太慘了！

在A股在短暫的調整后，再次迎來了上漲行情。

2月2日，A股三大指數全天震蕩走高，集體收漲。

截至收盤，上證指數漲0.81%，報3533.68點，深證成指漲2.07%，報15335.66點，創業板指漲2.17%，報3228.70點。

然而，有只千億白馬股卻再度一字跌停。

短短兩天內，其市值就蒸發了289億元。

更讓人吃驚的是，這輪慘跌的“元兇”，或是一紙補充協議。

A股最強“包租公”罕見連續跌停

繼2月1日一字跌停后，今日(2月2日)，上海機場繼續出現一字跌停板的走勢，截至收盤，上海機場報收63.99元，跌停板上的封單超85萬手。

短短兩天內，上海機場的股價就跌去了20%左右，市值從原本的1522億跌至最新的1233億元，共蒸發了289億元！

上海機場，是中國最大的三個國際中轉樞紐航空港之一。

其曾被資本市場相當看好，在過去多年里，整體表現較為強勢，甚少出現劇烈波動的走勢。

數據顯示，在遭疫情嚴重影響的2020年，上海機場仍然頑強到只跌了不到3%，即便就是在2015年“股災”的時候，也沒出現過這樣慘烈的下跌。

對此，上海機場最新發布公告稱，公司股價連續兩日跌停，經公司自查并向控股股東上海機場(集團)有限公司詢證，目前不存在應披露而未披露的重大事項。

都是“一紙協議”惹的禍？

事實上，這輪“慘跌”，與上海機場在上周五發布的兩則公告有關。

一則是2020年度的業績預告，上海機場預計2020年全年虧損12.1-12.9億元，而在2019年則是盈利50.3億元。

另一則公告則是上海機場與日上免稅行(上海)就免稅店項目經營權簽署的《補充協議》，對日上上海在浦東機場經營免稅店所需向公司支付的費用等(租金)相關條款進行了修訂。

根據該協議，上海機場2020年收到的免稅店租金從原本預計的41.58億元瞬間下降到了11.56億元。

也就是說，“包租公”上海機場本來穩賺的30億元沒了。

而這也是造成其股價連續兩天跌停的重要原因。

這一點從市場轉而更看好議價能力更強的中國中免上可見一斑。

截至2日收盤，中國中免漲8.17%報331.01元，盤中最高至333.3元，再創歷史新高，全日成交58.4億元。兩日市值巨增超600億，相當于半個上海機場。

古語常說，“人在屋檐下，不得不低頭?！?/p>

沒想到有一天，在上海機場屋檐下的租客中免，竟然“暴打”起包租公。

這是怎么一回事呢？

往年的保底高租金不再

2018年9月，上海機場曾與中免公司旗下的日上上海簽署一份全新的免稅店經營權轉讓合同，約定在2019-2025年，日上上海需要把每月42.5%的銷售額作為租金交給機場，或者每月向機場支付保底銷售提成，兩者取其高。

如果把上述保底銷售額提成的方式換成大白話解釋，就是你在浦東機場的免稅店里買了1000塊的化妝水，有425塊其實是歸浦東機場的。

當時，浦東機場預計7年內至少可獲得410億元的收入。其中2020年為41.58億元，之后的五年更是逐年增加。

如果是取保底銷售提成的方式，用410億元除以7年，再除以浦東機場免稅店總面積1.69萬平方米，相當于浦東機場每年收取日上上海免稅店的平均“租金”，高達34.6萬元/平方米。

最近幾年，來自免稅銷售等非航業務的收入，是上海機場凈利潤持續增長的一個重要原因，而非航空性收入增長的一個重要推動力，正是《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》的實施。

查看上海機場的2019年報可以發現，其非航空收入的絕對值(68.61億元)和增幅(28.39%)，遠高于航空性收入(40.84億元，同比增長2.88%)，其中非航空性收入中的商業餐飲收入(54.63億元，主要是商業租金等)，已經占到了總收入的半壁江山。

因此，即使浦東機場2020年的主要業務量出現負增長，如果按照此前與日上簽署的協議，日上免稅店仍要在2020年給上海機場繳納至少41.58億元的“保底銷售提成”，上海機場2020年的業績受到疫情的影響，也將遠小于其他機場。

然而，疫情的暴發，讓這一份2018年簽訂的協議并沒能在2020年順利實施，從2020年3月起，上海機場與日上，開始按照《補充協議》的全新結算方式履行合同，根據新的協議，上海機場2020年收到的免稅店租金從原本預計的41.58億元瞬間下降到了11.56億元。

補充協議意味著，日上上海要交給浦東機場的租金，將從保底固定的，變為與浦東機場國際及港澳臺地區航線的客流緊密相關：國際客流少了、免稅店營收少，上海機場就拿分成，但當國際客流多了、免稅店營收多了，上海機場卻只能拿有上限的保底。

根據招商證券的測算，預計2021-2025年浦東機場的國際客流分別為1348/3466/4159/4575/4895萬人次，其中2021-2022年分別為2019年的35%/90%，至2023年可超過疫情前水平。據此可計算2021-2025年免稅租金收入分別為21.9/38.8/43.9/56.6/62.9億元，較原有合同的保底額度分別下滑52.0%/38.4%/36.0%/24.2%/22.8%。

足見，這份“補充協議”對上海機場未來盈利能力的“殺傷力”有多大！

58只基金“踩雷”

爆紅的“公募一哥”張坤也中招

作為白馬股，上海機場曾是機構抱團的穩定對象。

而眼下，其罕見的連續跌停，也讓不少基金“中招”。

數據顯示，截至2020年12月31日，合計有27家基金公司旗下的共59只基金產品持有上海機場股票，合計持有4887萬股。

其中，張坤執掌的易方達中小盤混合型證券投資基金買入上海機場最多，持有數量達到2180.01萬股。

不過，易方達中小盤規模超400億元，上海機場的占比約在4%，而昨天，在上海機場跌停后，易方達中小盤在其它重倉股的提振下，凈值仍漲超1.3%。

記者注意到，張坤管理的易方達中小盤最早于上海機場的2016年年報中出現，彼時持有約295萬股，此后更持續重倉上海機場。結合2020年三季報，去年第四季度，易方達中小盤還對上海機場進行了加倉動作，增持數量約220萬股。

其次是匯添富基金、廣發基金，兩家基金公司旗下的產品合計持有上海機場股份數量也超過了1000萬股。

還要再跌30%？

與該股罕見跌停相呼應的，是機構罕見的下調目標價報告，并且是多家機構“組團”下調目標價，甚至于下調評級等級。

其中，高盛公司分析師Justin Kwok將上海機場評級下調至賣出，目標價73元，之前的評級為買進。中金公司對上海機場下調評級，并降低目標價6.7%至70元。

中金公司研報表示，由于國際線恢復尚需時日，加之預計上海機場2021年免稅收入僅12億元，低于此前預期，下調2021年盈利預測95%至1.5億元。

國泰君安交運分析師鄭武表示，上海機場免稅合同調整低于預期，海南離島與線上渠道等降低了對機場免稅渠道價值的預期，機場議價能力減弱，未來T3擴建將降低長期ROE，下調目標價至42.51元(原68.31元)。也就是說，在鄭武看來，較上海機場最新價格63.99元，公司還有超30%的下降空間。

不過，仍有機構對上海機場持有較為樂觀的態度。

興業證券研報認為，疫情沖擊不改變上海機場的長期經營趨勢，看好國際樞紐機場長期價值。行業正?；笥猩虾C場望開啟新的產能周期。從免稅業務的發展來看，新合同使得低客流情況下機場收入較實際銷售情況顯著放大，租金恢復將快于客流恢復；進入恢復階段后，日上實際承擔的單位旅客費用降低，從機場長期發展的角度看，在渠道競爭加劇的情況，有利于維增強機場渠道競爭力。維持審慎增持評級。

此外，光大證券雖認為，在海外旅客需求恢復不確定的情況下，上海機場放棄未來免稅業務或有的超額收益轉而獲取短期確定性收入，經營策略略顯保守。不過，該券商研報仍表示，修訂免稅經營協議，公司短期免稅提成收入增加；隨著新冠疫苗接種穩步推進，航空出行需求恢復確定，公司基本面將在2021年發生反轉。基于浦東機場的區位優勢，認為公司仍能享受一定的估值溢價，維持增持評級。

為啥要簽這份“不利己”的協議？

相比于保底與分成二者取高的結算模式，新的補充協議明顯上海機場的話語權降低了不少。

而上海機場從此前的強勢到現在的“認慫”，背后的原因并不僅僅是疫情帶來的客流量減少，還有對越來越多分食“免稅”蛋糕的競爭者的焦慮和應對。

競爭者首先來自中免公司自身在加速布局的線上免稅銷售業務。

早在2020年5月疫情初期時，浦東機場日上免稅店就推出了“會員優選券”，購買后可以獲得日上的網購資格，不用護照、不用去機場就能買買買?！皶T優選券”可在浦發銀行APP或攜程APP購買，購買并綁定手機號后可在日上APP進行購物。

可以說，疫情帶來的線下免稅銷售的減少，加速了日上在APP等線上業務的布局，同時也意味著減少了對機場等線下免稅銷售渠道的依賴。

另一批競爭來自獲得免稅牌照的新進入者們。

近年來，包括王府井，海旅投，海發控，中服免，深免等陸續獲得免稅牌照的消息，每次都可以讓相關上市公司來一波漲停，他們不僅是傳統的免稅大佬中免公司的競爭對手，新進入者們在不同渠道的免稅銷售布局，也同樣影響著上海機場的免稅銷售規模。

時代真的變了！

明星基金經理張坤在接受采訪時，曾被問及“上海機場和中國國旅都有免稅概念，但機場是重資產，旅游是輕資產，怎么選？”

隨即，他提出了掀桌論：誰敢在談判上掀桌就買誰。

張坤解釋稱：買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。機場是流量方，它不依賴于別人，只需要找一個變現方而已。旅游公司可以做變現方，但是離了流量方，非常艱難。

從海外的經驗來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現方拿到的很有限。在行業景氣周期當中，你可能看不出議價能力強弱的差別。但一個企業會遇到順利的時候，也會遇到不順利的時候，議價能力會保證它在困難的時候，穩定性會高很多。

然而今非昔比，這次敢掀桌子的一方，已然從“包租公”變成了租客。

上海機場“躺賺”的日子正在一去不復返！

（文章來源：21世紀經濟報道）