中國平安(601318) ：陸敏接替李源祥任首席保險業務官 集團堅定深化改革
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：馬鯤鵬/王叢云/葛玉翔/華天行/許旖珊 日期：2019-11-25
投資要點：
事件：中國平安(601318)公告聯席CEO 李源祥將辭去平安集團職務。同時友邦保險公告李源祥已獲委任為公司CEO 兼總裁。陸敏將接替任平安首席保險業務執行官。
　　李總于2004 年至2012 年先后擔任平安壽險董事長特別助理、總經理，董事長，2013年6 月起擔任集團執行董事，擁有超過30 年保險從業經驗。此前李總曾任英國保誠臺灣分公司資深副總裁，信誠人壽保險總經理等職務。作為平安的“外腦”，在李總帶領下公司堅持價值經營，業務持續穩定增長，持續推動“產品+”、“科技+”兩大策略的落地。近年來，平安人壽借鑒友邦保險最優代理人策略，發力個險渠道，建立“優才計劃”，我們認為李總給公司留下了一筆市場認可的寶貴財富，未來公司也將延續價值成長的優良傳統。
　　陸敏于1997 年加盟平安，曾擔任平安人壽副總經理兼銀保事業部總經理、平安健康險董事長兼CEO，還曾擔任集團董事長特別助理、集團戰略發展中心主任等重要領導崗位職務，現任集團首席信息執行官、汽車之家董事長兼CEO。陸總在平安履職超過近22 年，有豐富的保險和科技工作經驗，將接替任首席保險業務執行官，分管保險及個人綜合金融業務。
　　2018 年以來公司改革不斷深化，2019 年短期新單和價值增長承壓不改長期同業領先趨勢。11 月23 日，平安成立壽險改革領導小組，集團董事長馬明哲擔任組長，副組長包括李源祥、姚波、陸敏等。公司開啟全面數據化經營轉型，加強專職代理人、兼職代理人、銀保及“線上+區拓”等多渠道建設，深耕“1+N”產品戰略，滿足客戶全方位地產品需求。9 月平安人壽宣布通過實施“2355”改革工程計劃，構建五大職能中心和五大銷售區域，以強化科技賦能和價值經營，確保公司戰略穩步推進及業務持續增長，在個險渠道，針對代理人群體進行統一的管理和差異化經營，借助AI+代理人、遠程培訓等科技手段，賦能代理人隊伍，助力提升隊伍的產能、收入及留存率。我們預計2019 年NBV 增速為5%，2020 年開門紅NBV 增速保持兩位數增長。
　　我們認為公司“聯席CEO+職能執行官”集體決策機制和模式將不會發生改變，集團和子公司將繼續在馬總的領導下堅定戰略發展。“聯席CEO+職能執行官”集體決策機制，使得“集體決策、分工負責、矩陣管理”模式與制度化流程的進一步完善。陸敏擁有豐富的保險和科技工作經驗，助力壽險改革目標達成。馬明哲仍將作為掌舵者繼續在重大戰略轉型、商業模式創新、科技創新、人才梯隊培養和文化建設等方面，發揮核心領導作用。預計在不久的將來公司將遴選接任聯席CEO，維持“多元化+國際化+年輕化”的高管特色。
　　投資建議：預計19-21 年EPS 為8.43、8.77 和10.26 元 原預測8.56、8.91 和10.32 元 ，同比增速40.0%、4.0%和17.0%，每股營運利潤分別為7.46、8.85 和10.28 元 原預測7.46、8.78 和10.18 元 ，同比增速21.1%、18.7%和16.2%，當前股價對應每股營運利潤倍數為11.4、9.6 和8.3 倍，目標價99.4 元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：權益市場大幅波動、長端利率單邊下行，保障型產品銷售不及預期


凱撒旅游(000796) ：創始人重掌帥印 經營戰略值得期待
類別：公司 機構：國信證券(002736)股份有限公司 研究員：曾光/鐘瀟 日期：2019-11-25
出境游 行業順周期，短看日本奧運亮點，長看滲透率提升出境游 行業順周期，復蘇時彈性顯著，龍頭兼顧自身策略等影響。我國出境游自2011 年開始爆發，2015 年后多因素下增長放緩，出國游相對優于港澳游，呈現出目的地分化和始發地下沉的特點。長線關注二三線城市人均GDP 提升，消費升級推動出境游需求增長；護照持有率10%+仍有提升空間。2020 年則關注目的地分化下的日本游爆發，作為國人第二大出國游目的地今年前九月人次增長約15%，2020 年東京奧運會+港澳游擠出效應有望帶來亮點。
　　創始人重掌帥印，市場情緒有望緩解，合作協同聚焦主業謀發展公司系出境游全產業鏈龍頭，一主三輔 旅行社、配餐、免稅、金融 謀發展，2018 年出境游貢獻收入、業績的86%、73%。2015 年公司在海航支持下登陸A 股，市值曾突破300 億元，后因行業景氣及海航問題承壓。創始人陳小兵系持股28.98%，重回實控人，市場情緒有望逐步緩解，且陳小兵經驗豐富，有望帶領公司繼續聚焦出境游主業積極謀發展。此外，海航系未來仍有望繼續作為公司重要股東，在公平交易的基礎上謀求合作共贏。
　　日本游有望爆發助力出境游復蘇，免稅等新業務帶來未來新看點公司民企機制靈活，零售渠道200 余個網點，全產業鏈優勢明顯，盈利能力優于同行。基本面角度，2020 年公司經營有望拐點向上，主要系奧運背書，擁門票獨 家代理權有望直接受益東京奧運會及日本游爆發；中長線則關注多元化產品體系打造下持續分享行業成長和集中度提升紅利，免稅等新業務將帶來長期新看點。市場角度，公司市值/估值跌至歷史低位、彈性大，若后續出境游復蘇迎拐點，公司有望迎戴維斯雙擊，且進軍免稅業務也有利于提升估值彈性。
　　公司近期公告未來一年內擬不高于10.55 元回購0.5-1%股本用于員工激勵。
　　風險提示：宏觀、匯率、疫情、競爭加劇、業務拓展不及預期、股東股權等。
　　基本面有望迎來拐點，奧運+免稅提供估值彈性，“買入”評級預計19-21 年EPS 0.22/0.30/0.34 元，對應PE37/28/24x。創始人重掌帥印，2020 年有望受益于東京奧運會及日本游爆發。目前公司估值系歷史低位、彈性大，奧運及進軍免稅有助于提升估值彈性，且擬不高于10.55 元回購用于員工激勵。給予未來1 年合理價格10.4-10.7 元 24%-29%空間，對應2020 年PE35-36x ，上調至“買入”評級，建議密切跟蹤日本游景氣度及免稅進展。

洪城水業(600461) 事件點評：限制性股票綁定管理層利益 公司穩步發展可期
類別：公司 機構：國海證券(000750)股份有限公司 研究員：譚倩/任春陽 日期：2019-11-25
事件：
11 月22 日晚公司發布限制性股票草案：公司擬向董監高及核心骨干共15 名管理層授予限制性股票588.5 萬股，授予價格3.05 元/股。對此，我們點評如下：
投資要點：
限制性股票綁定管理層利益，業績考核指標要求達到行業前列
此次限制性股票激勵對象包括董事長、總經理、董秘、財務總監、分管各部門的副總及公司骨干，共計15 人，擬授予股票588.5 萬股，占公司總股本的0.62%，授予價格3.05 元/股。業績考核目標是：2020-2022 年年均ROE 不低于9%，營收復合增速不低于10%，且這兩項指標對標水務行業 中原環保(000544)、興蓉環境(000598)等13 家水務企業 75 分位值，我們統計出13 家對標企業2017-2018 年75 分位對應營收增速分別為20.33%/15.38%，對應ROE 為9.61%/8.85%，彰顯出管理層對公司未來發展充滿信心。此外還要求2020-2022 年每年分紅比例不低于40%。作為國企，公司推出此次限制性股票激勵，能夠充分調動公司管理層的積極性，將公司利益與個人利益綁定在一起，利于公司長期發展。
　　定增完成項目落地有望加速，三峽入股期待協同效應
2019 年11 月15 日，公司非公開發行股票1.53 億股，募集資金凈額8.66 億元，用于城北水廠二期項目和9 個污水處理擴容及提標改造項目以及償還銀行貸款。定增完成可以保障項目加速落地，增厚公司業績。此外，三峽資本從二級市場購買公司股票，以4.1065%的股權比例為公司的第七大股東。三峽資本是長江三峽集團的控股子公司，長江三峽集團被黨中央國務院賦予深度融入長江經濟帶并在抓長江大保護中發揮骨干作用，長江經濟帶環境治理與生態修復任務艱巨，市場空間廣闊。三峽資本近期入股一方面顯示出對公司未來發展前景的認可，另一方面做公司戰略股東，可以在項目資源和資金上給公司以幫助，助力公司成長，期待兩者在長江大保護中的協同效應
三大業務均具看點，公司穩步發展可期
公司主營供水、污水、燃氣等業務，在南昌地區擁有明顯的區域優勢：公司目前供水產能164 萬噸/日，在南昌城區處于絕對領先地位，污水產能236.4 萬噸/日，在江西縣域市場占80%以上，燃氣在南昌的市占率已超90%，公司逐步成長為南昌市的綜合環保公用平臺。過去三年公司營收和凈利潤的復合增速分別為19%和20.25%，發展相對穩健。未來公司三大業務均具看點：1 供水業務提價：2018年11 月南昌市一級居民用水價格由1.58 元/噸提高至2.03 元/噸，每噸上調0.45 元，直接帶動公司供水業務2019 年半年報營收增長32%，毛利率從2018 年的40.25%提高到2019H 的47.66%。2 污水處理提標擴容：公司旗下近百座污水處理廠需在2020 年前完成一級A 提標改造，目前僅完成1/3 左右，提標改造帶動公司污水業務穩步增長；3 燃氣業務看燃氣率提升，南昌地區目前氣化率70%左右，尚有很大發展空間。
　　盈利預測和投資評級：維持公司“買入”評級。公司在江西南昌地區具有明顯的區位優勢，三大業務均具看點，我們看好公司的發展前景。暫不考慮限制性股票的影響，預計公司 2019-2021 EPS 分別為 0.49、0.56、0.64 元，對應當前股價 PE 為 12、10、9 倍，維持公司“買入”評級。
　　風險提示：新增項目及在手項目進度低于預期風險、利率上行風險、宏觀經濟下行風險、與三峽協同效應低于預期的風險、限制性股票不能順利完成的風險。

羚銳制藥(600285) ：貼膏劑領軍企業 戰略打造骨科消費龍頭
類別：公司 機構：西南證券(600369)股份有限公司 研究員：朱國廣 日期：2019-11-25
推薦邏輯：公司新董事長熊偉上任后，企業文化重構、精細化招商及銷售體制改革激活員工積極性；貼膏劑為老齡化疾病譜前周期產品，且整體收入基本不受醫保控費影響；公司營銷聚焦高毛利率產品，綜合毛利率顯著提升；消費升級背景下，公司其他貼膏被顯著低估，精裝對簡裝的替代助力貼膏劑價值回歸。
　　全球市場看，日本為貼劑產銷大國、美國為貼劑消費大國、亞洲 尤其中國 是貼劑高速增長地區。2015 年全球貼劑市場測算，從使用量看，全球前二的分別為美國、日本，而亞洲被預測為未來貼劑全球增速最快的地區。美國Marketsand Markets 預測，2023 年全球外用貼劑等經皮吸收藥物市場將從2018 年的57 億美元增加至71 億美元，但亞洲 尤其中國 增速會更快。
　　骨科消費品中藥貼劑為老齡化疾病譜前周期產品，行業增速將加速。1962 年前每年出生嬰兒約1300-1500 萬人，但1962 年-1972 年近十年每年出生嬰兒約2500 萬人，其中1962 年出生的嬰兒已經57 歲，55 歲后骨密度顯著下降，導致骨質疏松、骨折等系列骨科疾病。2017 年零售藥店外用貼膏劑銷售額48.6億元，同比增速14.3%，骨科為老齡化前周期，其行業增速必將加快。日本久光制藥為全球貼劑龍頭，以鎮痛消炎貼劑為主營和核心競爭力，其年收入近90億人民幣，羚銳制藥(600285)貼膏收入僅約14 億，中國全面進入老齡化，其空間巨大。
　　骨科為老齡化前周期、切入運動醫學及醫保目錄調整，聚焦通絡祛痛膏高毛利率產品；消費升級下，壯骨膏、傷濕膏、關節痛膏及活血消痛酊等將實現價值回歸。獨 家產品通絡祛痛膏，“醫保+基藥”雙跨，19 年醫保報銷由住院變更為門診及藥房；打造“通絡祛痛膏+活血消痛酊”運動型產品組合，預測19 年銷售額7 億，峰值可能突破20 億。18 年膏藥銷售約16 億貼，平均每貼約0.8 元，友商每貼8 元，消費升級空間巨大。從京東終端檢索發現：壯骨、傷濕、關節痛膏從簡裝升級為精裝，價格分別為5 元、25 元；8 元、35 元；6 元、25 元；但精裝仍比友商便宜；按照簡裝計算，三個合計占公司貼膏收入比例約40%。
　　盈利預測與評級。預計2019-2021 年EPS 分別為0.54/0.68/0.86 元 不考慮提價的影響 ，公司業績增速加快、骨科消費屬性、成長空間大，參考可比公司，給予公司2020 年26 倍PE，對應目標價17.68 元，維持“買入”評級。
　　風險提示：業務整合或不及預期，產品銷量或不及預期，系統性風險

古井貢酒(000596) ：產品渠道雙引擎發力 助推區域龍頭二次騰飛
類別：公司 機構：國金證券(600109)股份有限公司 研究員：唐川 日期：2019-11-24
投資邏輯
徽酒龍頭再振興，專注變革助成長。古井貢酒(000596)是安徽白酒龍頭，中國老八大名酒企業之一。2007 年新管理層上任后進行自我調整回歸主業，2008 年推出主打產品年份原漿系列，進行渠道的精耕細作與產品結構優化。2019Q1-3 營收82.03 億元， 同比+21.31% ； 歸母凈利潤17.42 億元， 同比+38.69%。
　　卡位次高端市場，產品結構持續升級。安徽省內經濟增長穩定，市場的主流消費價格帶上移，次高端擴容。公司作為徽酒龍頭，聚焦次高端市場，成功實現了產品結構升級和放量。公司一抓產品結構升級，古8 及以上實現高增長，占比持續提升；二抓獻禮古5 控量保價，穩定省內價盤及渠道利益，三抓部分縣級渠道市場，進一步提升市場競爭力。
　　渠道、產品、品牌三力齊發，造就核心競爭力。 1 渠道方面，古井貢酒(000596)自2009 年實施“三通工程”，直接接觸終端網絡。古井保證了對渠道價格的掌控能力，并且建立了穩固的廠商關系，在渠道上也嘗試創新，采取“區域保護+分渠道操作”模式實現新產品的快速布局。 2 產品方面，以年份原漿為絕對主力，產品覆蓋面廣，而隨著消費升級，古井貢酒(000596)不斷調整優化自身產品結構且進行產品創新，強化高端占位。 3 品牌方面，一方面古井貢酒(000596)大力宣傳品牌，銷售費用逐年走高以建立品牌制高點，另一方面古井集團深入實施5.0 戰略與追求國際化并進，助推品牌新高度。
　　國企改革釋放新活力，省外擴張加速。2019 年亳州市國資委將持有的古井集團60%股權，無償劃轉至亳州市國資運營公司，促進內部機制更加靈活，推動古井貢酒(000596)的發展。“年份原漿+黃鶴樓”雙品牌運作持續發力，河南處于上升發力期，仍是主攻戰場持續下沉；江浙滬大商模式推行，品牌勢能提升；湖北市場，雙品牌運作下，黃鶴樓協同效應加速顯現，收入規模持續擴大。
　　投資建議
盈利預測： 預計2019-2021 年收入107.50/130.76/155.44 億元， 同比+23.76%/21.64%/18.87%；歸母凈利分別為23.21/29.55/36.84 億元，同比+36.93%/27.30%/24.04%；對應EPS 分別為4.61/5.87/7.32 元，給予公司20 年25 倍市盈率，目標價147 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示
食品安全風險、宏觀經濟下行、行業競爭加劇

杰克股份(603337) ：業績拐點 估值底部 未來寡頭 戰略配置
類別：公司 機構：西南證券(600369)股份有限公司 研究員：梁美美 日期：2019-11-24
推薦邏輯：縫制設備行業產值過去十年穩健增長，2018年230 家規模以上企業收入達314 億元，公司2018 年營收41.5 億元，行業第一，未來有望成為寡頭，發展空間較大。公司2019 年受行業需求大幅下滑影響，業績下降，處于低點，預計2019Q4 凈利潤增速轉正，迎來業績拐點，預計2020 年、2021 年凈利潤重回較快增長，增速分別為24.3%、22.2%。公司當前估值對應2020 年PE 約19 倍，僅為行業平均水平，我們認為，公司年銷量增速持續高于行業15~20 個百分點，市占率年提升2~3 個百分點，未來有望成為行業寡頭，應當享受估值溢價，建議戰略配置，上調至“買入”評級。
　　格局加速寡頭化，發展空間非常大。縫制設備銷量周期性波動，存量競爭為主，競爭白熱化，市場集中度提升，行業百余家骨干整機企業產量份額從2015 年61.3%提升至2018 年64.8%。行業呈現一超多強格局，按縫制設備業務收入占行業百余家骨干整機企業營收計算，杰克股份(603337)、上工申貝(600843)、中捷股份、標準股份(600302)2018 年份額分別為19.9%、10.4%、5.5%、3.6%，鑒于排名靠前企業亦面臨較大壓力，尋求整合，加速行業趨向寡頭格局。杰克股份(603337)當前行業排名第一，2018 年營收僅41.5 億元，歸母凈利潤4.5 億元，存在較大提升空間。
　　綜合競爭優勢強化，公司成為行業寡頭概率更高。成本端，公司提升重要零部件自制率，發揮采購規模優勢，預計能帶來5 個百分點左右凈利率領先優勢。
　　費用端，公司實際控制人在縫制設備行業專注發展24 年，并聘請在縫紉機行業有近40 年工作經驗的趙新慶先生出任董事長。專業人，專注做專業事，企業管理效率更高，以及規模優勢顯著，費用端或可帶來5 個百分點左右領先優勢。
　　質量端，公司無論是研發人員數量、研發絕對金額都穩居行業第一，保障產品質量及高端產品開發。渠道端，公司全球擁有超7000 家經銷商及網點，保障客戶能夠便捷獲取產品，快速獲得服務。我們認為，公司在成本、管理、質量、渠道等方面優勢，隨著規模攀升，持續強化，未來成為行業寡頭概率更高。
　　盈利預測與投資建議。公司估值處于底部，業績有望迎來拐點，長期有望成為行業寡頭，建議戰略配置。預計公司2019-2021 年歸母凈利潤CAGR 為23.3%，給予2020 年25 倍PE 估值，目標價25.3 元，上調至“買入”評級。
　　風險提示：下游需求、盈利能力不及預期風險；匯率風險；貿易戰影響風險。