海格通信(002465) ：北斗三號建設再加速 通導龍頭重點受益
類別：公司 機構：華西證券(002926)股份有限公司 研究員：吳彤/段小虎 日期：2019-11-26 11 月23 日，中國在西昌衛(wèi)星發(fā)射中心用長征三號乙運載火箭 及配套遠征一號上面級 以“一箭雙星”方式成功發(fā)射第五十、五十一顆北斗導航衛(wèi)星。
　　北斗三號全球組網有望提前實現，北斗產業(yè)鏈應用加速落地：北斗三號衛(wèi)星系統(tǒng)有望提前半年全面完成建設。公司自主研發(fā)的北斗三號全球體制多模多頻射頻芯片在客戶實物比測成績第一，考慮公司特殊客戶的比測成績直接影響未來訂單份額情況，我們預計公司在未來北斗三號特殊機構市場有望維持較高的份額。民用方面多方向拓展，產品已批量應用于車輛、船舶、航空等領域，并組建星輿科技拓展北斗民用、企業(yè)級應用及高精度市場，進一步打開北斗應用空間。
　　軍改影響消退，特殊采購恢復正常態(tài)，預計2019Q4 進入密集披露期：根據公司公告的歷史合同訂單披露情況看，公司Q4 歷史訂單進入密集披露期，考慮軍改訂單逐漸恢復，我們預計2019 年12 月仍將有大單陸續(xù)落地，未來業(yè)績確定性較強。
　　5G 建設啟動，復雜網絡架構帶來更高標準網優(yōu)需求：我們認為，隨著5G 建設啟動，5G 網絡架構的復雜程度決定未來網絡運維需要同步演進，海格怡創(chuàng)依靠多年積累的數字化、自動化網優(yōu)網維技術積累，有望在其中占據網絡運維更多的市場份額，并保持高于行業(yè)平均的毛利率水平。
　　鞏固航天航空業(yè)務，拓展高端制造版圖：我們認為，公司在航空領域的布局一方面可以與公司已有客戶以及特殊機構業(yè)務形成較強協(xié)同，另一方面，也將擴大公司的產品線并持續(xù)鞏固高端制造和技術服務能力，拓展軍民航空大市場。
　　投資建議
綜上，我們認為公司經營效率穩(wěn)健提升，維持公司營收及凈利潤預測不變，維持目標價不變，對應現價 PE 分別為 43 倍、33 倍、27 倍，維持“買入”評級。
　　風險提示
公司存在商譽減值風險，軍工訂單存在不確定性，北斗導航應用進度或不及預期等。


環(huán)旭電子(601231) ：通訊、WATCH高成長 5GAIP、AIRPODS值得期待
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：胡譽鏡/黃樂平 日期：2019-11-26 公司近況
我們近期再次拜訪環(huán)旭電子(601231)管理層，繼續(xù)看好：1 明年蘋果手機、AIoT 大年背景下環(huán)旭Sip 業(yè)務的成長性，2 工業(yè)、存儲等非Sip業(yè)務也出現好轉跡象，明年有望實現恢復性成長。維持跑贏行業(yè)評級。
　　評論
手機：通訊模塊份額提升，UWB 帶來高成長，AiP 值得期待。1 Wifi 模塊：環(huán)旭今年在iPhone Wifi 模塊份額過半、反超日系競爭對手，我們認為有望顯著受益于明年蘋果大年的出貨成長，疊加Wifi-6 應用，ASP 也有望提升。2 UWB：今年iPhone 新機全系標配UWB 模塊，我們預計未來有望向Watch、iPad、AR 等多品類拓展，帶動環(huán)旭明年相關營收實現翻倍增長。3 AiP：我們預計明年部分品牌將引入5G 毫米波天線，環(huán)旭與母公司日月光憑借各自領域的競爭優(yōu)勢，有望聯手進入毫米波AiP 天線供應體系，單機價值值得期待。
　　可穿戴：受益Apple Watch 大年及Airpods Sip 化。1 智能手表：我們認為明年Apple Watch 有望迎來較大改款，驅動銷量成長，且設計復雜、集成度提升將帶動SiP 單機價值提升，環(huán)旭作為AppleWatch SiP 主要供應商優(yōu)先受益。2 TWS 耳機：蘋果在AirPods Pro上率先導入SiP 設計，消費者反響熱烈、供不應求，后續(xù)有望在更多型號上采用Sip 設計，我們預計環(huán)旭明年也有望切入Airpods 系列的Sip 模塊，帶來新的增量。
　　電腦、存儲、工業(yè)類業(yè)務帶來恢復性成長。受上游景氣乏力、中美貿易摩擦、工廠搬遷等多因素影響，環(huán)旭電腦、存儲、工業(yè)等非Sip 業(yè)務前三季度整體表現不佳。但我們預計明年上述細分行業(yè)景氣將穩(wěn)步上行，加上近年來環(huán)旭在非Sip 領域大力布局，我們預計明年非Sip 業(yè)務整體營收和利潤率均將迎來恢復性成長。
　　估值建議
我們維持2019/20e EPS 0.64/0.86 元不變。當前股價對應2019/20e23.7/17.6x P/E。維持跑贏行業(yè)評級及22.00 元目標價，對應2019/20e 34.5/25.7x P/E，對比當前仍有46%上行空間。
　　風險
智能手機出貨不及預期；SIP 滲透不及預期。


中國平安(601318) 公司點評：從招股說明書看金融一賬通的營業(yè)模式和對平安股價的影響
類別：公司機構：中泰證券股份有限公司研究員：陸韻婷/戴志鋒日期：2019-11-26
投資要點
事件：平安集團孵化的金融一賬通 one connect 于2019年11月13日正式向美國證券交易所 SEC 遞交招股說明書，計劃以ADS 美國存托憑證 的形式募資并上市。
　　一賬通定位為金融全產業(yè)鏈科技服務平臺，營收和客戶的交易量掛鉤。一賬通通過創(chuàng)造更多收入 連接銀行和中小企業(yè)等 ，提高銷售效率 SAT等方式 ，管理風險 貸后，反欺詐等 ，提高服務質量 車險遠程定損賠付等 ，降低成本 用機器代替人工等 為客戶賦能。根據客戶類型 銀行，保險，資產管理 和方案領域 營銷，產品，風控，運營，技術 ，一賬通當前主要提供12種解決方案。其使用“采取-深化-融合”的營收模式，以交易量為基礎收費，2018年一賬通有221家主要客戶和3272家基礎客戶，較2017年分別增加452.5%和25.2%；且主要客戶客均購買產品數量由16年的1.7件提高到18年的3件。2017- 2019Q3，一賬通來自于交易和支持的收入占其營收的比例達到了91.3%，79.1%和78.4%，在2019年前3季度交易支持的營收中，業(yè)務發(fā)展 business origination ，風險管理 risk management 和運營支持 operation support 的占比分別為36.6%,17.5%和20.0%，營收結構相較于17年顯著的均衡化。
　　一賬通的股權結構安排體現平安高管利益。一賬通當前有三個主要股東：
1 持股比例達到50%的Sen Rong Limited，它可拆分成三個持股主體，分別是代表一賬通董事會管理股票期權計劃的Xin Deng Heng Limited 持股比重為13.2% ；由一賬通高管李捷和許良持有的Yi Chuan Jin Limited 持股比重為39.9% ；以及由平安集團高管王文君和竇文偉作為名義持股人的Rong Chong Limited 持股占比重為47% ，由平安集團元老作為名義持有人入股是平安集團近年來在金融科技股權安排上的常用方式，王文君和竇文偉也是平安好醫(yī)生股東“幫騏鍵”的名義持股人；2 持股比例為39.8%的Bo Yu Limited。該持股主體由平安集團100%實際控制，且在ipo之后的1-10年間可以用約定的價格購買第一大股東持有的39.9%的一賬通股份；3 持股比例為6.1%的SBI StellarS和其附屬實體實益，穿透下去實際控制人是Mr Mao Zhang。
　　一賬通經營依賴平安集團。以營業(yè)收入為例，雖然名義上2017-2019Q3一賬通從平安集團獲得的營業(yè)收入占其收入的比重分別為40.5%，37.3%和43.56%，但由于陸金所等未并表進平安集團，若考慮陸金所這些客戶貢獻的營收，平安集團及其孵化出來的聯營合營公司對一賬通的營業(yè)收入貢獻至少在50%以上。同時，平安集團也是一賬通最主要的技術支持，客戶獲取和人力資源支持的提供商，一賬通2017-2019Q3從平安集團采購的支出占總支出費用的比重為23.9%，27.6%和15%。在投資和財務領域上，一賬通和平安集團的交易往來頻繁，包括為平安集團發(fā)放委托貸款，從平安集團購買理財產品和獲取貸款，租賃設備等。
　　累計虧損近34億元，費用支出以業(yè)務拓展，無形資產攤銷和薪酬為主。
　　2018年和2019Q3金融一賬通的營業(yè)收入為14.13億元和15.54億元，增速142.9%和72.3%。成本支出分為兩部分，一部分是和營業(yè)收入相關的成本，主要是技術服務支出，業(yè)務拓展支出，外包人工支出和無形資產攤銷，另一部分支出是營運相關支出。截止2019年Q3累計虧損33.84億元，且未有縮小的態(tài)勢。同時一賬通歸母公司權益總額29.2億元，較年初37.
2億元縮小8億元，變動主要來自于當期虧損和母公司與當前股權持有者的交易。
　　一賬通對標三類標的，其上市對平安股價影響較為有限.一賬通主要對標三類機構：隸屬于金融機構的it服務公司 CIB Fintech ，傳統(tǒng)的IT公司 恒生電子(600570)，神州數碼(000034) 和互聯網公司 BATJ ；根據其對標公司的營收和市值，我們判斷一賬通的估值可能在30-60億美元，對平安整體股價影響有限。我們采用分部估值法來測算平安12個月的股價表現，其中壽險采取內含價值估值法，銀行采取市值法，財險，證券和信托對標行業(yè)，采取　　市凈率估值法，汽車之家，眾安在線和平安好醫(yī)生這3家已經上市的科技類企業(yè)采取市值法，一賬通這里采用情景估計法，即假設整體估值40億美元，其他未上市的科技業(yè)務如醫(yī)?？萍?，陸金所等企業(yè)采用一倍凈資產估值，最后可得平安12個月合理每股股價約為98.47元。
　　投資建議：一賬通開啟上市進程代表著平安“金融+科技”生態(tài)的進一步深化，但暫時對平安集團的股價影響較為有限。從對集團的營收貢獻和市場格局來看，壽險業(yè)務的表現仍是平安股價最重要的影響因素，我們認為平安集團的優(yōu)勢不在于某個人的能力，而是其集團以業(yè)績和目標為導向的文化，因此近期的首席保險官離職事件長期影響很小，關鍵在于平安壽險當前的戰(zhàn)略由傳統(tǒng)的人力發(fā)展轉型至數據化經營的科技導向能否走通。當前平安股價對應的19和20年內含價值估值分別為1.31倍和1.12倍，維持買入評級。
　　風險提示事件：權益市場大幅度下降，長期無風險收益率持續(xù)大幅度下行，新單保費增速不如預期，過分注重科技而忽略代理人傳統(tǒng)的訓練。
　　


順豐控股(002352) ：電商快遞業(yè)務再進一大步 市占率持續(xù)提升仍需投入支撐
類別：公司 機構：方正證券(601901)股份有限公司 研究員：許可 日期：2019-11-26 事件：唯品會宣布與順豐達成合作，旗下自營快遞品駿快遞業(yè)務將終止
點評：
1 商流加持物流，順豐電商業(yè)務需求有保障在中國物流市場，商流決定物流的基本盤。順豐和唯品會開展戰(zhàn)略合作，是企業(yè)雙贏的結果。對于順豐而言，獲得商流支撐，其中高端電商快遞需求得到保障。預計2019 年全年品駿業(yè)務量約7 億票，占唯品會總訂單量的60%，順豐將延續(xù)其擴張勢頭，短期市占率有望持續(xù)提升。
　　 2 二線出清持續(xù)，快遞成本邏輯強化
順豐替代品駿是二線快遞持續(xù)出清的信號。規(guī)模效應是快遞降本的基礎，品駿依附于唯品會，較低的市占率就注定了其成本劣勢，而恰逢順豐降本增效，其中高端電商件殺入5 元市場，產品的覆蓋廣度和價格競爭力大幅提升，兩企業(yè)的合作是必然的而非偶然。再次重申我們的快遞主邏輯，中低端市場的護城河是成本，中高端電商件市場的護城河也只能是成本。從品牌優(yōu)勢到品牌和成本雙優(yōu)勢，2019 年順豐電商業(yè)務再進一大步。
　　 3 業(yè)績業(yè)務量雙升，市占率持續(xù)提升仍需投入支撐順豐降本增效和電商件戰(zhàn)略取得良好的效果，其Q3 業(yè)績和10月業(yè)務量增速均位列行業(yè)第一，業(yè)績業(yè)務量雙升。但業(yè)務量的持續(xù)高增長仍需產能配合，目前順豐全網業(yè)務量已經逐漸接近產能瓶頸，2020 年市占率的持續(xù)提升仍需投入大量的Capex 做支撐。順豐作為時效件市場的統(tǒng)治者，現金流穩(wěn)健，貨幣資產充裕，看好順豐業(yè)務量持續(xù)高增長。
　　投資建議：預計公司2019-2021 年營業(yè)收入分別為1069.87、1217.50、1399.39 億元，凈利潤分別為56.52、63.47、73.43 億元，對應PE 為28.72 倍、25.54 倍、22.07 倍。維持“推薦”評級。
　　風險提示：超預期的資本開支，宏觀增速放緩、中高端競爭加劇、業(yè)務量增長過快導致爆倉


長城汽車(601633) 動態(tài)點評：光束項目獲批 MINI國產進程加速
類別：公司 機構：國海證券(000750)股份有限公司 研究員：潮浩 日期：2019-11-26 光束項目終落地 公司11 月22 日晚間公告稱，光束汽車生產基地項目已獲江蘇省發(fā)改委批復，且本次審批僅針對燃油乘用車全出口制造及純電動乘用車研制。我們回頭看長城寶馬合資進程中的兩次歷史公告，第一次公告提及Mini 品牌在華制造業(yè)務外包，第二次公告提及合資公司專注Mini 品牌純電動及新一代純電動平臺車型的研發(fā)生產，本次公告正式明確了合資項目的建設周期及產品投放路徑，有利于打消市場顧慮。此外，公告同時表示，光束汽車的純電動乘用車生產銷售前，需獲得純電動汽車整車項目審批，這樣也給Mini 品牌乃至合資新品牌的國內電動化留下了運作余地。
　　產銷保障第二極 Mini 品牌在中國的主銷車型包括hatchback 經典兩廂/3 門&5 門&敞篷 、CLUBMAN 旅行車 和COUNTRYMAN SUV ，主銷車型經銷商報價從21 萬到28 萬人民幣不等，均為進口方式。Mini品牌全球最大銷售市場為原產地英國，主銷車型與中國市場雷同，售價區(qū)間為1.8 萬英鎊-2.9 萬英鎊。產能方面，我們統(tǒng)計的全球Mini 整車工廠共有5 個，名義產能55.4 萬/年，其中英國Oxford Plant 的產能最大 26 萬/年 ，荷蘭的VDL Born Plant 產能其次 20 萬/年 ，但屬于和BMW品牌共用，能用于生產Hatchback、Convertible 和Countryman的實際產能有限，位于亞洲的印尼&印度&馬來西亞三家工廠合計9.4萬/年產能，投產車型均為COUNTRYMAN?？紤]到目前Mini 全球不到40 萬的銷量，我們預計光束汽車有望晉級為Mini 全球第二大生產基地，16萬產能或定位出口亞太和美國市場，投產車型以SUV和旅行車為主。
　　電動化帶動Mini 繼德國官方上調補貼金額，大眾提高2025 年電動車目標至BEV 占比20%后，寶馬集團近期也通過向CATL 大幅追加電池訂單的形式，加碼電動化布局。寶馬2018 年電動車銷量14.3 萬，整體滲透率為5.7%，2019 年1-10 月銷量11.1 萬，滲透率下滑為5.3%。
　　我們預計，為應對大眾集團競爭壓力，Mini 品牌或將是寶馬全球電動化加速的重要推手，2019 年9 月7 日，Mini 首款BEV 產品Cooper SE下線，2016 年Mini 首款PHEV 產品Countryman ALL-4 已積累一定口碑。同時，我們考慮到，中國區(qū)Mini 的銷量在寶馬集團內部占比為主要市場中最低，2018 年僅為5%，遠低于全球整體的14.5%，且燃油Mini 中國銷量已滯漲多年。光束汽車未來若拿到純電動整車生產資質 不排除二期擴產可能性 ，即可全面依托蜂巢能源和長城汽車(601633)的供應鏈優(yōu)勢，后程發(fā)力帶動Mini 中國銷量恢復增長，同時助力寶馬全球電動化目標的實現。
　　盈利預測和投資評級：預計公司2019/2020/2021 年盈利為48/65/85億元，對應當前股價PE 分別為18/13/10 倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經濟增速低于預期；乘用車市場增速回升無力；新車型銷量爬坡不及預期；單車盈利能力回升低于預期。


伊利股份(600887) ：中國乳業(yè)龍頭 份額提升+結構升級驅動可持續(xù)增長
類別：公司 機構：中國國際金融股份有限公司 研究員：呂若晨 日期：2019-11-26 投資建議
我們繼續(xù)看好伊利股份(600887)，盡管乳制品行業(yè)整體增長有所趨緩，但低線城市及村鎮(zhèn)仍有待滲透空間，且產品結構升級將繼續(xù)驅動龍頭盈利能力持續(xù)改善。伊利具有產品矩陣完善、大單品營銷及渠道推廣能力突出，線下渠道控制力強等優(yōu)勢。我們預計2019-2020年公司營收近901/1008 億，歸母凈利潤達71.5/76.75 億。
　　理由
乳制品行業(yè)整體增長趨緩，子行業(yè)增速有所分化，集中度有望繼續(xù)向龍頭傾斜。據Euromonitor 數據，乳制品行業(yè)整體增速將維持在6-7%，常溫乳制品處于成熟期，巴氏奶和酸奶仍處于成長期，我們看好低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透率的提升及消費升級空間。Nielsen 數據顯示當前液態(tài)奶top2 企業(yè)份額之和為57%，我們認為未來行業(yè)集中度仍有提升空間。
　　伊利產品、渠道、管理優(yōu)勢領先。伊利具有多元化的產品矩陣，且大單品的營銷及渠道推廣能力、品牌塑造與產品升級能力突出。線下渠道優(yōu)勢突出，具有滲透廣度大 全國線下液態(tài)奶滲透率已達83.9% 、終端控制力強 深度分銷模式 、低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透率高 三四線城市液態(tài)奶滲透率已超86% 三大特點。管理上，管理層團隊經驗豐富，團隊穩(wěn)定，保障了經營政策及戰(zhàn)略具備可持續(xù)性。
　　內生增長與外延拓展并舉，毛利率保持穩(wěn)定。內生增長上，我們預計公司液態(tài)奶中高端產品占比將持續(xù)提高，多元化產品線遍地開花，拉動營收及利潤增長。外延上，公司實施全球織網戰(zhàn)略，積極拓展優(yōu)質資源及新品市場。毛利率在原奶上漲時仍可通過產品結構升級保持穩(wěn)定。
　　盈利預測與估值
我們維持公司2019-2020 年EPS 預測分別為1.17 元/1.26 元，當前股價對應19/20 年近25/23 倍P/E。伊利作為中國規(guī)模最大的乳制品龍頭，在中高端產品結構升級、多元品類市占率提升、利潤率維穩(wěn)方面確定性較強，參考乳制品行業(yè)平均估值水平及公司龍頭地位所帶來的估值溢價，按照2019/2020 年30/28 倍目標P/E，維持未來12 個月目標價人民幣35.7 元，股價上漲空間超22.5%，維持跑贏行業(yè)評級。
　　風險
行業(yè)需求增長不及預期，低線城市及村鎮(zhèn)市場滲透低于預期；新品拓展不及預期，市場競爭加??；原奶價格大幅上漲；食品安全。