巨化股份(600160) 公司動(dòng)態(tài)報(bào)告：產(chǎn)品均價(jià)下滑影響業(yè)績(jī) 行業(yè)供需有望改善
類別：公司機(jī)構(gòu)：上海證券有限責(zé)任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
公司2019年上半年審議通過(guò)了回購(gòu)股份方案，以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)不低于3億元，不超過(guò)6億元股份，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)11.65元/股，截止11月13日，累計(jì)回購(gòu)2030萬(wàn)股，占總股份比例0.74%，支付總金額1.46億元 不含交易費(fèi)用 。
　　公司點(diǎn)評(píng)
凈利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，毛利率、凈利率環(huán)比下滑
公司19 年1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113.11 億元，同比下滑5.80%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)8.91 億元，同比減少46.32%，其中Q3 季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.31 億元，同比減少4.32%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)1.85 億元，同比減少68.84%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。受產(chǎn)品降價(jià)影響，Q3 單季度銷(xiāo)售毛利率和凈利率僅為12.74%和5.06%，環(huán)比下滑7.41和4.05 個(gè)百分點(diǎn)。存貨總額小幅下降，銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金與營(yíng)收比值小幅提升至113%。
　　產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，螢石漲價(jià)壓縮利潤(rùn)
銷(xiāo)量方面，公司19 年1-9 月氟化工原料外銷(xiāo)43.53 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.58 億元，制冷劑銷(xiāo)售16.49 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.71 億元，含氟聚合物銷(xiāo)售2.47 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.47 億元，含氟精細(xì)化工品銷(xiāo)售1032噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.17 億元。價(jià)格方面，除含氟精細(xì)化工品均價(jià)同比上升30.14%，達(dá)到11.34 萬(wàn)元/噸，其余大類均價(jià)均有不同程度下滑，環(huán)比來(lái)看，公司產(chǎn)品均價(jià)仍有小幅下降。原材料方面，螢石、四氯乙烷、硫精礦、VCM 價(jià)格同比上漲，漲幅為20.97%、7.17%、5.10%和3.04%，苯、甲醇同比降幅較大，達(dá)到25.19%和22.39%，無(wú)水氫氟酸、工業(yè)鹽、電石等同比均有小幅下降。
　　三代制冷劑供需結(jié)構(gòu)有望改善，重點(diǎn)發(fā)展氟聚合物
受三代制冷劑HFC 凍產(chǎn)臨近影響，近兩年業(yè)內(nèi)企業(yè)為搶占配額加速擴(kuò)產(chǎn)，三代產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，導(dǎo)致部分產(chǎn)品供需關(guān)系嚴(yán)重惡化。但隨著HFC 淘汰政策將在2020 年進(jìn)入基準(zhǔn)年，產(chǎn)能將停止大規(guī)模擴(kuò)張，并且淘汰時(shí)間表2029 年將減排10%，2030-2035 年減排20%，將對(duì)三代HFC 的供需結(jié)構(gòu)帶來(lái)改善。并且隨著環(huán)保督查持續(xù)深化，退城入園等政策實(shí)施，原材料氫氟酸等高污染產(chǎn)業(yè)將受到影響，公司具有10 萬(wàn)噸氫氟酸自供能力，有助于控制成本，提升盈利質(zhì)量。此外，公司持續(xù)推進(jìn)氟聚合物發(fā)展，用于高端食物包裝和保濕的PVDC 產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)領(lǐng)先，PVDF、PTFE 持續(xù)擴(kuò)張，有望在中高端氟聚合物領(lǐng)域搶占份額。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2019、2020、2021 年?duì)I業(yè)收入分別為150.33 億、161.10 億和181.61 億元，增速分別為-3.98%、7.17%和12.73%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為11.98 億、14.59 億和20.12 元，增速分別為-44.33%、21.74%和37.95%；全面攤薄每股EPS 分別為0.44、0.53和0.73 元，對(duì)應(yīng)PE 為15.4、12.6 和9.2 倍，首次覆蓋，未來(lái)六個(gè)月內(nèi)給予 "謹(jǐn)慎增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)安全及環(huán)保問(wèn)題；三代制冷劑配額制實(shí)施不及預(yù)期；螢石原材料價(jià)格波動(dòng)；濕電子化學(xué)品發(fā)展不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)華化學(xué)(600309) 動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期 新項(xiàng)目有序推進(jìn)
類別：公司機(jī)構(gòu)：上海證券有限責(zé)任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
萬(wàn)華化學(xué)(600309)發(fā)布11月中國(guó)地區(qū)聚合MDI市場(chǎng)掛牌價(jià)，分銷(xiāo)市場(chǎng)掛牌價(jià)16500元/噸 環(huán)比10月沒(méi)有變動(dòng) ，直銷(xiāo)市場(chǎng)掛牌價(jià)16000元/噸 環(huán)比10月沒(méi)有變動(dòng) ；純MDI掛牌價(jià)22000元/噸 環(huán)比10月上調(diào)300元/噸 。
　　公司點(diǎn)評(píng)
Q3 季度業(yè)績(jī)降幅縮窄，現(xiàn)金流水平較好
公司發(fā)布19 年三季報(bào)，19 年1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入485.39 億元，同比減少12.48%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)78.99 億元，同比減少41.75%。其中Q3 季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170 億元，同比減少6.62%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)22.78 億元，同比減少25.45%，降幅大幅收窄。
　　Q3 季度毛利率和凈利率為26.86%和14.15%，環(huán)比均有小幅下滑。銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金246.35 億元，為近年來(lái)最高；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量48.37 億元，為近年來(lái)較好水平。
　　聚氨酯、石化產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，環(huán)比出現(xiàn)回升產(chǎn)品銷(xiāo)售方面，聚氨酯產(chǎn)品銷(xiāo)售196.48 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收240.55億元，石化產(chǎn)品銷(xiāo)售265.37 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.38 億元，精細(xì)化學(xué)品及新材料實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量28.33 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.38 億元。價(jià)格方面，純MDI、聚合MDI、石化產(chǎn)品價(jià)格同比均有較大幅度下滑，但環(huán)比來(lái)看，三季度及四季度初出現(xiàn)回升。原材料方面，純苯、煤炭、LPG 等均有不同程度降價(jià)。
　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降，新項(xiàng)目有序推進(jìn)提供成長(zhǎng)動(dòng)力存貨方面，存貨總額96.65 億元，環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)，但三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為69 天，同比、環(huán)比均有回落。在建工程方面，Q3 季度達(dá)到200.88 億元，環(huán)比增加43.18 億元，煙臺(tái)工業(yè)園工程項(xiàng)目投資額繼續(xù)增加，在19 年年初MMA 和PMMA 陸續(xù)投產(chǎn)之后，SAP、PC、乙烯等多個(gè)項(xiàng)目有序推進(jìn)，項(xiàng)目投產(chǎn)后將進(jìn)一步增強(qiáng)公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度及產(chǎn)品覆蓋面。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2019、2020、2021 年?duì)I業(yè)收入分別為630.14 億、722.81 億元和894.32 億元，增速分別為3.95%、14.71%和23.73%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為106.26 億、121.65 億和156.49 億元，增速分別為0.15%、14.49%和28.63%；全面攤薄每股EPS 分別為3.38、3.87 和4.98 元，對(duì)應(yīng)PE 為13.5、11.8 和9.2 倍，首次覆蓋，未來(lái)六個(gè)月內(nèi)給予"謹(jǐn)慎增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)；新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

新和成(002001) 動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：Q3業(yè)績(jī)同比回暖 營(yíng)業(yè)品產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)
類別：公司機(jī)構(gòu)：上海證券有限責(zé)任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
近日，維生素、生物素產(chǎn)品報(bào)價(jià)再度提升，VE、VA報(bào)價(jià)達(dá)到50元/kg和330元/kg，前期低位在40元/kg和310元/kg左右。
　　公司點(diǎn)評(píng)
Q3 季度凈利潤(rùn)同比繼續(xù)增長(zhǎng)，現(xiàn)金流維持穩(wěn)定
公司發(fā)布19 年三季報(bào)，19 年1-9 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.65 億元，同比減少14.20%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)17.06 億元，同比減少32.77%。其中Q3 季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.98 億元，同比減少8.22%，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)5.50 億元，同比增長(zhǎng)14.93%，連續(xù)兩季度同比回暖。Q3 季度毛利率為47.26%，環(huán)比繼續(xù)回升，凈利率為29.08%，環(huán)比下滑2.85 個(gè)百分點(diǎn)，較Q1 季度有所提升。銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金與營(yíng)收比值為95.09%，環(huán)比回升。
　　全球供給寡頭壟斷，VA、VE 價(jià)格企穩(wěn)回升
公司營(yíng)養(yǎng)品板塊主要產(chǎn)品包括VE、VA、VD3、蛋氨酸、生物素、蝦青素、輔酶Q10 等，其中VA、VE 下游主要應(yīng)用領(lǐng)域均為飼料，且供給端均為寡頭壟斷，VA 全球生產(chǎn)廠商為帝斯曼、新和成(002001)、巴斯夫、安迪蘇(600299)、金達(dá)威(002626)、浙江醫(yī)藥(600216)，關(guān)鍵中間體檸檬醛僅有巴斯夫、新和成(002001)、可樂(lè)麗能夠生產(chǎn)；VE 生產(chǎn)廠商為能特科技 帝斯曼收購(gòu)能特 、浙江醫(yī)藥(600216)、新和成(002001)、帝斯曼、巴斯夫等。從價(jià)格來(lái)看，17 年10 月巴斯夫檸檬醛工廠發(fā)生安全事故導(dǎo)致VA、VE 價(jià)格均出現(xiàn)了大幅提升，18 年中下旬價(jià)格回落至底部，VA 價(jià)格，VE 價(jià)格在19 年6 月回升至55 元/kg 左右后再度降至40 元/kg 左右，近期VA 和VE 價(jià)格出現(xiàn)提升，分別達(dá)到330 元/kg 左右和50 元/kg 左右，底部相對(duì)較為明確，未來(lái)受需求端回暖影響，價(jià)格有望繼續(xù)底部回升。
　　香精香料、高分子新材料全面發(fā)展，新項(xiàng)目即將進(jìn)入收獲期
公司香精香料業(yè)務(wù)覆蓋日化、食品、醫(yī)藥等領(lǐng)域，主產(chǎn)品為芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，主營(yíng)產(chǎn)品市占率高，多為國(guó)內(nèi)獨(dú)有產(chǎn)品；高分子材料重點(diǎn)產(chǎn)品為PPS、PPA等，今年P(guān)PS 二期產(chǎn)能釋放帶動(dòng)業(yè)績(jī)大幅提升。增量方面，公司在建工程在19 年有大幅提升，從18 年年報(bào)的35.18 億元提升至19 年Q3的79.72 億元，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。蛋氨酸25 萬(wàn)噸在建產(chǎn)能 現(xiàn)有5 萬(wàn)噸 預(yù)計(jì)將于2020-2021 年陸續(xù)投放，年產(chǎn)2 萬(wàn)噸VE 產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2020年投產(chǎn)，生物發(fā)酵項(xiàng)目 結(jié)晶葡萄糖、葉紅素、山梨醇、己糖酸等 預(yù)計(jì)將于2019-2020 年陸續(xù)投產(chǎn)，為公司成長(zhǎng)性提供保障。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2019、2020、2021 年?duì)I業(yè)收入分別為82.22 億、105.61億元和129.60 億元，增速分別為-5.31%、28.45%和22.71%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為23.96 億、30.14 億和37.05 億元，增速分別為-22.18%、25.78%和22.93%；全面攤薄每股EPS 分別為1.12、1.40和1.72 元，對(duì)應(yīng)PE 為20.0、15.9 和13.0 倍，首次覆蓋，未來(lái)六個(gè)月內(nèi)給予"謹(jǐn)慎增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)；新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；需求端復(fù)蘇不及預(yù)期；出現(xiàn)生產(chǎn)安全事故；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

涪陵榨菜(002507) 公司深度報(bào)告：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至 破局之路到來(lái)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券股份有限公司 研究員：張宇光/黃瑞云/逄曉娟/葉松霖 日期：2019-11-15
行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，集中度不斷提升。07-17 年我國(guó)榨菜行業(yè)年復(fù)合增速為6.7%，其中噸價(jià)增速保持在3-5%之間，主要受益于通脹與消費(fèi)升級(jí)。未來(lái)隨著品牌認(rèn)知度提高、消費(fèi)群體擴(kuò)大化、消費(fèi)場(chǎng)景多元，行業(yè)增速有望保持5%左右。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，涪陵榨菜(002507)一家獨(dú)大、整體格局較為分散，龍頭市占率逐年提升，到17 年達(dá)到29.7%；后續(xù)大概率進(jìn)行擠壓式增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)份額將向頭部企業(yè)進(jìn)一步集中。
　　19 年業(yè)績(jī)面臨調(diào)整，雙管齊下去庫(kù)存。公司在17/18 年經(jīng)歷高增長(zhǎng)后，1H19增速僅為2.1%，進(jìn)入業(yè)績(jī)調(diào)整期。18 年的高增長(zhǎng)透支部分19 年業(yè)績(jī)，背后的原因是榨菜連續(xù)提價(jià)后紅利逐漸消失、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)略有加劇，以及公司大水漫灌、提價(jià)等活動(dòng)逐步推高渠道庫(kù)存，導(dǎo)致后期增長(zhǎng)乏力。19 年公司作出迅速反應(yīng)，渠道調(diào)整與市場(chǎng)推廣雙管齊下，兼顧短期去庫(kù)存與長(zhǎng)期效應(yīng)，其中渠道調(diào)整主要包括放寬授信額度、返利由季返改為月返、調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商任務(wù)指標(biāo)、對(duì)渠道按需發(fā)貨等短期政策，以及新增500 多家縣級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，同時(shí)裂變辦事處，以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理與服務(wù)，確保渠道下沉穩(wěn)步推進(jìn)，為下一步產(chǎn)能釋放做鋪墊。
　　以史為鑒，尋求破局之路。2007-2019 年公司的收入呈現(xiàn)明顯的周期性，對(duì)此進(jìn)行歷史復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，提價(jià)、渠道下沉、品類擴(kuò)張是主要的收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，其中09-15 年?duì)I收波動(dòng)主要原因是渠道擴(kuò)展與提價(jià)不成功，16-18年公司渠道網(wǎng)絡(luò)較為完善，此時(shí)產(chǎn)品提價(jià)對(duì)收入的營(yíng)收貢獻(xiàn)最大。由此可推測(cè)公司未來(lái)的破局之路：1 加強(qiáng)渠道下沉與精耕，收割市場(chǎng)份額。目前公司在弱勢(shì)區(qū)域 東北、西北區(qū)等 尚有空白市場(chǎng)，可加快渠道覆蓋率；成熟市場(chǎng)可加大縣鄉(xiāng)下沉、渠道細(xì)化、加強(qiáng)品項(xiàng)陳列。2 加快品類擴(kuò)張，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，公司應(yīng)堅(jiān)持中高端定位策略不變，同時(shí)加強(qiáng)培育大單品，著力發(fā)展脆口系列與泡菜品類。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，消費(fèi)較為疲軟，2019年公司面臨經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，但作為行業(yè)龍頭，公司構(gòu)筑了渠道、品牌、原料三大護(hù)城河，市占率遙遙領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，隨著渠道下沉、品類擴(kuò)張等效果逐步顯現(xiàn)，未來(lái)公司的業(yè)績(jī)提升具有可持續(xù)性，估值4Q19 可能是業(yè)績(jī)低點(diǎn)，2020 年業(yè)績(jī)大概率企穩(wěn)回升。我們預(yù)計(jì)19-21 年的收入增速分別為 4.2%、10.8%、12.4%，凈利潤(rùn)增速分別為 1.8%、13.3%、13.8%，EPS 分別為 0.85、0.97、1.10 元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品提價(jià)導(dǎo)致銷(xiāo)量下滑，渠道庫(kù)存增加，新品放量不及預(yù)期，原料及包材價(jià)格上漲壓力，費(fèi)用支出增加，食品安全問(wèn)題。

三七互娛(002555) 公司深度報(bào)告：2020年"出海SLG"或推動(dòng)"戴維斯雙擊"
類別：公司 機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)城證券股份有限公司 研究員：楊曉峰/何思霖 日期：2019-11-15
一、"出海SLG"是衡量手游出海的核心標(biāo)準(zhǔn)
我們通過(guò)兩個(gè)維度來(lái)分析出海SLG 的市場(chǎng)空間，即"手游市場(chǎng)規(guī)模" 以"游戲用戶支出"來(lái)衡量 和"SLG 手游偏好" 以"SLG 收入/手游市場(chǎng)收入" 來(lái)衡量。根據(jù)App annie 數(shù)據(jù)，從手游市場(chǎng)份額來(lái)看，海外最大的SLG 手游市場(chǎng)主要是北美市場(chǎng) 23.3% 、日本市場(chǎng) 11.5% 、歐洲主要國(guó)家市場(chǎng) 9.9% 。從SLG 偏好看，日本和韓國(guó)市場(chǎng)對(duì)SLG 偏好相對(duì)較低，其他市場(chǎng)的SLG 偏好都相對(duì)較高，尤其是沙特阿拉伯、俄羅斯和德國(guó)市場(chǎng)。
　　通過(guò)分析Sensor tower 2017、2018、2019 年的出海游戲榜單，我們發(fā)現(xiàn)出海手游榜單中前10 的游戲中一般至少有6 款游戲是SLG 游戲，可見(jiàn)出海SLG 游戲的游戲流水較高。同時(shí)根據(jù)App annie 數(shù)據(jù)，中國(guó)出海的策略類游戲 主要是SLG 遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國(guó)、日本和韓國(guó)推出的策略性游戲。
　　二、衡量SLG 成敗的三個(gè)"創(chuàng)新維度"：題材+玩法+生態(tài)
題材創(chuàng)新：由"歷史題材"走向"情境式題材"。廠商開(kāi)始嘗試用基于具體情境的題材做SLG，例如黑道、僵尸等題材，而這些情景題材，往往也能從成熟的電影題材中找到。
　　核心玩法創(chuàng)新：增加撮合元素，并適當(dāng)結(jié)合技術(shù)。游戲廠商常用的撮合元素有四種：塔防、卡牌、經(jīng)營(yíng)、即時(shí)戰(zhàn)略。"撮合元素"需要適配，仍要服務(wù)于"對(duì)抗性"，我們認(rèn)為未來(lái)可以融合放置玩法、MOBA 玩法、格斗萬(wàn)法和射擊玩法。
　　生態(tài)平衡：玩家友好型游戲生態(tài)才能增加用戶留存。游戲生態(tài)建設(shè)情況決定了各類型玩家在游戲過(guò)程中獲得的體驗(yàn)，更富有平衡性的游戲生態(tài)能降低玩家流失。
　　三、預(yù)期"劉宇寧新SLG"有較大成功率
由于SLG 游戲需要較多資金進(jìn)行買(mǎi)量，創(chuàng)業(yè)公司可能缺乏足夠資金，因此出海SLG 第一制作人劉宇寧新SLG 或由三七互娛(002555)在海外進(jìn)行發(fā)行代理。
　　從財(cái)報(bào)中我們可以看到三七投資了著名游戲制作人劉宇寧創(chuàng)立的SLG 出海游戲公司--北京羯磨科技有限公司 三七投資1700 萬(wàn)，持有10%股權(quán)，估值1.7 億 。
　　從"歷史和自身"維度剖析劉宇寧在《阿瓦隆之王》和《火槍紀(jì)元》的創(chuàng)新?！痘饦尲o(jì)元》在題材、玩法和生態(tài)三大維度相對(duì)其前作《阿瓦隆之王》都有創(chuàng)新和優(yōu)化。1、在題材方面，劉宇寧另辟蹊徑，選用歐洲中世紀(jì)到現(xiàn)代之間的"熱兵器時(shí)代"。 2、在玩法方面，劉宇寧采用了"SLG+養(yǎng)成"的模式。3、在生態(tài)方面，為減少玩家發(fā)展初期耗時(shí)過(guò)久，《火槍紀(jì)元》從資源、建設(shè)到對(duì)戰(zhàn)行軍，都為玩家提供了大量加速道具。
　　從劉宇寧公開(kāi)訪談看其對(duì)創(chuàng)新的理解較深，具備再次創(chuàng)新的能力。劉宇寧是一個(gè)關(guān)心用戶體驗(yàn)感的制作人。雖然SLG 玩法目前非常成熟，但他更深入地思考玩家在游戲中想獲得的反饋是"存在感"，而不僅僅是簡(jiǎn)單的"虐對(duì)手"的快感。他希望能調(diào)動(dòng)玩家最深層次的情感，例如馬斯洛需要層次理論中的"自我實(shí)現(xiàn)"級(jí)別需要，而不是流于表面的"刺激"。
　　四、三七互娛(002555)出海SLG 彈性分析
假設(shè)研發(fā)發(fā)商分成比例為27%，廠商銷(xiāo)售費(fèi)用率為24%，則出海游戲發(fā)行代理商的凈利率為12.1%。同時(shí)如果出海SLG 流水能夠達(dá)到爆款水平的80%，那么預(yù)計(jì)對(duì)2020~2022 年每年的利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)0.92 億、3.36 億和3.44億。
　　五、投資建議
2020 年隨著三七互娛(002555)加大海外SLG 投入力度，同時(shí)代理三款SLG 并自研一款，其中或?qū)⒋韯⒂顚幮碌腟LG 作品 由于SLG 游戲需要較多資金進(jìn)行買(mǎi)量，創(chuàng)業(yè)公司可能缺乏足夠資金，三七投資了劉宇寧的創(chuàng)業(yè)公司 ，因此我們預(yù)計(jì)三七互娛(002555)出海SLG 將有較大突破。根據(jù)SLG 出海游戲的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)SLG 將在2020 年帶來(lái)較大收入貢獻(xiàn)，2021~2022 年帶來(lái)較大利潤(rùn)貢獻(xiàn)。如果三七互娛(002555)在出海SLG 品類得以突破，公司有望從凈利潤(rùn)和估值兩方面都得到提升，迎來(lái)"戴維斯雙擊"。
　　預(yù)計(jì)三七互娛(002555)2019~2020 年凈利潤(rùn)分別為21.17 億、24.64 億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)為19X、16X，由于我們預(yù)計(jì)三七互娛(002555)2020 年或有出海SLG 品類突破，對(duì)于品類持續(xù)突破的公司，我們堅(jiān)定看好，維持推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出海SLG 發(fā)展不及預(yù)期，海外游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇


天味食品 603317 ：底料川調(diào)齊發(fā)力 川香龍頭啟航全國(guó)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：西南證券(600369)股份有限公司 研究員：朱會(huì)振/周金菲 日期：2019-11-15
核心觀點(diǎn)：復(fù)合調(diào)料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，增速可觀，其中火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味料是增速最快的兩個(gè)細(xì)分行業(yè)，且目前復(fù)合調(diào)味品行業(yè)無(wú)明顯龍頭，天味食品是行業(yè)內(nèi)綜合實(shí)力較強(qiáng)的公司，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊，預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)年均27%的復(fù)合增長(zhǎng)。
　　復(fù)合調(diào)料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，集中度低，龍頭成長(zhǎng)空間廣闊。1、2018 年復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模為1091 億元，2013-2018 年CAGR 為16%，預(yù)計(jì)2020 年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到1488 億。2、對(duì)B 端餐飲企業(yè)而言，復(fù)合調(diào)料迎合了健康化和規(guī)模化的趨勢(shì)，更好地保證食品安全；對(duì)C 端消費(fèi)者而言，復(fù)合調(diào)料方便快捷、口感豐富，解決烹飪痛點(diǎn)。3、復(fù)合調(diào)料行業(yè)集中度低，龍頭市場(chǎng)份額待提升，以火鍋底料為例，CR5 約為31%，龍頭企業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊。
　　火鍋底料、川菜調(diào)料同步發(fā)力，鞏固傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道、拓展餐飲渠道。1、產(chǎn)品端：
公司產(chǎn)品種類多元，包括9 大類100 多個(gè)品種，以中高端主導(dǎo)，價(jià)格梯度明顯；新品研發(fā)能力強(qiáng)，今年共推出13 種新品，獲市場(chǎng)追捧錄得較好銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，產(chǎn)品力強(qiáng)。2、品牌端：公司目前擁有"大紅袍"、"好人家"和"天車(chē)"等頗具影響力的品牌，"大紅袍"主打火鍋底料，"好人家"主打魚(yú)系列等川菜調(diào)料，"天車(chē)"
主要針對(duì)香辣醬等，極具地方特色。3、渠道端：在消費(fèi)者渠道，公司深耕多年，開(kāi)發(fā)出手工火鍋底料和魚(yú)調(diào)料等戰(zhàn)略大單品，C 端先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；在餐飲渠道，經(jīng)長(zhǎng)期持續(xù)培育，定制餐調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。
　　公司未來(lái)持續(xù)提升品牌力，定制餐調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展可期。公司將重點(diǎn)打造"好人家"
品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化升級(jí)，繼續(xù)堅(jiān)持大單品戰(zhàn)略，目前公司正在積極研發(fā)菌湯底料、十三香小龍蝦調(diào)料等新品，有望打造下一個(gè)銷(xiāo)量爆款。在餐飲渠道領(lǐng)域，公司繼續(xù)深耕培育大客戶，未來(lái)將在保證毛利率基礎(chǔ)上加快拓展定制餐調(diào)業(yè)務(wù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021 年?duì)I業(yè)收入將保持22%的復(fù)合增長(zhǎng)率，歸母凈利潤(rùn)將保持27%的復(fù)合增長(zhǎng)率，未來(lái)三年EPS 分別為0.79 元、1.03 元、1.32 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為60X、46X、36X，首次覆蓋給予"增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)；渠道拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。