀，經銷商打款減少，訂單減少，從而洋河收到的現金銳減，導致其業績、現金流并不好看。
　　這樣的數據之下，今天，在對建模報告更新之前，我們必須思考幾個問題：
1 三季報發布后，哪些因子值得分析？從財務建模角度，這些變動的因子，將如何影響財務建模？
　　2 三季報業績，與之前的預估相差多少？其中，有哪些數據假設需要做更新？
　　3 此次，根據三季報更新后的數據，在什么樣的區間？和之前的數據相比，到底是貴了，還是便宜了？
　　4 關于"消費稅后移"的方案，對于洋河有什么影響？
　　今天，我們就以洋河股份(002304)入手，來繼續研究白酒行業的估值建模邏輯。之前我們做過詳細財務建模EXCEL的，還有貴州茅臺(600519)，并且，還深度研究過五糧液(000858)、山西汾酒(600809)、古井貢酒(000596)，購買優塾團隊的專業版估值報告庫，獲取部分重點案例財務建模報告、詳細EXCEL財務模型，以及數十個行業的研究，深入思考產業本質。
　　

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