春節之后，A股市場出現大震蕩。核心資產節節下挫，公募權益基金凈值明顯回撤。核心資產未來投資機遇如何？此輪調整對基金經理投資理念有無影響？風格是否真的就此轉換？

中國基金報記者采訪了中歐基金投資總監周應波、嘉實基金研究部副總監兼消費基金經理吳越、匯豐晉信研究總監及匯豐晉信動態策略基金經理陸彬、工銀瑞信基金FOF投資部副總監黃惠宇、諾德基金總經理助理郝旭東、安信基金經理聶世林等6位基金經理。他們認為，2021是震蕩、穩固和波動率比較大的一年，市場機遇和風險并存，投資者不要追漲殺跌，可以短期降低預期收益率。在群體亢奮時冷靜些，在集體悲觀時積極些。

2021年機會和風險并存

中國基金報記者：如何看待春節以來的市場變化？影響市場走勢的核心因素是哪些？未來的風險點是什么？

周應波：中國經濟去年下半年開始從復蘇走向繁榮，隨著疫苗的快速推進，全球經濟從疫情中恢復的曙光已現。在這個過程中，經濟增速雖然沒有快速提升，但整體預期已經形成，從而導致大宗商品價格走高。同時，受到供給側因素影響，過去幾年這些領域的資本開支比較少，一旦從疫情中恢復，需求側的預期要先起來，整體價格上漲，通脹預期形成。

在經濟復蘇帶來的利率上升的壓力下，無論是美國的科技股，還是中國的部分行業龍頭股票，都處于相對的歷史高位估值上，其中的一些企業也面臨著調整的壓力。

陸彬：春節前我們就提出高估值核心資產拐點論，判斷的主要邏輯包括：一、全球疫情逐步得到有效控制，經濟正式步入加速復蘇的態勢，美債利率大概率持續上行，高估值核心資產大概率會在2021年經受小周期的考驗； 二、春節前爆款基金頻出也是推升高估值核心資產的原因。

2021年，機會和風險并存。風險主要來自估值，當前市場風險溢價水平仍處于歷史低位，風險補償不足。未來的風險點或許取決于各國央行貨幣政策回歸常態化的節奏和速度。

2021年的投資機會主要來自基本面。在“碳中和”政策大背景下，以“電動車”為代表的新能源行業和以“化工”為代表的順周期行業基本面的強度和持續性正在超預期。

黃惠宇：市場高估值板塊的劇烈調整和美國國債利率的急速攀升息息相關。市場對發達國家經濟恢復信心逐漸增強。通脹預期上升，市場存在流動性邊際下降、“潮水退去”的預期。此外，在反身性和負反饋的邏輯下，目前市場微觀結構較差，在公募全年收益在零附近甚至跌破的時候，有絕對收益資金止盈離場、散戶贖回基金等壓力，表現為A股在全球權益市場中有跟跌不跟漲的趨勢。在資金行為影響較大的時候，基本面和宏觀因素不能很好地作為解釋市場的依據，美債、估值等因素都是投資者逢漲出籌的理由，從而對價格形成壓制。

未來的主要風險點仍集中在高估值和低估值板塊結構分化巨大的背景下，無風險利率進一步上升可能帶來的估值壓縮。在經濟整體較好、盈利頗有支撐的情況下，高估值板塊的全年收益大概率將會由盈利增長是否能充分抵消估值壓縮來決定。

吳越：今年是一個震蕩年、穩固年，也是波動率比較大的一年，建議投資者不要追漲殺跌。權益市場可能會面臨來自全面通脹超預期和潛在流動性拐點的不確定性，這兩種不確定性風險如果出現，所謂的高估值資產，無論質地多么優秀，都存在不確定的壓力。

短期降低預期收益率，在群體亢奮時冷靜些，在集體悲觀時積極些，長期而言，我們認為優質消費資產的長牛才剛剛開始。

郝旭東：春節以來，A股調整的核心原因在于過去兩年是基金業績及規模大年，行業持股趨同，持倉個股無論從估值與業績的匹配，還是交易結構上，都出現較為極端的偏離，此輪調整可以認為是內在修復到合理水平的需要。

當前A股的核心影響因素或者風險點，首先是業績尤其是核心股票的業績能否符合或超出市場預期，并逐步化解現有的高估值；其次，新發行基金的金額也是中短期較為重要的觀察因子。

聶世林：部分具備長期競爭優勢的白馬股估值過高。即使部分行業的長期增長空間巨大，但相關標的透支了未來多年的增長預期。多數機構投資者對于估值的泡沫有一定的意識，但在這個價格上不愿也不敢輕易下車。其次，次優公司的相對估值已經凸顯，加之外部催化因素(經濟復蘇預期、碳中和，等等)，交易層面的負反饋導致風格在短期內急劇切換。

中短期市場風格切換持續

順周期領域投資價值大

中國基金報記者：化工、有色等順周期板塊漲幅居前，中小盤股開始起舞，核心資產跌幅較大。風格切換是否會持續？核心資產調整是否到位？

周應波：對龍頭股估值的修正，這個過程短期還會延續。而向優質企業龍頭的集中長期來看是正確的方向，這一點是沒有問題的。2019年到2020年的估值溢價，應該說已經慢慢走到了尾聲。我們相信，有幾點是不會變化的：股票市場長期向上的經濟基礎不變；資金向優質企業集中的趨勢不會變；堅持投資具有良好商業模式、好的管理團隊的公司，這是我們獲得長期良好投資回報的來源，這點也不會變。

陸彬：市場風格切換將會持續，下一輪或將開啟以基本面為驅動的結構性牛市行情。首先，核心資產短期調整幅度較大，但估值仍不具備投資吸引力，需要靠核心資產公司長期業績增長消化估值。其次，順周期行業受益全球經濟復蘇以及碳中和政策，不少行業和公司業績爆發力強且估值低，而且持續性大概率超預期，具有較好的投資價值。

吳越：從中長期視角看，消費是未來三到五年A股比較清晰的權益牛市的一個最核心的資產。

黃惠宇：風格切換可能會有一定的持續性，其中的一個關鍵變量是貨幣政策和信用環境會不會進一步趨緊，無風險利率會不會進一步升高。很難說核心資產20-30%的下跌算是較為充分，因為核心資產的估值中樞會隨著利率的變化而變化，后續大概率會是一個動態演進的過程。有一點較為肯定，那就是利率水平越高，核心資產的估值中樞越低。

郝旭東：風格切換僅是一個表觀，本質還是市場在自發尋找股價與基本面更為匹配的進攻方向。

周期股票，去年三季度以來，部分個股漲幅也已不小，后續也將和核心資產面臨共同的問題，即估值和盈利的匹配。核心資產經過此輪調整，后續會發生分化，景氣度能夠持續且估值不那么貴的，中長期將出現一個比較好的買點。

聶世林：近期估值切換的行情持續上演，一些機構也呈現出有了明顯的調倉換股意向。現在是否是最佳的機構調倉時機，我們認為，以自上而下的視角判斷，核心資產估值較高，在全球經濟開始復蘇，流動性邊際擾動的情況下，順周期行業相對來說會更為受益。

機構在A股中的比重增加是長期政策導向，過去兩年基金行業跑出了明顯的超額收益，促使個人投資者增加了投資基金的比例。而在專業化的價值投資整體框架下，真正的好公司是稀缺的，他們獲得更多機構資金的青睞。但同時應該看到，隨著經濟的復蘇，貨幣政策回歸中性，一些沒那么優秀的公司基本面也將出現較大的改善，機構投資者通過挖掘新的投資機會，使風格更趨于均衡。

風格更偏于均衡

重估值和業績匹配

中國基金報記者：這一波以“核心資產”為代表的結構性行情，對你的投資理念或者方法是否產生影響？

周應波：我們整體倉位一直保持在一定水平之上。2018年基金也遇到過相應的情況，在風險釋放后，出現了很多好的投資機會。相信隨著時間的推移，恐慌情緒過去，市場向上的機會仍存。

吳越：對于一個消費類的基金經理，組合內戰略性持倉還是決定了長期預期回報的構成。對于這種戰略性的標的，還是需要有信仰。信仰靠什么來構建？我覺得最重要的還是研究上的深度挖掘，而不是對短期市場情緒、估值的判斷、自上而下宏觀經濟的理解。

陸彬：對我的投資理念不會有太大的影響，我們堅信“基本面和估值”是決定市場趨勢的核心要素，對于“賽道”、“龍頭”、“市值”和“景氣”因子持中性態度。

郝旭東：我們的操作始終堅持業績增長和股價匹配原則。統計表明，買入估值和業績匹配個股是實現長期穩定絕對收益的主要來源。

聶世林：公募基金都是獨立地自下而上挑選被低估的公司，其中既包括價值股，也包括價值成長股。

黃惠宇：投資理念是長期的，不會因為短期的波動而改變。比如均值回歸的理念，當某些資產的估值過于極端時，整個系統的脆弱性會上升，一些看似不大的負向變動往往會成為導火索，觸發泡沫的破裂。在牛年之前，當看到市場的結構進一步走向極端時，作為一名專業的投資人更為理性的做法是逆向布局，比方說在權益資產內部的二級配置層面，降低部分靠信念和線性外推而支撐的高估值“核心資產”的暴露，增加低估值、順周期板塊的權重，使整個投資組合的估值更為合理，板塊暴露更為均衡。

對市場不悲觀多領域有機會

中國基金報記者：如何看待兩會之后的市場？哪些細分領域值得關注？

周應波：我們將在能源領域變革、電動汽車以及整個經濟復蘇的相關方向繼續配置和尋找機會。

吳越：中長期將重點圍繞三大主線布局。首先是傳統消費領域里的可選消費，疫情造成很多優質公司大幅下跌帶來的錯殺和錯誤定價機會，主要包括餐飲、酒店、博彩、白酒、白電等；其次是必選消費，中長期戰略性看好受益于居民消費升級的賽道，包括啤酒、乳制品里的長期龍頭，以及部分具備通脹邏輯的汽車零部件公司。最后是新興消費這一偏成長維度的賽道，主要看好在線教育、職業教育、外賣等消費服務業龍頭，以及可能受益于整個流量變遷以及5G拉動的游戲內容提供商。

陸彬：我們對于兩會后的市場比較樂觀，以下四個方面或許存在結構性投資機會。以電動車為代表的新能源行業；以化工為代表的順周期行業；軍工行業中的1-2個細分行業；大金融板塊中的保險和地產。

郝旭東：在以消費為代表的核心資產持續大漲后，估值和成長性匹配的前提下，后續市場或仍將是少數股票的牛市，但風格大概率將會趨于均衡，前期的優質賽道超額收益或將弱化。將持續關注3個方面的投資機會：核心股票調整結束后，景氣持續、估值合理的相關標的；過去兩年A股極度結構化導致的被極度低估的傳統產業龍頭；部分景氣向上，估值處在底部的細分行業中小市值龍頭。

聶世林：我們判斷2021年較多時間里，價值風格相對成長風格仍然占優。隨著經濟復蘇和貨幣政策恢復常態化，全年社融的趨勢是被動收緊的，總體宏觀流動性是收縮的，疊加實體經濟對流動性的需求增加，滯留在資本市場的流動性呈現下降趨勢。在這種環境下，注重盈利和估值相匹配的價值風格，可能跑贏靠流動性驅動的成長風格。疫情導致的低基數和企業盈利的恢復將帶來一批企業靚麗的盈利增長，今年選股的關鍵在于盈利增長和估值相匹配，順周期行業相對可能更有優勢。我們看好的行業主要有地產及產業鏈、銀行、新能源。

黃惠宇：長遠看，成長賽道依然是有更大機會的方向，科技創新依舊會引領未來的趨勢。可再生能源的發展、氣候變化的應對等長期產業趨勢仍在，在前沿科技領域有很好選股能力的主動管理基金仍具備創造可觀超額收益的能力。未來，因權益大趨勢向好，在此輪調整后，某些優質成長公司的價值得以顯現，而低估值、順周期板塊的行情可能還未走完，我們對權益資產全年的投資機會并不悲觀。全球經濟進入后疫苗時代，疊加大宗商品供給端可能存在的約束和風險，我們較為關注PPI通脹超預期、利率上行環境下，資源類股票和資源行業基金在對沖通脹風險上具備的投資機會。

（文章來源：中國基金報）