巨化股份(600160) 公司動態報告：產品均價下滑影響業績 行業供需有望改善
類別：公司機構：上海證券有限責任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
公司2019年上半年審議通過了回購股份方案，以集中競價交易方式回購不低于3億元，不超過6億元股份，回購價格不超過11.65元/股，截止11月13日，累計回購2030萬股，占總股份比例0.74%，支付總金額1.46億元 不含交易費用 。
　　公司點評
凈利潤降幅擴大，毛利率、凈利率環比下滑
公司19 年1-9 月實現營業收入113.11 億元，同比下滑5.80%，歸屬于母公司股東凈利潤8.91 億元，同比減少46.32%，其中Q3 季度實現營業收入37.31 億元，同比減少4.32%，歸屬于母公司股東凈利潤1.85 億元，同比減少68.84%，降幅進一步擴大。受產品降價影響，Q3 單季度銷售毛利率和凈利率僅為12.74%和5.06%，環比下滑7.41和4.05 個百分點。存貨總額小幅下降，銷售商品提供勞務收到現金與營收比值小幅提升至113%。
　　產品價格同比下滑，螢石漲價壓縮利潤
銷量方面，公司19 年1-9 月氟化工原料外銷43.53 萬噸，實現營收12.58 億元，制冷劑銷售16.49 萬噸，實現營收32.71 億元，含氟聚合物銷售2.47 萬噸，實現營收11.47 億元，含氟精細化工品銷售1032噸，實現營收1.17 億元。價格方面，除含氟精細化工品均價同比上升30.14%，達到11.34 萬元/噸，其余大類均價均有不同程度下滑，環比來看，公司產品均價仍有小幅下降。原材料方面，螢石、四氯乙烷、硫精礦、VCM 價格同比上漲，漲幅為20.97%、7.17%、5.10%和3.04%，苯、甲醇同比降幅較大，達到25.19%和22.39%，無水氫氟酸、工業鹽、電石等同比均有小幅下降。
　　三代制冷劑供需結構有望改善，重點發展氟聚合物
受三代制冷劑HFC 凍產臨近影響，近兩年業內企業為搶占配額加速擴產，三代產能擴張速度較快，導致部分產品供需關系嚴重惡化。但隨著HFC 淘汰政策將在2020 年進入基準年，產能將停止大規模擴張，并且淘汰時間表2029 年將減排10%，2030-2035 年減排20%，將對三代HFC 的供需結構帶來改善。并且隨著環保督查持續深化，退城入園等政策實施，原材料氫氟酸等高污染產業將受到影響，公司具有10 萬噸氫氟酸自供能力，有助于控制成本，提升盈利質量。此外，公司持續推進氟聚合物發展，用于高端食物包裝和保濕的PVDC 產能國內領先，PVDF、PTFE 持續擴張，有望在中高端氟聚合物領域搶占份額。
　　盈利預測與估值
我們預計公司2019、2020、2021 年營業收入分別為150.33 億、161.10 億和181.61 億元，增速分別為-3.98%、7.17%和12.73%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為11.98 億、14.59 億和20.12 元，增速分別為-44.33%、21.74%和37.95%；全面攤薄每股EPS 分別為0.44、0.53和0.73 元，對應PE 為15.4、12.6 和9.2 倍，首次覆蓋，未來六個月內給予 “謹慎增持”評級。
　　風險提示
企業生產出現安全及環保問題；三代制冷劑配額制實施不及預期；螢石原材料價格波動；濕電子化學品發展不及預期；系統性風險。

萬華化學(600309) 動態點評：業績符合預期 新項目有序推進
類別：公司機構：上海證券有限責任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
萬華化學(600309)發布11月中國地區聚合MDI市場掛牌價，分銷市場掛牌價16500元/噸 環比10月沒有變動 ，直銷市場掛牌價16000元/噸 環比10月沒有變動 ；純MDI掛牌價22000元/噸 環比10月上調300元/噸 。
　　公司點評
Q3 季度業績降幅縮窄，現金流水平較好
公司發布19 年三季報，19 年1-9 月實現營業收入485.39 億元，同比減少12.48%，歸屬于母公司股東凈利潤78.99 億元，同比減少41.75%。其中Q3 季度實現營業收入170 億元，同比減少6.62%，歸屬于母公司股東凈利潤22.78 億元，同比減少25.45%，降幅大幅收窄。
　　Q3 季度毛利率和凈利率為26.86%和14.15%，環比均有小幅下滑。銷售商品提供勞務收到現金246.35 億元，為近年來最高；經營活動現金凈流量48.37 億元，為近年來較好水平。
　　聚氨酯、石化產品價格同比下滑，環比出現回升產品銷售方面，聚氨酯產品銷售196.48 萬噸，實現營收240.55億元，石化產品銷售265.37 萬噸，實現營收126.38 億元，精細化學品及新材料實現銷量28.33 萬噸，實現營業收入50.38 億元。價格方面，純MDI、聚合MDI、石化產品價格同比均有較大幅度下滑，但環比來看，三季度及四季度初出現回升。原材料方面，純苯、煤炭、LPG 等均有不同程度降價。
　　存貨周轉天數有所下降，新項目有序推進提供成長動力存貨方面，存貨總額96.65 億元，環比繼續增長，但三季度存貨周轉天數為69 天，同比、環比均有回落。在建工程方面，Q3 季度達到200.88 億元，環比增加43.18 億元，煙臺工業園工程項目投資額繼續增加，在19 年年初MMA 和PMMA 陸續投產之后，SAP、PC、乙烯等多個項目有序推進，項目投產后將進一步增強公司產業鏈一體化程度及產品覆蓋面。
　　盈利預測與估值
我們預計公司2019、2020、2021 年營業收入分別為630.14 億、722.81 億元和894.32 億元，增速分別為3.95%、14.71%和23.73%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為106.26 億、121.65 億和156.49 億元，增速分別為0.15%、14.49%和28.63%；全面攤薄每股EPS 分別為3.38、3.87 和4.98 元，對應PE 為13.5、11.8 和9.2 倍，首次覆蓋，未來六個月內給予“謹慎增持”評級。
　　風險提示
原材料價格出現波動；新項目推進不及預期；全球宏觀經濟下行超預期；系統性風險。

新和成(002001) 動態點評：Q3業績同比回暖 營業品產品價格企穩
類別：公司機構：上海證券有限責任公司研究員：洪麟翔日期：2019-11-18
事件
近日，維生素、生物素產品報價再度提升，VE、VA報價達到50元/kg和330元/kg，前期低位在40元/kg和310元/kg左右。
　　公司點評
Q3 季度凈利潤同比繼續增長，現金流維持穩定
公司發布19 年三季報，19 年1-9 月實現營業收入57.65 億元，同比減少14.20%，歸屬于母公司股東凈利潤17.06 億元，同比減少32.77%。其中Q3 季度實現營業收入18.98 億元，同比減少8.22%，歸屬于母公司股東凈利潤5.50 億元，同比增長14.93%，連續兩季度同比回暖。Q3 季度毛利率為47.26%，環比繼續回升，凈利率為29.08%，環比下滑2.85 個百分點，較Q1 季度有所提升。銷售商品提供勞務收到現金與營收比值為95.09%，環比回升。
　　全球供給寡頭壟斷，VA、VE 價格企穩回升
公司營養品板塊主要產品包括VE、VA、VD3、蛋氨酸、生物素、蝦青素、輔酶Q10 等，其中VA、VE 下游主要應用領域均為飼料，且供給端均為寡頭壟斷，VA 全球生產廠商為帝斯曼、新和成(002001)、巴斯夫、安迪蘇(600299)、金達威(002626)、浙江醫藥(600216)，關鍵中間體檸檬醛僅有巴斯夫、新和成(002001)、可樂麗能夠生產；VE 生產廠商為能特科技 帝斯曼收購能特 、浙江醫藥(600216)、新和成(002001)、帝斯曼、巴斯夫等。從價格來看，17 年10 月巴斯夫檸檬醛工廠發生安全事故導致VA、VE 價格均出現了大幅提升，18 年中下旬價格回落至底部，VA 價格，VE 價格在19 年6 月回升至55 元/kg 左右后再度降至40 元/kg 左右，近期VA 和VE 價格出現提升，分別達到330 元/kg 左右和50 元/kg 左右，底部相對較為明確，未來受需求端回暖影響，價格有望繼續底部回升。
　　香精香料、高分子新材料全面發展，新項目即將進入收獲期
公司香精香料業務覆蓋日化、食品、醫藥等領域，主產品為芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，主營產品市占率高，多為國內獨有產品；高分子材料重點產品為PPS、PPA等，今年PPS 二期產能釋放帶動業績大幅提升。增量方面，公司在建工程在19 年有大幅提升，從18 年年報的35.18 億元提升至19 年Q3的79.72 億元，產能快速擴張。蛋氨酸25 萬噸在建產能 現有5 萬噸 預計將于2020-2021 年陸續投放，年產2 萬噸VE 產能預計將于2020年投產，生物發酵項目 結晶葡萄糖、葉紅素、山梨醇、己糖酸等 預計將于2019-2020 年陸續投產，為公司成長性提供保障。
　　盈利預測與估值
我們預計公司2019、2020、2021 年營業收入分別為82.22 億、105.61億元和129.60 億元，增速分別為-5.31%、28.45%和22.71%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為23.96 億、30.14 億和37.05 億元，增速分別為-22.18%、25.78%和22.93%；全面攤薄每股EPS 分別為1.12、1.40和1.72 元，對應PE 為20.0、15.9 和13.0 倍，首次覆蓋，未來六個月內給予“謹慎增持”評級。
　　風險提示
原材料價格出現波動；新項目推進不及預期；需求端復蘇不及預期；出現生產安全事故；系統性風險。

涪陵榨菜(002507) 公司深度報告：經營拐點已至 破局之路到來
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：張宇光/黃瑞云/逄曉娟/葉松霖 日期：2019-11-15
行業進入存量競爭時代，集中度不斷提升。07-17 年我國榨菜行業年復合增速為6.7%，其中噸價增速保持在3-5%之間，主要受益于通脹與消費升級。未來隨著品牌認知度提高、消費群體擴大化、消費場景多元，行業增速有望保持5%左右。從競爭格局來看，涪陵榨菜(002507)一家獨大、整體格局較為分散，龍頭市占率逐年提升，到17 年達到29.7%；后續大概率進行擠壓式增長階段，市場份額將向頭部企業進一步集中。
　　19 年業績面臨調整，雙管齊下去庫存。公司在17/18 年經歷高增長后，1H19增速僅為2.1%，進入業績調整期。18 年的高增長透支部分19 年業績，背后的原因是榨菜連續提價后紅利逐漸消失、行業競爭略有加劇，以及公司大水漫灌、提價等活動逐步推高渠道庫存，導致后期增長乏力。19 年公司作出迅速反應，渠道調整與市場推廣雙管齊下，兼顧短期去庫存與長期效應，其中渠道調整主要包括放寬授信額度、返利由季返改為月返、調整經銷商任務指標、對渠道按需發貨等短期政策，以及新增500 多家縣級經銷商，同時裂變辦事處，以加強對經銷商的管理與服務，確保渠道下沉穩步推進，為下一步產能釋放做鋪墊。
　　以史為鑒，尋求破局之路。2007-2019 年公司的收入呈現明顯的周期性，對此進行歷史復盤發現，提價、渠道下沉、品類擴張是主要的收入增長驅動力，其中09-15 年營收波動主要原因是渠道擴展與提價不成功，16-18年公司渠道網絡較為完善，此時產品提價對收入的營收貢獻最大。由此可推測公司未來的破局之路：1 加強渠道下沉與精耕，收割市場份額。目前公司在弱勢區域 東北、西北區等 尚有空白市場，可加快渠道覆蓋率；成熟市場可加大縣鄉下沉、渠道細化、加強品項陳列。2 加快品類擴張，優化產品結構。順應消費升級，公司應堅持中高端定位策略不變，同時加強培育大單品，著力發展脆口系列與泡菜品類。
　　盈利預測與投資建議。我國宏觀經濟處于下行周期，消費較為疲軟，2019年公司面臨經營調整期，但作為行業龍頭，公司構筑了渠道、品牌、原料三大護城河，市占率遙遙領先于競爭對手，成為行業領導者，隨著渠道下沉、品類擴張等效果逐步顯現，未來公司的業績提升具有可持續性，估值4Q19 可能是業績低點，2020 年業績大概率企穩回升。我們預計19-21 年的收入增速分別為 4.2%、10.8%、12.4%，凈利潤增速分別為 1.8%、13.3%、13.8%，EPS 分別為 0.85、0.97、1.10 元。
　　風險提示：產品提價導致銷量下滑，渠道庫存增加，新品放量不及預期，原料及包材價格上漲壓力，費用支出增加，食品安全問題。

三七互娛(002555) 公司深度報告：2020年“出海SLG”或推動“戴維斯雙擊”
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：楊曉峰/何思霖 日期：2019-11-15
一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心標準
我們通過兩個維度來分析出海SLG 的市場空間，即“手游市場規模” 以“游戲用戶支出”來衡量 和“SLG 手游偏好” 以“SLG 收入/手游市場收入” 來衡量。根據App annie 數據，從手游市場份額來看，海外最大的SLG 手游市場主要是北美市場 23.3% 、日本市場 11.5% 、歐洲主要國家市場 9.9% 。從SLG 偏好看，日本和韓國市場對SLG 偏好相對較低，其他市場的SLG 偏好都相對較高，尤其是沙特阿拉伯、俄羅斯和德國市場。
　　通過分析Sensor tower 2017、2018、2019 年的出海游戲榜單，我們發現出海手游榜單中前10 的游戲中一般至少有6 款游戲是SLG 游戲，可見出海SLG 游戲的游戲流水較高。同時根據App annie 數據，中國出海的策略類游戲 主要是SLG 遠遠領先于美國、日本和韓國推出的策略性游戲。
　　二、衡量SLG 成敗的三個“創新維度”：題材+玩法+生態
題材創新：由“歷史題材”走向“情境式題材”。廠商開始嘗試用基于具體情境的題材做SLG，例如黑道、僵尸等題材，而這些情景題材，往往也能從成熟的電影題材中找到。
　　核心玩法創新：增加撮合元素，并適當結合技術。游戲廠商常用的撮合元素有四種：塔防、卡牌、經營、即時戰略。“撮合元素”需要適配，仍要服務于“對抗性”，我們認為未來可以融合放置玩法、MOBA 玩法、格斗萬法和射擊玩法。
　　生態平衡：玩家友好型游戲生態才能增加用戶留存。游戲生態建設情況決定了各類型玩家在游戲過程中獲得的體驗，更富有平衡性的游戲生態能降低玩家流失。
　　三、預期“劉宇寧新SLG”有較大成功率
由于SLG 游戲需要較多資金進行買量，創業公司可能缺乏足夠資金，因此出海SLG 第一制作人劉宇寧新SLG 或由三七互娛(002555)在海外進行發行代理。
　　從財報中我們可以看到三七投資了著名游戲制作人劉宇寧創立的SLG 出海游戲公司--北京羯磨科技有限公司 三七投資1700 萬，持有10%股權，估值1.7 億 。
　　從“歷史和自身”維度剖析劉宇寧在《阿瓦隆之王》和《火槍紀元》的創新。《火槍紀元》在題材、玩法和生態三大維度相對其前作《阿瓦隆之王》都有創新和優化。1、在題材方面，劉宇寧另辟蹊徑，選用歐洲中世紀到現代之間的“熱兵器時代”。 2、在玩法方面，劉宇寧采用了“SLG+養成”的模式。3、在生態方面，為減少玩家發展初期耗時過久，《火槍紀元》從資源、建設到對戰行軍，都為玩家提供了大量加速道具。
　　從劉宇寧公開訪談看其對創新的理解較深，具備再次創新的能力。劉宇寧是一個關心用戶體驗感的制作人。雖然SLG 玩法目前非常成熟，但他更深入地思考玩家在游戲中想獲得的反饋是“存在感”，而不僅僅是簡單的“虐對手”的快感。他希望能調動玩家最深層次的情感，例如馬斯洛需要層次理論中的“自我實現”級別需要，而不是流于表面的“刺激”。
　　四、三七互娛(002555)出海SLG 彈性分析
假設研發發商分成比例為27%，廠商銷售費用率為24%，則出海游戲發行代理商的凈利率為12.1%。同時如果出海SLG 流水能夠達到爆款水平的80%，那么預計對2020~2022 年每年的利潤貢獻達0.92 億、3.36 億和3.44億。
　　五、投資建議
2020 年隨著三七互娛(002555)加大海外SLG 投入力度，同時代理三款SLG 并自研一款，其中或將代理劉宇寧新的SLG 作品 由于SLG 游戲需要較多資金進行買量，創業公司可能缺乏足夠資金，三七投資了劉宇寧的創業公司 ，因此我們預計三七互娛(002555)出海SLG 將有較大突破。根據SLG 出海游戲的特點，預計SLG 將在2020 年帶來較大收入貢獻，2021~2022 年帶來較大利潤貢獻。如果三七互娛(002555)在出海SLG 品類得以突破，公司有望從凈利潤和估值兩方面都得到提升，迎來“戴維斯雙擊”。
　　預計三七互娛(002555)2019~2020 年凈利潤分別為21.17 億、24.64 億，對應當前股價為19X、16X，由于我們預計三七互娛(002555)2020 年或有出海SLG 品類突破，對于品類持續突破的公司，我們堅定看好，維持推薦評級。
　　風險提示：出海SLG 發展不及預期，海外游戲市場競爭加劇


天味食品 603317 ：底料川調齊發力 川香龍頭啟航全國
類別：公司 機構：西南證券(600369)股份有限公司 研究員：朱會振/周金菲 日期：2019-11-15
核心觀點：復合調料行業市場規模大，增速可觀，其中火鍋底料和中式復合調味料是增速最快的兩個細分行業，且目前復合調味品行業無明顯龍頭，天味食品是行業內綜合實力較強的公司，未來成長空間廣闊，預計公司未來三年有望實現歸母凈利潤年均27%的復合增長。
　　復合調料行業市場規模大，集中度低，龍頭成長空間廣闊。1、2018 年復合調味料市場規模為1091 億元，2013-2018 年CAGR 為16%，預計2020 年行業規模將達到1488 億。2、對B 端餐飲企業而言，復合調料迎合了健康化和規模化的趨勢，更好地保證食品安全；對C 端消費者而言，復合調料方便快捷、口感豐富，解決烹飪痛點。3、復合調料行業集中度低，龍頭市場份額待提升，以火鍋底料為例，CR5 約為31%，龍頭企業成長空間廣闊。
　　火鍋底料、川菜調料同步發力，鞏固傳統經銷渠道、拓展餐飲渠道。1、產品端：
公司產品種類多元，包括9 大類100 多個品種，以中高端主導，價格梯度明顯；新品研發能力強，今年共推出13 種新品，獲市場追捧錄得較好銷售業績，產品力強。2、品牌端：公司目前擁有“大紅袍”、“好人家”和“天車”等頗具影響力的品牌，“大紅袍”主打火鍋底料，“好人家”主打魚系列等川菜調料，“天車”
　　主要針對香辣醬等，極具地方特色。3、渠道端：在消費者渠道，公司深耕多年，開發出手工火鍋底料和魚調料等戰略大單品，C 端先發優勢明顯；在餐飲渠道，經長期持續培育，定制餐調業務發展迅猛。
　　公司未來持續提升品牌力，定制餐調業務發展可期。公司將重點打造“好人家”
　　品牌，產品結構有望優化升級，繼續堅持大單品戰略，目前公司正在積極研發菌湯底料、十三香小龍蝦調料等新品，有望打造下一個銷量爆款。在餐飲渠道領域，公司繼續深耕培育大客戶，未來將在保證毛利率基礎上加快拓展定制餐調業務。
　　盈利預測與投資建議。預計2019-2021 年營業收入將保持22%的復合增長率，歸母凈利潤將保持27%的復合增長率，未來三年EPS 分別為0.79 元、1.03 元、1.32 元，對應的PE 分別為60X、46X、36X，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風險提示：原材料價格或大幅波動；渠道拓展不及預期；食品安全風險。