妙可藍多 首次覆蓋報告：奶酪黑馬橫空出世 未來龍頭初具雛形
類別：公司機構：國金證券(600109)股份有限公司研究員：唐川日期：2019-12-06
奶酪行業增長潛力巨大，國產品牌有望崛起迎來份額提升。奶酪因其高營養價值、豐富的口感以及應用場景廣泛，與乳制品消費結構升級的背景相契合。2009-2018年，我國奶酪消費規模CAGR達24.78%，凸顯強勁的增長趨勢。而2018年我國奶酪人均消費量僅為0.15千克，遠低于其他海外國家，還有較大的提升空間。當前市場格局中雖海外品牌占據主導地位，但格局尚未固化，國產品牌具備渠道優勢與本土優勢，市占率有望迎來提升。
　　受益于奶酪板塊爆發式推動，公司業績快速成長：1 在國內品牌中率先建立完善的奶酪產品線，為公司在產品研發鋪設方面贏得先發優勢；2 奶酪棒橫空出世，精準切入兒童零售市場，通過系統化營銷形成了獨特的品牌優勢，未來仍有望快速增長；3 高強度品牌投放+線下聯動營銷，建立起專業化品牌形象，迅速提升品牌認知力，為終端布局、渠道鋪設打下良好的基礎；4 開展全國多元化渠道布局，2019年終端數有望達到10-12萬家，并計劃于明年率先開始大量進駐母嬰渠道，渠道精耕下沉助推公司高速成長。
　　妙可藍多具備產品、生產、品牌、渠道先發優勢，短期內受到同業競爭壓力沖擊的可能性較小：與海外品牌相比，妙可藍多在保持渠道下沉優勢的同時，同樣具備豐富的奶酪生產經驗，未來將進一步針對國人的不同需要研發奶酪產品，形成差異化競爭；與乳業龍頭相比，妙可藍多率先建立起了專業化品牌形象，渠道端掌握先發優勢，即使伊利、蒙牛等龍頭計劃短時間內加大對奶酪市場的投入，也依然需要花費時間、精力去重新梳理建設自身渠道，預計短期內也難以攻克妙可藍多建立的品牌背書和多元化渠道優勢。
　　盈利能力提升空間較大。2019前三季度公司凈利率僅為1.25%，盈利水平明顯偏低。我們預計公司奶酪產能利用率將逐步提高，規模效應下單位生產成本有望逐步降低，奶酪毛利率有望實現持續提升，從而推動公司毛利率進一步提升。未來伴隨著毛利率的逐步提升以及費用端規模效應的持續顯現，凈利率水平還具有較大提升空間，盈利彈性較強。
　　投資建議
預計19-21年公司營業收入為17.54億元/24.28億元/32.97億元，分別同比+43.1%/38.4%/35.8%；歸母凈利潤分別為0.33億元/1.48億元/2.88億元，分別同比+211.8%/344.9%/95.3%；對應EPS為0.08元/0.36元/0.70元，對應PE分別為161X/36X/19X，首次覆蓋給予"買入"評級。
　　風險提示
產能擴張過快，短期成本承壓/銷售費用率高于預期/行業競爭加劇/行業增長不達預期/限售股解禁風險/大股東及實控人質押比例過高/食品安全風險。
陽光城(000671) ：11月銷售表現靚眼 重申核心推薦標的
類別：公司機構：中國國際金融股份有限公司研究員：張宇日期：2019-12-06
公司近況
陽光城(000671)公布2019年1-11月經營數據：累計簽約銷售額/銷售面積1819億元/1471萬平方米，同比增長37%/46%。我們重申看多觀點，上調目標價7%至9.62元，新目標價對應40%的NAV折讓和9.6/6.1倍2019/2020e目標市盈率，隱含32%的上行空間。
　　評論
11月銷售增速顯著強于行業，全年料實現銷售額2000億元。公司11月單月實現簽約銷售額/銷售面積177億元/147萬平方米，同比增長47%/53%。公司1-11月累計實現簽約銷售額/銷售面積1819億元/1471萬平方米，同比增長37%/46%，對應銷售均價為12369元/平方米，同比下降6%。我們預計公司2019年實現銷售額超2000億元，高于1800億元的銷售目標。
　　拿地端保持審慎，可售貨值整體充裕。公司11月單月拿地金額/拿地面積為59億元/79萬平方米 根據月度經營公告整理 ，同比增長378%/60%。公司1-11月累計拿地金額/拿地面積為478億元/973萬平方米，拿地金額占當期銷售額的26%，較2018年 34% 更趨審慎。截至2019年11月末，我們測算的公司未售土儲規模為4074萬平方米，對應貨值約5039億元，相當于2019年預期銷售額 2000億元 的2.5倍。
　　財務端持續改善。2019年前三季度公司經營活動凈現金流為113億元，自2017年以來持續為正；季末公司在手現金較年初增長17%至443億元，現金短貸比達到1.36倍的歷史峰值，凈負債率較年初 221% 下行48個百分點至173%。惠譽國際于9月將公司長期外幣發行人違約評級和高級無抵押債券評級分別由B、B-上調至B+、B。
　　估值建議
我們上調公司2020e每股盈利4%至1.57元 考慮到公司融資成本下行帶動利潤率改善 。公司當前股價交易于7.3/4.6倍2019/2020e市盈率和55%的NAV折讓。維持跑贏行業評級，上調目標價7%至9.62元 考慮到公司銷售增長穩健、利潤率提升和財務端持續改善 ，新目標價對應40%的NAV折讓和9.6/6.1倍2019/2020e目標市盈率，隱含32%的上行空間。
　　風險
結算進度不及預期；銷售大幅降速；財務端改善幅度不及預期。
紫金礦業(601899) ：現金收購大陸黃金 鞏固黃金龍頭地位
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：劉文平/劉偉潔日期：2019-12-06
公司公告，計劃以13.3億加元，約合人民幣70.3億元，約合10.0億美元，現金收購大陸黃金100%股權。本次收購完成后公司黃金資源儲量將超過兩千噸，增加礦山黃金產量約20% 達產后 。
　　1、收購大陸黃金，鞏固黃金龍頭地位。公司已簽署《安排協議》，將通過境外全資子公司金山香港設立的子公司，以現金方式向大陸黃金現有全部已發行股份和待稀釋股份發出協議收購。交易金額約為人民幣70.3億元。同時，公司認購大陸黃金的可轉換債券，金額5,000萬美元，主要用于礦山建設。
　　大陸黃金核心資產是位于哥倫比亞武里蒂卡金礦項目100%權益。武里蒂卡金礦項目探明+控制+推斷礦石量3789萬噸，金金屬量352.71噸，平均品位9.3克/噸。除此之外，公司還有13宗采礦權，7宗探礦權。收購之后，公司黃金資源儲量和礦產金產量均將增加20%，鞏固龍頭地位。
　　2、武里蒂卡金礦高品位、低成本，且即將投產，將給公司帶來強勁現金流。該項目按日處理3,000噸規模設計建設。項目設計的第一期服務年限為14年，年均產金7.8噸，產銀14.5噸 其中前5年年均產金8.8噸，產銀15.4噸 ，全維持成本約為492美元/盎司 如考慮前期建設費用，則全維持成本為604美元/盎司 。武里蒂卡金礦項目正在按期順利實施，截至2019年10月底，武里蒂卡金礦項目選廠建設已完成88%，預計2020年第一季度建成投產。9.3克/噸的品位遠超公司其他金礦。
　　3、維持"強烈推薦-A"：a股成功公開增發募集80億元，將有助優化三費。2016年以來礦產銅產量持續維持30%增速，不考慮大陸黃金，未來銅和金將維持22-29%、8-12%復合增速。公司資源量增長落實到產量快速增長。長期看好銅和金景氣周期向上。2019-2021年公司EPS分別為0.16/0.18/0.23元，對應A股PE22/20/16倍；H股股價為A股的74%。考慮到公司資源儲備雄厚，集礦產金、銅、鋅龍頭于一身，公司和行業雙成長，估值被低估，維持"強烈評級-A"。
　　風險提示：地震引發余震及其他不可預測的自然災害發生的風險；黃金、銅、鉛鋅價格不及預期；在建項目進展不及預期；礦山入選品位下降；匯率風險等。
中航電子(600372) ：擬轉讓寶成儀表 資產質量穩步提升
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：王超/岑曉翔/錢佳興日期：2019-12-06
事件：
公司發布《關于陜西寶成航空儀表有限責任公司股權轉讓暨關聯交易的公告》、《關于變更部分募集資金用途并永久補充流動資金的公告》。
　　評論：
1、擬轉讓寶成儀表，同時將相關剩余募投項目剩余資金用于補充流動資金2019年12月4日，中航電子(600372)與機載公司簽署了附生效條件的《關于陜西寶成航空儀表有限責任公司之股權轉讓協議》，公司擬將其持有的陜西寶成航空儀表有限責任公司100%股權通過協議轉讓的方式轉讓給中航機載系統有限公司，交易價格以經中國航空工業集團有限公司備案的資產評估結果為基礎確定為4.82億元。另外，上市公司不再繼續投入寶成儀表作為實施主體的高精度航姿系統產業化項目，該募投項目的募集資金賬戶余額為1.14億元將永久補充流動資金，用于公司日常經營活動。
　　2、寶成儀表對公司業績拖累較嚴重，置出后將顯著提升公司盈利能力公司前三季度實現收入收入 51.73億，+12.43% ，歸母凈利潤 2.66億，+7.59% ，保持平穩增長。但是公司子公司寶成儀表2018年實現收入4.74億，凈利潤-1.21億，虧損較為嚴重。2019年上半年，寶成儀表實現收入 2.00億，+12.77% ，凈利潤 -6777萬，減虧1792萬 ，雖然較18年有一定改善，但仍是公司今年來唯一嚴重虧損的重要子公司，寶成儀表截至評估基準日 前三季度 實現收入3.63億，凈利潤-5896萬，現階段對上市公司的業績拖累較為嚴重。中航電子(600372)2018年實現歸母凈利潤4.79億，預計置出寶成儀表后將減輕公司業績負擔，對業績改善有較大幫助。同時相關剩余募投資金1.14億元將用于補充流動資金，也可幫助上市公司改善現金流狀況，節省財務費用。我們認為，本次交易有利于提高公司的盈利能力，進一步優化公司內部資產結構，幫助公司可持續發展。
　　3、公司資產證券化仍有空間，員工持股或股權激勵有望加速推進公司控股股東中航航空電子系統有限責任公司與中航機電(002013)系統有限公司已于去年進行整合，組建機載系統公司。公司目前托管機載公司下屬14家企事業單位，含5家研究所和9家公司，公司作為集團航電系統上市平臺，未來資產證券化空間較大。另一方面，公司此前發布公告，擬以自有資金及自籌資金回購公司股份，回購資金總額1.5-3億元。根據公告，公司回購的股票將用于員工持股計劃或股權激勵計劃、轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，前者將激發員工積極性和公司活力，后者可降低公司財務費用，有利于公司長期發展，截至目前，公司已回購1.51億。
　　4、業績預測
預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為5.3億元、6.43億元和7.4億元，對應PE分別為45、37、33倍，維持"強烈推薦"評級！
　　風險提示：航空產品研發技術風險；資本運作不及預期的風險。
生益科技(600183) ：通信招標與股東減持落地 周期成長共振望推動超預期表現
類別：公司機構：招商證券(600999)股份有限公司研究員：鄢凡/張益敏日期：2019-12-06
事件：
我們前期組織了獨家深度調研、近期又對產業鏈上下游景氣度進行了密集走訪，根據交流要點我們重新梳理了公司投資邏輯，并對本次通信招標邊際變化進行跟蹤點評。
　　評論：
1、主要股東減持、轉讓完成，股價拋壓解除且股權結構優化。
　　2016年以來，生益科技(600183)的股價經歷了覆銅板周期性漲價帶來的盈利驅動階段，和18年初至今基于通信高頻高速基材進口替代預期的估值驅動階段，而從19年年中業績快報顯示的在二季度淡季和覆銅板周期下行期盈利能力和業績超預期，意味著通信高頻高速PCB和CCL業務驅動的新一輪盈利高成長階段的開啟。公司公告顯示主要股東廣東外貿1%共2276萬股減持計劃已實施完畢，并將剩余6.14%股份無償劃轉給一致行動人第一大股東廣新控股，減完共計持股22.26%，繼續與東莞國弘15.11%和偉華電子14.33%三足鼎立。我們認為減持的結束和股東結構的集中化將有利于公司短期股價拋壓的釋放和長期的治理穩定。
　　2、傳統CCL業務需求逐步走出低谷，明年望迎來周期成長共振。
　　公司前三季度收入端增長主要來自產品結構的調配和通信行業需求的景氣，毛利率提升則來自通信高頻高速訂單出貨量的提升、原材料成本的主動管控、生益電子盈利能力提升的拉動。目前看四季度業務仍維持高景氣，各廠區稼動率均處于滿載狀態。預計占目前總產能約10-15%的江西新產能預計會在年底逐步試產，明年Q1進入規模投產狀態。項目投產后公司的產能緊缺性將得到緩解、今年一直困擾公司的產品交期問題將得到縮短。雖然同期也伴隨著同行的擴產，但假如電子行業整體景氣度超預期回升驅動明年覆銅板價格迎來上漲，則將貢獻較大利潤彈性。邊際來看，Q4行業景氣度處在回溫階段，消費類電子產品在5G新技術周期下的集中創新、汽車等行業需求的企穩回升等等都有望成為行業上行的推動力，當前臺灣上游原材料供應商經營效益已經有所改善、同比降幅明顯收窄，大陸電子玻璃布等上游供應商近期產品售價也微幅調漲，從景氣度傳遞屬性來看，可能是行業反轉的先行指標，建滔等龍頭覆銅板廠商前期已針對部分低端產品 及其原材料銅箔 調漲價格，若明年傳統覆銅板行業景氣度反轉，將帶來公司周期與成長業務共振的局面。
　　3、通信招標表現符合預期，PCB及高頻高速產品逐步放量。
　　前三季度生益電子利潤端翻倍以上增長，目前接近60%收入來自通信客戶，近期通信客戶招標生益電子延續二三季度強勢表現、份額同比大幅提升。保守預計生益電子到明年上半年產能相對于目前還能有約15-20%增長，而江西吉安產能 一期/二期分別為70/110萬平，總量約是目前總產能的1.5倍以上 預計將在20年Q3-Q4逐步投放，對應總產值預計在20億以上。CCL方面，高頻CCL延續今年以來供不應求狀態、四季度出貨量將環比增長，5G基站建設加快、新產能投放趨勢下出貨強度有望進一步提升。高速CCL受益客戶AAU主板方案調整、材料門檻降低，公司S6/7等系列產品在技術和市場上有望加速縮小與松下、聯茂差距、獲得更高話語權。展望明年高速CCL也有望受益于服務器等下游市場的需求增長、進口替代效應的逐步強化。
　　4、AAU方案降級已充分預期且影響有限，行業高速化趨勢逐步顯現。
　　此前市場擔心華為AAU主板高速材料從M4降級，將降低行業門檻引入更多競爭，且對供應商毛利率帶來較大打擊。跟我們產業調研了解，華為年中為了彌補自身芯片方案的短期不足，將5G AAU射頻主板升級到了松下M4級別高速基材，后期隨著技術的進步、為了節約成本在最新方案中又將基材等級下調，目前如聯茂的IT-170GT為其最新選用基材之一、生益也有望加速切入占據更大份額。我們認為這一事件市場已經充分預期消化，且華為并不是全系列采用降級方案，方案的降級短期將給高速CCL領域話語權有待提升的生益科技(600183)更多切入高端市場的機會。
　　另一方面，覆銅板行業高速化趨勢正在逐步確立，提前卡位的龍頭企業迎來長線機會。
　　需求端的驅動力來自兩個方面，一個是硬件側的擴容升級 核心網絡；傳統/云端數據中心；邊緣計算設備如企業強化版計算設施；信號收發站點；以及電腦、手機、IOT終端 ；另一個是IP流量高速增長 高質量影音、線上/下游戲、IOT應用、大數據AI、云計算/存儲、V/AR 。行業性的趨勢帶動網路服務運營商和電信商升級設備來滿足低延遲、高可靠高速運算處理需求，帶動了CCL/PCB行業向高速化發展。如從5GSUB-6Ghz數位信號PCB、射頻PCB、核心網PCB的升級擴容中，以及PCIe標準從2/3/4/5的升級中，高速材料依次需要升級到MLL、LL、ULL、SULL級別，每一層級的價差接近100元且全球供應商數量顯著減少，是覆銅板企業的趨勢性良機！臺灣高速覆銅板龍頭聯茂Q3業績和利潤率繼續良好表現即是抓住了這一行業機遇。而生益的高速材料實際上起步比聯茂更早且自主掌握核心知識產權，長期看也有望占據更大的高端市場話語權。
　　5、投資建議
我們預測PCB業務和通信覆銅板業務在5G需求拉動、進口替代加快、新產能投放下繼續高增長，傳統覆銅板業務在新產能投放、景氣度回升拉動下貢獻新的增長動力。預估2019-2021年營收130/162/198億，歸母凈利潤14/19/23億，對應EPS為0.62/0.83/1.03元，對應當前股價PE為38.2/28.2/22.8倍。我們認為今明業績還有持續上修彈性，維持"強烈推薦-A"、目標價30元。
　　風險提示：5G進度不達預期，行業競爭加劇，宏觀經濟風險

宇通客車(600066) ：宇通海外市場之回顧："海"闊憑"宇"躍
類別：公司 機構：招商證券(600999)股份有限公司 研究員：汪劉勝/楊獻宇/李懿洋 日期：2019-12-06
海外客車市場空間大，宇通客車(600066)對海外市場的重視度不斷提高，2019 年在歐洲市場獲得了更多的訂單，公司針對海外市場推出了高端車型，本報告主要回顧宇通2019 年以來在海外的發展。　　
評論：　　
1、三款高端車型亮相比利時車展，展現宇通實力在2019 年10 月的比利時車展上，宇通推出了U12、T13、ICE12 三款高端智能化旅游巴士。U12 是宇通為歐洲市場量身打造的高端智能網聯純電動巴士，展示了未來智能城市公交的發展方向，其零排放的特點非常符合當下的環保需求。該車采用最先進的輪邊驅動技術，精準的電機扭力控制，更加高效，動力性強搭載無級變速、電動助力轉向和多功能方向盤，同時，其三電系統防護等級達到IP68，即使雨季道路積水時，車輛也能夠正常出勤。T13 是根據歐洲市場研發的高端旅游車，延續了宇通品牌一如既往的高質量、出色的安全性和極佳的舒適性。該車搭載了最先進的安全控制系統，如AEBS，LDWS、ACC、LED 大燈、智能雨刷、溫度報警系統等，用高端科技全方位守護車輛安全運行。ICE12 是宇通為歐洲市場量身打造的純電動城間團體車，該車憑借自身在節能環保方面的強大優勢，一舉拿下"BusWorld 環保獎"，展現了宇通在全球新能源客車產業發展中表現出來的強大實力。　　
2、擴大歐洲市場，電動客車領域不斷突破　　
近年來，宇通不斷擴大在歐洲的市場，尤其在新能源領域加碼布局。宇通客車(600066)從2011 年就已進入法國市場，截止到2019 年宇通在法國的累計銷量已超過629 輛，占中國客車出口份額的60%以上。2019 年7 月宇通向歐洲國際運營商Transdev集團交付了10 輛純電動城間車，經過近兩個月的試運營，宇通客車(600066)的實際運營效果受到了各方認可，2019 年9 月在法國普羅旺斯地區正式投入運營，歐洲第一條純電動城間車線路正式啟動，這條歐洲首創的100%純電動城間車線路上的所有車輛全部來自宇通，宇通新能源客車領先的技術水平和強大實力得到認可。在英國市場，宇通的累計銷量已經突破了500 臺，在旅游市場的占有率僅次于奔馳、沃爾沃，位列前三甲，獲得了英國200 余家旅行客車運營商的信任，樹立了品牌形象。除此之外，宇通分別向芬蘭出口了33 輛純電動客車、向丹麥出口了20 輛純電動客車。在標準嚴苛的歐洲機場擺渡車市場上，宇通憑借NVH 靜音、整車陰極電泳等先進技術，通過多重嚴苛的性能試驗，成為了向歐洲市場批量交付機場擺渡車的中國客車品牌，截止2019 年宇通向西班牙出口了17 輛機場擺渡車，其中包括出口西班牙的首輛純電動機場擺渡車。　　
3、穩步發展亞非拉市場，擴大優勢　
受益于"一帶一路"，宇通在中亞市場上也快速發展，2019 年宇通再次向烏茲別克斯坦出口了168 輛客車，在中國客車出口烏茲別克斯坦的市場份額里宇通占到了60%以上。在拉美市場上，宇通累計銷量超過2 萬，領跑中國客車品牌，尤其是在新能源客車領域取得了顯著成就，2019 年對智利出口了100 臺純電動客車，并在哥倫比亞等市場成功示范運營。在非洲市場上，2019 年10 月宇通向摩洛哥交付了23 輛機場擺渡車，其中10 輛為純電動機場擺渡車，車輛的采購方是瑞士國際空港服務有限公司。這已是該公司從2016 年以來第7 次與宇通客車(600066)進行合作，加上之前的22 輛，現共有45 輛宇通機場擺渡車，分布在南非、阿曼、秘魯、坦桑尼亞等地。　　
4、盈利預測與評級　　
我們認為，未來公司在國內市場的占有率將持續提升。海外客車市場的空間更大，公司對海外市場的重視度不斷提高，為每一個市場"量身定做"產品，并針對海外市場推出高端車型，借助新能源車的發展趨勢，公司在海外市場的銷量有望不斷提高。預計公司2019-2021 的EPS 為1.16/1.30/1.39 元，維持"強烈推薦-A"評級。　　
5、風險提示：客車銷量不達預期，海外市場推廣不及預期

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