伴隨經濟周期驅動力的分化，傳統周期板塊內部股價表現分化是長期趨勢，研究周期股的商業模式、尋找α邏輯相比尋找β邏輯越來越重要。2020年下半年至2021年初周期板塊的結構性行情是α因素和β因素共振、相互強化的結果，很多投資者關心順周期行情的持續性如何，行情分化何時結束，低估值的順周期板塊是否有輪動機會。本篇報告的落腳點有兩個：1)跨行業系統性梳理周期板塊的α邏輯，理解并享受當下的估值溢價。2)當流動性寬松的潮水落去，甚至經濟復蘇預期也如釜底抽薪般離開，周期行業還剩下哪些可以看的更長的α邏輯，是回調之后仍然可以布局的。

復盤周期板塊20年走勢，股權分置改革、“四萬億”刺激、供給側改革、2020年新冠疫情形成周期行業投資的4個分水嶺，不同賽道之間、龍頭與非龍頭之間股價表現劇烈分化。1)不同賽道之間的分化。用相關系數度量，2020年以來這種分化已經達到近20年前所未有之程度。2)龍頭與非龍頭的分化。縱向比較，2014年以來，周期板塊CR5龍頭的收益率中位數就已經開始長期高于行業中位數，僅少數年份跑輸。橫向比較，上游資源、中游制造板塊CR5近5年超額回報中位數達到7%，中游制造板塊CR5近5年的超額回報中位數高達16%，甚至高于消費行業CR5。以上兩大分化意味著尋找周期板塊alpha就是挖掘優秀細分賽道龍頭的過程。

周期細分賽道龍頭形成需要克服商業模式的天生缺陷，我們跨行業總結了傳統周期行業獲得alpha收益的6條歷史經驗，并且認為這6條主線未來還有可能復用在同一行業甚至不同行業中。長久以來，“壓縮毛利率、提高管理效率，以高負債率、高產能利用率、高資本開支水平支持高收入增速”是周期行業龍頭的選擇，這也是很多投資者不喜歡周期股商業模式的原因。而未來我們看好具有以下6個特征的個股能夠脫穎而出成為“破局者”：

1)中國制造從進口替代走向世界，推薦已經具備世界競爭力或正在打入高端供應鏈的工程機械、通用機械、化工以及新材料細分領域個股；

2)龍頭“二次起跳”，推薦化工各細分領域、有色金屬、光伏、造紙領域龍頭；

3)商業模式轉變、打破規模不經濟，推薦順應政策趨勢、技術仍在不斷成熟的裝配式建筑領域個股；

4)具備國企改革基因、低估值的周期行業個股；

5)民營資本進入壟斷市場，推薦中長期成本受益、產能投放一體化的大煉化個股；

6)靈活轉變下游結構，推薦產品高端化、下游向消費屬性轉變的鋼鐵行業龍頭。