國檢集團(603060) ：首次推出股權激勵計劃 助力治理機制完善
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：詹奧博日期：2019-12-24
公司近況
12月23日晚公司公告，董事會審議通過2019年股票期權激勵計劃草案，我們點評如下。
　　評論
首次推出股權激勵制度，助力治理機制完善。公司擬向激勵對象授予752.2萬份股票期權，對應股票數量占公司當前總股本2.4%。
　　激勵對象覆蓋公司董事、高管、核心骨干共計不超過124人，占公司2018年末員工總數的6%。行權期覆蓋股票期權授予登記完成日起的2-5年，可行權數量在三年中各占33%。行權價格為21.4元/股，略高于公司當前股價。我們認為公司首次推出員工股權激勵方案是公司完善治理機制的重要進展，有助于提高公司核心員工積極性、同時使核心員工與股東利益保持一致，利好公司長期業績和股價表現。
　　業績考核：收入增長指標逐年提升，而盈利目標較為寬松。股票期權行權業績考核條款為2020-2022年： 1 ROE不低于12%； 2 較2018年營業收入復合增長率不低于15%/16%/17%； 3 分紅比率不低于30%。該業績考核體系中，營收復合增速目標逐年提高，我們認為與公司計劃通過內生+外延雙輪驅動、在近幾年加速市占率提升的戰略相一致；而ROE和分紅目標較為寬松：2018年公司實現ROE 17.4%，2016年以來分紅比率維持在30%以上，均在考核目標之上；另外草案未規定利潤增長考核目標。但我們認為公司盈利能力有望保持穩健：一方面總部資產較高的盈利能力有望保持，另一方面公司也有望通過管理改善，使子公司維持穩健的盈利水平。
　　建議關注并購資產整合情況。2019年公司發起了11項資產并購，并購步伐明顯加速；我們認為當前公司并購項目儲備充足，未來有望繼續實施外延并購，支撐公司收入利潤增長和市占率提升。
　　但并購速度的加快也帶來了管理范圍的擴大，或對公司經營管理形成一定挑戰：11項資產收購完成后我們預計公司下屬子公司將達30個，較1H19末的18個大幅增加。我們建議關注公司未來對并購資產的整合情況。
　　估值建議
公司當前價對應27.1x 2020e P/E。我們維持盈利預測、"跑贏行業"評級和目標價27.45元不變，對應35x 2020e P/E和29%上行空間。
　　風險
建工檢測子公司盈利不及預期，并購資產整合不及預期。
山鷹紙業(600567) 公司研究：子公司北歐紙業擬于境外上市 增強海外業務核心競爭力
類別：公司機構：國盛證券有限責任公司研究員：嚴大林日期：2019-12-24
事件：公司董事會審議通過了《關于公司所屬企業北歐紙業境外上市方案的議案》。公司擬分拆境外所屬公司北歐紙業于瑞典上市，發行規模將根據上市地交易所規則和北歐紙業的實際資金需求等因素確定，發行價格將結合發行時境外資本市場情況、行業可比公司估值水平和市場認購情況。
　　子公司北歐紙業有望境外上市，將增強海外業務核心競爭力。公司于2017年收購北歐紙業，收購對價約19.52億元人民幣。北歐紙業主營特種紙業務，擁有產能26萬噸。歐洲地區特種紙市場競爭格局良好，盈利能力較為穩定，北歐紙業噸紙盈利在1000元左右。北歐紙業于境外上市將有利于公司海外業務擴張，增強核心競爭力。另一方面，公司對于北歐的投資有望在其上市后收回，降低投資風險。
　　短期看，2020年包裝紙行業出現供給缺口。2017年以來的禁廢政策延續，2017~2019年進口廢紙已累計減少3175萬噸，考慮替代效應后，廢紙供應量下降2081萬噸，在去庫階段中供求矛盾并未顯現。我們預計2020年進口廢紙繼續減少500萬噸，失去庫存緩沖，需求將大幅修復，保守測算下2020年供給缺口接近1000萬噸，占到需求量的15%，供求矛盾將在20年開始顯現，紙價將呈現趨勢性上漲。
　　成品紙漲價將超過廢紙，紙廠利潤擴充。1 紙廠集中度遠高于上下游，歷史上漲價周期中，成品紙漲價超過廢紙，紙廠毛利潤提升。2 從成品紙和廢紙各自供求強弱來看，廢紙供應量下降對應箱瓦紙供應下降，二者供給端邊際下滑量等同。成品紙受庫存擾動的需求量達1500萬噸，2020年有望修復；廢紙需求為成品紙產能，但關停產能超過新增，2020年實際凈增有限。
　　公司為a股業績彈性最大包裝紙廠，原材料保障能力強。華中造紙基地規劃220萬噸產能，2019年11月底已開機一條50萬噸產線，預計2020年底公司包裝紙總產能達到500萬噸。公司全球廢紙回收渠道布局完善，2020年初42萬噸廢紙漿將投產使用，加上2020年的外廢配額，將滿足公司美廢剛需，保障原材料安全性。2020年兩部分帶來利潤彈性：1 廢紙漿+外廢鎖定部分成本，國外廢價差拉大；2 成品紙和國廢價差拉大，噸凈利提升。
　　中長期看，包裝紙市場空間增長潛力大，集中度將加速提升。紙包裝替代其他包裝效應逐步顯現，未來行業增長空間大。原材料供給下降將對應實際成品紙可產出量下降，小廠將因為失去原材料無法開機，行業集中度將加速提升。當前箱瓦紙CR4不到50%，對標美國77%，提升空間大。
　　造紙主業產能縱橫全國布局，垂直一體化發展掌控原材料+鎖定下游需求。
　　公司造紙產能逐步實現全國化布局，貼近客戶，大幅降低運輸費用。上下游垂直一體化布局，通過上游全球化廢紙回收渠道提高廢紙回收能力；擴張下游包裝業務，鎖定下游客戶和需求。
　　估值底部，留足安全邊際。公司當前PB估值僅1.2X，歷史上最低為1.0X，平均PB為1.7X。廢紙系行業有望在廢紙缺口顯現下，迎來行業供給側2.0改革，趨勢有望向上改善，當前估值水平留足安全邊際。
　　龍頭包裝紙廠，造紙主業成本和產品優勢強勁，垂直一體化布局把控市場，長期成長性充足，維持“買入”評級。我們預計公司2019~2021年實現歸母凈利潤18.57/21.16/25.65億元，同比變動-42.0%/13.9%/21.2%，對應PE 8.8X/7.7X/6.3X。
　　風險提示：進口廢紙政策變動、終端需求大幅下滑、項目建設不及預期。
北方華創(002371) ：三大拐點已至
類別：公司機構：方正證券(601901)股份有限公司研究員：陳杭/范云浩日期：2019-12-24
拐點一：發布2019股權激勵方案，公司作為北京市首家獲批實施股權激勵計劃的市屬國有控股上市公司加碼員工激勵。公司2018年實施第一期450萬份股票期權激勵計劃，系北京市首家獲批實施股權激勵的市屬國有控股上市公司，彰顯公司非比尋常的特殊地位。2019年11月公司發布新一輪股權激勵計劃，擬向核心技術人員和高級管理人員發行450萬份股票期權和450萬股限制性股票，發行總股數約占草案公告時公司股本總額的1.97%。本次激勵方案在激勵范圍與激勵力度方面都在加大，突出公司未來在高端電子裝備領域做大做強的決心與信心。　
拐點二：ICP刻蝕設備助力上海ICRD 14nm FinFET SADP工藝研發取得重大突破，設備國產化層次邁向新臺階。公司NMC612D電感耦合等離子體刻蝕機在ICRD 14nm FinFETSADP工藝開發中的成功應用，填補了國產高端集成電路設備在先進集成電路工藝制程領域14nm FinFET SADP刻蝕工藝應用的空白，證明了國產機臺的性能已達到業界先進水平。同時公開招標數據顯示，北方華創(002371)關鍵層設備在長存項目國產化率快速提升，硅刻蝕設備19年3月首次批量進入長存供應鏈，等離子刻蝕設備于10月實現重復中標。PVD領域北方華創(002371)在HardMask及Al-Pad環節已有訂單突破，未來CuBS、ECP等核心工藝驗證通過將成為公司新的業績增長點。　
拐點三：2020年全球半導體設備行業景氣度反轉向上，大陸自主晶圓廠步入投產高峰期。SEMI數據顯示，2019年全年半導體制造設備銷售額將從去年歷史峰值644億美元下降至576美元，但受益于3D NAND、前沿邏輯/代工廠投資增加，下降趨勢已于2019年年底反轉。到2020年全球設備銷售額將增長5.5%，達到608億美元，2021年將達到668億美元的新高。中國大陸地區目前承接半導體制造產能轉移重心，2019年Q2起大陸自主晶圓廠進入投產高峰，未來三年半導體設備需求迎來爆發式增長，公司作為國內半導體設備龍頭企業將充分受益。　　
投資評級與估值：預計公司2019-2021年EPS分別為0.70/1.22/1.72元，給予“推薦”評級。　　
風險提示：折舊及攤銷金額影響經營業績的風險、行業景氣度下行、行業競爭加劇等。
科大訊飛(002230) ：中標8.6億元人工智能+教育項目 政府端市場乘風而上
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：于鐘海/錢凱日期：2019-12-24
公司近況
2019年12月22日，科大訊飛(002230)中標青島市西海岸新區“因材施教”
　　人工智能+教育創新應用示范區項目，成為唯一服務供應商。項目總中標金額為8.593億元。
　　評論
單一來源采購彰顯技術能力與標桿效應。根據公告，項目將以人工智能技術支持教師精準教學、學生個性化學習，實現全區范圍內的因材施教和教育均衡。本次項目為單一來源采購，主要由于承辦方需具備科技部批準承建的國家唯一的認知智能國家重點實驗室的技術支持。我們認為本次成功中標彰顯了公司的技術能力和權威性，具有標桿效應，成功經驗有望在全國復制推廣。
　　標準化產品自上而下實現全區覆蓋。本次項目涉及全區160所學校 AI智能終端部分 ，通過本次以黃島區教育和體育局主導的項目，訊飛有望將其標準化的教育產品快速推廣至全區覆蓋，從而打造訊飛教育生態，更好的服務全區，并為承接后續的升級、改造需求打下堅實基礎。
　　人工智能+教育在政府端市場生根發芽。正如我們在《AI+教育：
自適應學習推動因材施教的教育革命》中所述：教育信息化行業正迎來景氣周期，以自適應教育為代表的人工智能技術在教育場景中的應用，有助于打造讓人民滿意的教育。上海市此前已經在《上海市教育信息化2.0行動計劃》中明確提出探索基于知識圖譜的智能化、自適應學習方式。我們認為青島西海岸新區這一項目是各地政府探索以人工智能技術優化教育資源供給的標志性項目，未來有望在全國各地看到更多類似項目。
　　奠基2020年教育業務，快速增長可期。整體項目中標金額8.593億元，按照時間表，將在2020年3月底前完成基地校建設、2020年8月底前完成第一批建設、2021年7月底前完成全部建設。我們認為這一大單有望支撐公司2020年教育業務繼續維持有力增長。當前我們預測2019/20年教育業務同比增長33%/29%。
　　估值建議
維持我們的盈利預測和跑贏行業評級，當前股價對應2019/20年87/61倍市盈率。維持37元目標價 基于2020年分部加總估值法，對應2019/20年97倍/68倍市盈率 ，較當前有12%的上行空間。
　　風險
收入確認低于預期，業務推進和復制低于預期。
歐派家居(603833) ：調整組織架構提升經營效率 多渠道&大家居助力可持續成長
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：樊俊豪/林瑤日期：2019-12-24
近期我們調研了歐派家居(603833)，與公司營銷總裁、董秘等高管進行了深入交流，要點如下。
　　1、調整內部組織架構，為業務長遠發展提供支撐。近期公司對內部組織架構進行了調整，首先公司櫥柜、衣柜、木門、衛浴等各大產品事業線的生產和營銷職能合并，業績共同考核，同時設立生產和營銷兩大副總裁，分別縱向統管各品類的生產和營銷。我們認為公司此番建立矩陣式組織架構，一方面有利于各個品類內部的營銷及生產協同，增強前后端運營匹配度，另一方面有利于各個品類的生產和營銷縱向整合，推進大家居各品類的前后端融合。
　　2、多元化渠道模式夯實推進，整裝大家居高增速值得期待。從渠道來看，公司2020年計劃進一步推進多元化渠道模式的完善，其中：1 整裝大家居渠道計劃在產品競爭力、平衡與原有零售經銷商利益等方面進行提升，我們預計2020年有望實現翻番增長；2 2B工程渠道進一步發力，在收款風險可控的基礎上推進客戶拓展，在拎包入住等項目方面保持現有優勢持續發力，我們預計2020年有望實現不低于2019年的增長；3 傳統家居賣場渠道公司計劃會保持套餐營銷力度，發揮線上渠道、小區推廣等有效引流手段。
　　3、大家居產品線持續拓展，衣柜、木門預計保持穩健較快增長。
　　從產品定位來看，公司進一步梳理高端、中端、引流產品不同定位系列，重構公司產品矩陣，覆蓋更多消費群體；從新產品推進來看，我們預計公司2020年在傳統零售、整裝大家居等渠道均會加大推新力度，滿足消費者需求；分品類看，衣柜方面公司計劃在組織架構優化基礎上，進一步推進標準化設計，發揮“衣柜+”模式優勢提升單值，提高終端經銷商的精細化管理能力，我們預計衣柜產品2020年有望實現較快增長，木門產品我們預計2020年在終端渠道發力、套餐營銷的拉動下有望實現快速發展。
　　估值建議
我們維持公司2019/2020年4.46/5.35元每股盈利預測不變，分別對應25/21倍P/E；重申跑贏行業評級，維持公司目標價136元，對應2019/2020e 30/25倍P/E，當前股價有23%上漲空間。
　　風險
原材料價格大幅波動，地產調控政策超預期。
金地集團(600383) ：平衡孕育新成長 而立之年再出發
類別：公司機構：華泰證券(601688)股份有限公司研究員：陳慎/劉璐/韓笑日期：2019-12-23
核心觀點
融資管控背景下，以金地為代表的低杠桿、低融資成本、融資渠道通暢的優質房企享受財務穩健和杠桿空間的優勢；聚焦核心一二線城市的深耕策略有望受益于需求側調控下一二線城市的強銷售韌性。我們認為公司兼具穩健性和成長性優勢，維持2019-2021年EPS為2.22、2.66、3.19元的盈利預測，維持“買入”評級。
　　銷售：踐行精耕戰略，深度布局核心城市群
2006年公司推進全國化布局，2019年布局城市數量達到54個，1-11月全國銷售金額排名第15。公司堅持深耕一二線主流城市的投資策略，2016年突破千億之后規模效應和深耕效應進一步凸顯，2018年單城項目數量達到有數據統計以來新高的3.3個，單城銷售金額提升至30億以上，處于龍頭房企前列。我們預計全年有望順利突破2000億大關，2020年預計繼續保持20%左右平穩增長步伐。
　　擴張：17年后開啟穩步擴張之旅
公司2014年后投資節奏趨于平穩，2017年以來逐步開啟穩步擴張，近3年年均新增土儲可售面積均突破1000萬平，面積口徑投資強度保持100%以上，同時地價房價比維持低位，庫存、拿地權益比逐步回升，進一步保障業績質量。公司的均衡戰略和融資優勢逐漸累積逆周期拓展優勢，為銷售彈性的延續打下資源基礎。
　　管控：戰略構筑融資優勢，利潤率處于行業領先
公司始終堅守規模與效益平衡的穩健發展戰略，負債率長期保持行業低位，長短期債務安全可控，融資以中長期公開市場融資為主，融資成本優于大多數龍頭房企。2015年開始實施跟投機制，為公司提效降費帶來助力，現金流口徑的銷售+管理費用率顯著優化。均衡發展和利潤導向的經營思路下，業績持續穩健增長，盈利質量保持行業高位，推動ROE優異表現。
　　產業鏈多元化布局，低估值、高股息率提升長期配置價值
公司布局產業鏈多元轉型，與旗下金地商置、金地物業及穩盛投資形成商業、物業、金融的全面協同。公司歷史PE估值穩定，在2019年業績增速23.5%的假設下，2019年預期股息率5.4%左右 2019年12月20日收盤價計算 ，在A股房企中處于領先。
　　平衡孕育新成長，而立之年再出發，維持“買入”評級
公司可售貨值充足，看好公司在主流城市聚焦策略下持續施展彈性。我們估算公司重估后每股凈資產21.10元，當前股價相比每股RNAV折價34.92%。維持公司2019-2021年EPS為2.22、2.66、3.19元的盈利預測。
　　可比公司2020年平均PE 5.3倍，公司在較高銷售增速和股息率預期下，具備一定估值溢價，我們認為公司2020年合理PE估值7-7.5倍，目標價18.62-19.95元，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業銷售下滑風險；市場環境變化；土儲權益比例較低。

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