新和成(002001) ：不斷成長(zhǎng)的精細(xì)化工品龍頭
類別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券(600109)股份有限公司研究員：蒲強(qiáng)日期：2019-11-22
投資邏輯
在建及新上環(huán)評(píng)項(xiàng)目投資超百億，巨大動(dòng)能在醞釀：未來公司將新建25 萬噸蛋氨酸項(xiàng)目、黑龍江生物發(fā)酵項(xiàng)目、2X2 萬噸營(yíng)養(yǎng)品項(xiàng)目以及年產(chǎn)11000 噸營(yíng)養(yǎng)品及9000 噸精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目，合計(jì)投資超過百億，未來成長(zhǎng)潛力巨大。我們認(rèn)為隨著營(yíng)養(yǎng)品產(chǎn)業(yè)鏈的延伸以及香精香料的逐步接力，公司的周期屬性將有所弱化，未來有望成為一體化方案解決商。
　　帝斯曼整合能特科技極大改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，VE 有望走向慢牛：公司擁有2 萬噸VE 油產(chǎn)能，位居全球第二。今年行業(yè)最大的邊際變化在于帝斯曼整合能特科技，我們認(rèn)為隨著該事件的逐步落地，行業(yè)格局將得到極大改善，疊加近一輪擴(kuò)產(chǎn)周期接近尾聲， VE 粉價(jià)格中樞有望上移至50-60 元/Kg ， 預(yù)計(jì)該產(chǎn)品2019/2020/2021 年收入分別為10.72/12.13/14.67 億元。
　　蛋氨酸行業(yè)位于底部，反傾銷助力行業(yè)景氣度向上：公司擁有5 萬噸產(chǎn)能，計(jì)劃新增25 萬噸產(chǎn)能，完全達(dá)產(chǎn)后公司將步入全球蛋氨酸第一梯隊(duì)。目前蛋氨酸行業(yè)處于底部位置，短期來看，中國(guó)蛋氨酸的反傾銷調(diào)查可能會(huì)給行業(yè)帶來刺激，產(chǎn)品價(jià)格中樞有望上移至20-30 元/Kg；長(zhǎng)期來看，隨著行業(yè)不斷洗牌，集中度不斷提升，疊加擴(kuò)產(chǎn)逐步步入尾聲，未來有望迎來反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品2019/2020/2021 年收入分別為6.40/11.50/25.00 億元。
　　VA 行業(yè)壟斷格局有望延續(xù)，產(chǎn)品高景氣度有望維持：公司目前擁有1 萬噸VA產(chǎn)能，產(chǎn)能位居全球第一。由于行業(yè)的高技術(shù)壁壘，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十幾年來一直保持穩(wěn)定，雖然行業(yè)仍有擴(kuò)產(chǎn)，但我們認(rèn)為行業(yè)壟斷格局有望延續(xù)，產(chǎn)品高景氣度有望維持， 短期內(nèi)VA 粉價(jià)格中樞有望維持在300 元/Kg ， 預(yù)計(jì)該產(chǎn)品2019/2020/2021 年收入分別為15.34/11.62/10.77 億元。
　　香精香料品類不斷擴(kuò)充，新材料布局穩(wěn)步推進(jìn)：經(jīng)過多年發(fā)展，香精香料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司的穩(wěn)定利潤(rùn)來源。未來公司會(huì)不斷拓寬新的品類，隨著新產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，該業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持高增長(zhǎng)。新材料板塊，公司目前擁有1.5 萬噸/年的PPS 及1000 噸/年的PPA 產(chǎn)能，未來計(jì)劃新增1.5 萬噸/年的PPS 及9000 噸/年的PPA 產(chǎn)能，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，該板塊有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021 年歸母凈利分別為24.02/25.27/30.83 億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為20.93/19.90/16.31 倍，公司成長(zhǎng)動(dòng)能巨大，給予20 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為23.6 元。首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
產(chǎn)品價(jià)格下跌；公司產(chǎn)能建設(shè)及投放進(jìn)度不及預(yù)期；上游原材料價(jià)格波動(dòng)

皖維高新(600063) ：PVA業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng) 關(guān)注高端PVA光學(xué)膜進(jìn)口替代
類別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券股份有限公司研究員：吳程浩日期：2019-11-21
多年行業(yè)洗牌改善競(jìng)爭(zhēng)格局，公司PVA業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)
國(guó)內(nèi)聚乙烯醇行業(yè)經(jīng)過多年來的行業(yè)洗牌，行業(yè)弱勢(shì)企業(yè)不斷退出，因此國(guó)內(nèi)近幾年P(guān)VA的供需逐步平衡，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有了明顯改善，PVA的價(jià)格逐步回升。受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，公司PVA業(yè)務(wù)也得到了穩(wěn)步增長(zhǎng)，前三季度公司PVA業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.84億元，同比增26.05%，毛利率同比提升5.13pct至24.54%。
　　新建PVA光學(xué)膜，加速推進(jìn)大尺寸LCD面板的PVA偏光片國(guó)產(chǎn)替代
隨著國(guó)內(nèi)液晶面板產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張，偏光片的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，國(guó)產(chǎn)偏光片替代進(jìn)口偏光片的趨勢(shì)日益明顯，作為偏光片主要原材料的PVA光學(xué)薄膜，特別是大寬幅的PVA光學(xué)薄膜的國(guó)內(nèi)需求量將會(huì)逐年增大。公司作為國(guó)內(nèi)第一家自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售PVA光學(xué)薄膜產(chǎn)品的企業(yè)，肩負(fù)著打破國(guó)外技術(shù)封鎖，振興民族新材料產(chǎn)業(yè)的重任，其業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品需求必將大幅提升。為適應(yīng)國(guó)內(nèi)寬幅偏光片生產(chǎn)線對(duì)PVA光學(xué)薄膜的需求，加快偏光片國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)PVA光學(xué)薄膜產(chǎn)品進(jìn)口替代，公司已在原有的500萬平方米PVA光學(xué)薄膜生產(chǎn)裝置基礎(chǔ)上 寬幅1600mm，產(chǎn)品主要應(yīng)用于小尺寸LCD用偏光片、眼鏡用偏光片等 ，新建700萬平方米/年聚乙烯醇光學(xué)薄膜項(xiàng)目，該P(yáng)VA光學(xué)薄膜生產(chǎn)線寬幅3400mm，產(chǎn)品可應(yīng)用于大尺寸LCD的偏光片組。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年銷售收入12600萬元，年利稅5246萬元。
　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
預(yù)計(jì)公司2019年~2021年歸母凈利潤(rùn)分別為4.27億元、4.82億元、6.40億元，EPS分別為0.22元、0.25元、0.33元，對(duì)應(yīng)PE分別為15倍、14倍、10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；PVA光學(xué)膜進(jìn)展不及預(yù)期


揚(yáng)農(nóng)化工(600486) ：優(yōu)嘉三期項(xiàng)目環(huán)評(píng)獲批準(zhǔn)公示 成長(zhǎng)空間打開
類別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券股份有限公司研究員：吳程浩日期：2019-11-21
優(yōu)嘉三期項(xiàng)目環(huán)評(píng)獲批準(zhǔn)公示，成長(zhǎng)空間打開
三期項(xiàng)目?jī)?nèi)容包括：11225噸/年擬除蟲菊酯類 含中間體 、50噸/年噁蟲酮、200噸/年噻苯隆、2000噸/年丙環(huán)唑、200噸/年氟啶脲、500噸/年高效蓋草能、1000噸/年苯醚甲環(huán)唑農(nóng)藥項(xiàng)目。項(xiàng)目計(jì)劃總投資額20.22億元，其中環(huán)保投資1.23億元，全部落地達(dá)產(chǎn)后，屆時(shí)將實(shí)現(xiàn)年均營(yíng)收15.41億元，總投資收益達(dá)到18.4%，從而為公司未來幾年的成長(zhǎng)奠定牢靠的基礎(chǔ)。由于前期受到環(huán)保督查影響，公司三期環(huán)評(píng)批復(fù)進(jìn)度較慢，為保證進(jìn)度，期間公司從集團(tuán)購(gòu)買苯醚甲環(huán)唑、丙環(huán)唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾靈的專利，這些均為三期規(guī)劃產(chǎn)品，效益較好。
　　麥草畏有望觸底反彈，長(zhǎng)期看好麥草畏需求
今年以來公司麥草畏受巴斯夫麥草畏擴(kuò)產(chǎn)及中 美貿(mào)易 摩擦影響美國(guó)大豆種植兩方面因素影響，出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊跌，致使公司除草劑業(yè)務(wù)下滑較多，但我們認(rèn)為目前麥草畏價(jià)格已處于相對(duì)底部，后期隨著抗種子在美國(guó)及巴西的進(jìn)一步推廣有望企穩(wěn)反彈，長(zhǎng)期看好麥草畏需求復(fù)蘇。
　　菊酯維持高景氣，公司一體化優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期受益
今年前三季公司殺蟲劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入24.57億元，同比增長(zhǎng)21.77%，累計(jì)銷售1.09萬噸，同比增長(zhǎng)11.06%；銷售均價(jià)22.58萬元/噸，同比提升9.65%，公司殺蟲劑繼續(xù)保持穩(wěn)增長(zhǎng)主要系核心產(chǎn)品菊酯高景氣度的延續(xù)。在當(dāng)前環(huán)保形勢(shì)下，公司作為國(guó)內(nèi)菊酯原藥行業(yè)唯一一家全產(chǎn)業(yè)鏈配套的企業(yè)，將長(zhǎng)期受益。
　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)
考慮到中化作物及沈陽(yáng)中化于三季度末開始并表，因此上修公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019年~2021年EPS分別為3.85元、4.84元、5.74元，對(duì)應(yīng)PE分別為15倍、12倍、10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
全球農(nóng)產(chǎn)品(000061)價(jià)格大幅下滑；新項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)不及預(yù)期；中 美貿(mào)易 摩擦加劇

南京銀行(601009) 公司深度報(bào)告：用期權(quán)思維看南京銀行(601009)
類別：公司機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券股份有限公司研究員：鄒恒超/欒天悅?cè)掌冢?019-11-21
南京銀行(601009)的估值折價(jià)之殤。過去，寧波銀行(002142)和南京銀行(601009)都是城商行中的出色代表，兩者盈利能力水平接近，估值水平也相差不多。但從2017 年開始，南京銀行(601009)估值相對(duì)寧波銀行(002142)的差距不斷拉大，目前南京銀行(601009)較寧波銀行(002142)估值折價(jià)達(dá)到50%，與南京銀行(601009)較高的ROE 水平不匹配。
　　南京vs 寧波，估值折價(jià)為哪般 根據(jù)DDM 模型，估值的決定因素主要取決于分子的增速g 和回報(bào)率ROE，以及分母的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。 1 g：利潤(rùn)增速中樞有所回落。2018-3Q19 南京銀行(601009)利潤(rùn)增速中樞回落至15%左右，而寧波銀行(002142)一直保持在20%附近，而且去年南京銀行(601009)定增倍否對(duì)未來增速中樞帶來的不確定性； 2 ROE：盈利能力未能回升。寧波銀行(002142)ROE 在2015 年見到低點(diǎn)，并在此后三年內(nèi)企穩(wěn)回升；而南京銀行(601009)ROE 在2017-2018 年與2015 年變化不大，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期ROE 是否有壓力； 3 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：南京銀行(601009)在風(fēng)險(xiǎn)控制上做的不如寧波銀行(002142)，資產(chǎn)質(zhì)量的不確定性相對(duì)更大。
　　現(xiàn)在有哪些邊際變化 1 g：定增重啟，利潤(rùn)增速的中樞有望回升。目前定增方案正處于向證監(jiān)會(huì)反饋意見回復(fù)的階段，從回復(fù)內(nèi)容來看，不存在影響其定增發(fā)行的重大違法行為，我們認(rèn)為這次定增計(jì)劃大概率會(huì)得到證監(jiān)會(huì)審核通過； 2 ROE：大零售轉(zhuǎn)型+投行優(yōu)勢(shì)，應(yīng)對(duì)利率并軌和直接融資趨勢(shì)。零售貸款占比從2015 年末的16.0%提升至1H19 的28.3%，債券承銷傭金占手續(xù)費(fèi)收入比重提升至28.2%； 3 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：不良生成上升勢(shì)頭已控制，從2Q19 開始，南京銀行(601009)不良生成率開始回落。
　　用期權(quán)思維看南京銀行(601009)。除寧波銀行(002142)外，大部分上市城商行PB 估值都在1.0x 左右，南京銀行(601009)無論是地理位置、盈利能力，還是資產(chǎn)質(zhì)量，都要優(yōu)于其他城商行。相對(duì)其他城商行而言，目前價(jià)格買南京銀行(601009)，相當(dāng)于用極少的期權(quán)費(fèi)，去換取一個(gè)困境反轉(zhuǎn)的估值提升空間。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.1%/16.7%/17.1%，目前估值0.95x19PB，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：定增進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

神州高鐵(000008) 調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：軌交運(yùn)維后市場(chǎng)萬億空間 公司發(fā)展值得期待
類別：公司機(jī)構(gòu)：東莞證券股份有限公司研究員：盧立亭/張豪杰日期：2019-11-21
公司是我國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)維保行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司完成了中國(guó)唯一一家車輛、線路、信號(hào)、供電、站場(chǎng)五大專業(yè)運(yùn)營(yíng)維保裝備全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)布局；目前覆蓋高鐵、普速、城軌的400 余項(xiàng)軌道交通運(yùn)營(yíng)檢修維護(hù)產(chǎn)品。2018 年11 月，公司加盟國(guó)投集團(tuán)，為公司提供了強(qiáng)大的資本和平臺(tái)支撐。近年來，公司先后布局臺(tái)州市域鐵路S1 號(hào)線、杭紹臺(tái)高鐵、天津地鐵7 號(hào)線、唐山港(601000)貨運(yùn)鐵路等項(xiàng)目；公司通過少量投資拉動(dòng)整線運(yùn)營(yíng)維保服務(wù)落地，整線智能運(yùn)營(yíng)維保局面逐步打開。2019 年1-9 月，公司新簽合同24 億元，同比增長(zhǎng)31%，新簽合同持續(xù)快速增長(zhǎng)。目前公司正從運(yùn)營(yíng)維保裝備供應(yīng)商向整線智能運(yùn)營(yíng)維保服務(wù)商轉(zhuǎn)型；2019 年公司業(yè)務(wù)構(gòu)成當(dāng)中傳統(tǒng)裝備、智能裝備、運(yùn)營(yíng)維保分別占比62%、13%、19%；公司規(guī)劃五年后運(yùn)維與裝備業(yè)務(wù)相當(dāng)，裝備業(yè)務(wù)當(dāng)中智能裝備與傳統(tǒng)裝備相當(dāng)，未來運(yùn)維和智能裝備業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升。
　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升，現(xiàn)金流情況有所改善。2019 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.6 億元，同比增長(zhǎng)21.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5 億元，同比增長(zhǎng)20.1%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1.3 億元，同比增長(zhǎng)10.5%；公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。前三季度，公司毛利率達(dá)53.3%，同比提升4.7pct；凈利率為10.1%，同比降低0.1pct；ROE 為2.1%，同比提升0.3pct；公司整體盈利能力有所增強(qiáng)。前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-1.9 億元，同比增加7.0 億元，雖然現(xiàn)金流依然為負(fù)，但同比大幅改善。未來公司向智能運(yùn)維服務(wù)商轉(zhuǎn)型，現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。
　　軌交運(yùn)維后市場(chǎng)步入黃金發(fā)展期，萬億市場(chǎng)空間值得期待。根據(jù)國(guó)際軌交行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，運(yùn)維后市場(chǎng)的市場(chǎng)容量大于車輛制造、大于工程建設(shè)，整線運(yùn)營(yíng)維保服務(wù)產(chǎn)業(yè)未來市場(chǎng)空間巨大。根據(jù)神州高鐵(000008)公布的數(shù)據(jù)顯示，鐵路方面：2028 年鐵路運(yùn)營(yíng)里程將達(dá)到20 萬公里，其中高鐵4.5 萬公里，總建設(shè)投資將達(dá)到21.4 萬億元，對(duì)應(yīng)運(yùn)維后市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5350 億元。城軌方面：2028 年城規(guī)運(yùn)營(yíng)線路將超過1.5 萬公里，總建設(shè)投資將達(dá)到15 萬億元，對(duì)應(yīng)運(yùn)維后市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3750 億元。地方貨運(yùn)鐵路方面：2028 年運(yùn)營(yíng)里程將達(dá)4 萬公里，總建設(shè)投資將達(dá)2.4 萬億元，對(duì)應(yīng)運(yùn)維后市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)600 億元。預(yù)計(jì)到2028 年，整個(gè)軌交運(yùn)維后市場(chǎng)規(guī)模在一萬億元左右，公司將充分受益于行業(yè)的快速發(fā)展。
　　投資建議：公司是我國(guó)軌道交通運(yùn)營(yíng)維保行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司2019/2020年的每股收益分別為0.16/0.21元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21.1/15.9倍，首次覆蓋給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑；鐵路、城規(guī)建設(shè)不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；商譽(yù)較高；應(yīng)收賬款較高；業(yè)績(jī)不及預(yù)期等。

晨光文具(603899) ：學(xué)生文具和辦公直銷產(chǎn)品高增
類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券股份有限公司 研究員：江甜麗 日期：2019-11-20
事件：近期公司發(fā)布2019年三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.47億元，同比增長(zhǎng)29.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.02億元，同比增長(zhǎng)28.36%；基本每股收益0.87元，同比增長(zhǎng)28.37%。
　　投資要點(diǎn)：
學(xué)生文具和辦公直銷產(chǎn)品高增。根據(jù)公司的發(fā)布的機(jī)構(gòu)調(diào)研記錄中披露的數(shù)據(jù)顯示，前三季度收入分產(chǎn)品來看，書寫工具實(shí)現(xiàn)銷售額18.5億元，同比增長(zhǎng)12.4%；辦公文具實(shí)現(xiàn)銷售額14.2億元，同比增長(zhǎng)12.2%；受九月開學(xué)季以及安碩并表的帶動(dòng)，學(xué)生文具實(shí)現(xiàn)銷售額19.9億元，同比增長(zhǎng)36.4%，其中Q3單季度的銷售額約9.15億元，而2018年上半年的銷售額也只有8.3億元，第三季度表現(xiàn)略超預(yù)期；辦公直銷產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售額24.8億元，同比增長(zhǎng)47.8%。前三季度的整體毛利率為26.79%，較去年同期提高1.33pct，凈利率為10.23%，較去年同期幾乎持平。
　　加速發(fā)展零售大店，線上渠道不斷拓展。前三季度晨光零售大店 含雜物社 收入4.2億元，同比增加91%，其中雜物社收入3.07億元，生活館收入1.12億元。截止三季度末生活館共125家，九木雜物社212家 其中自營(yíng)136家，加盟76家 。公司未來仍然堅(jiān)持直營(yíng)+加盟的模式，加速發(fā)展零售大店。同時(shí)公司加速擴(kuò)展線上渠道，開發(fā)多個(gè)除京東、天貓之外的線上新渠道，培育線上產(chǎn)品開發(fā)能力，前三季度晨光科技實(shí)現(xiàn)收入2億元，同比增加36%。
　　2018年我國(guó)辦公用品的市場(chǎng)規(guī)模為1.9萬億，受益于教育帶來的文具行業(yè)擴(kuò)容以及新增企業(yè)、寫字樓帶動(dòng)的辦公家具需求量的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2021年將達(dá)到2.5萬億，但目前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，辦公集采有望帶來行業(yè)集中度的提升，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。
　　維持“推薦評(píng)級(jí)”：我們預(yù)計(jì)公司2019年至2021年的EPS分別為1.13元、1.42元和1.84元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為43倍、34倍和26倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、零售大店增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)