“價值·新思”2021紅周刊投資峰會在12月20日于北京成功舉辦，在圓桌論壇上，《紅周刊》執行主編謝長艷與《紅周刊》榮譽顧問、深圳市林園投資管理有限公司董事長林園，華泰柏瑞基金副總經理兼基金經理李曉西，深圳市新思哲投資管理有限公司董事長韓廣斌共話2021年投資方向。

林園說，2020年板塊輪動行情驗證了牛市初期判斷，當市場的防范心理減弱(表現為波動平滑)后，牛市的趨勢就會蔓延開來。他秉持一貫的風格——滿倉以待。

李曉西說，聚焦高質量成長股是有機會挖掘出長期的投資機會的，而且即便有黑天鵝出現也是可以穿越的。

韓廣斌說，結構性牛市一定會來，而識別能給投資人創造回報的卓越公司的簡單方法是：像在人群中找“姚明”那樣去找數千家公司里的卓越公司，“不會超過100家”。

萬億級理財和保險資金“等待”入市

投資要圍繞有定價權的公司展開

《紅周刊》：我們先從李曉西總開始，據您觀察，2018年以來A股市場有哪些比較大的變化？

李曉西：我覺得主要有三方面明顯變化，一是我們財富管理行業在走向成熟與機構化，很多金融產品都會變得更加標準化。以銀行理財產品為例，2018年銀行理財產品規模將近32萬億，其中有22萬億是非保本的，當時公募基金中權益類基金(股票基金及偏股混合基金)的規模不到兩萬億，如果非保本理財中有10%的份額轉到權益市場，就等于公募基金的權益類規模要翻倍了。財富管理市場十分巨大，除了銀行理財，還有保險(目前規模將近20萬億)，所以這個市場的規模就擺在那里。

二是養老金市場發展正進入一個新的階段。目前，我國的養老金市場的發展還處于起步階段。如果我們國家在養老金稅收制度方面，給予在職員工一定的免稅額度，或者免稅優惠來推進個人養老儲蓄，那么這個市場將是巨大的。如果說美國養老金是從100到101，是微小的量變，它已經很成熟了，那么中國則是從0到1的質變。未來，公募基金是養老金的重要投資方向。

三是從我國專業投資機構的投資理念和體系來說，正在逐漸走向成熟。

《紅周刊》：您在投資中強調公司要有定價權，這類公司有什么特點？

李曉西：舉個例子，公司定好了自己的產品或者服務的價格后，基本不受外部的影響。相反的例子是大宗商品如鋼鐵、煤炭、石油，這些商品是全球性的，這些行業的上市公司較難擁有這類商品的定價權。我們要找的標的，在很大程度上你可以說是壟斷也好，或者客戶粘性也好，最終定價權在公司。就算你在別的地方找到替代品，轉換成本可能會特別高。這類公司即使遇到了經濟危機，遇到了市場的大幅波動，包括2008年、2009年的全球金融危機，2014年的歐債危機，以及2020年的疫情，是可以穿越危機的。也只有這類公司，才有可能真正給我們提供持續穩定、可復利增長的回報，其他缺乏定價權的公司極有可能長期下來投資回報不高。

在4000家公司中找到那100家“眼球公司”

最簡單的識別方法是“發現”人群中的“姚明”

《紅周刊》：曉西總所說的公司好多都是目前跑出來的頭部公司，韓廣斌總之前接受《紅周刊》采訪時也提到市場里的錢越來越聚焦頭部公司，接下來請韓廣斌總談一談注冊制下的頭部公司價值。

韓廣斌：大家知道價值投資是關鍵，我就不在這里重點展開了。其實，投資還有很重要的一點就是關注“眼球公司”，目前市場有4000多家公司，能吸引眼球的公司不會超過100家。在發行注冊制之下，公司多到看不過來，有的公司連名字都沒聽過，這個時候市場很可能會把注意力聚焦于頭部公司。頭部公司不一定是大公司，還可能是數一數二的細分公司，第三名以外就沒人看了，如果有基本面支撐，就比較容易走出來。

《紅周刊》：您2021年重點關注的頭部公司都在哪些方向？

韓廣斌：比如手機行業，我們了解到的情況是，在歐洲，三星被中國手機企業“圍毆”，雖然華為受到制裁，但是手機產業鏈跑不出中國，把華為摁住，其他的又起來了。我們的研究結果顯示，三星各方面的產業鏈雖然比較全，但未來兩三年，在手機方面會被中國公司打敗。不過，中國企業起來之后可能又會被美國制裁，因此要適時糾錯。

投資，不能想著一勞永逸，還是要適時糾正，選擇天時地利人和，前瞻一點。如果你真有這種思維，你是不會焦慮的。我們基本上不糾結，糾結一定有問題，要解決糾結在哪里，股票不太對，那你就研究原因。或者組合不太對，或者杠桿太高了。這么多年，我們基本上不用杠桿，年化百分之幾十的回報，除了2008年和2018年虧錢，別的時候沒虧過。做投資，就要把風險控制好，天生要厭惡風險，不要想一下幾十倍，所謂“慢就是快”就是這個意思。

《紅周刊》：您喜歡投資卓越的企業，因為這個企業在走向偉大或已經變得偉大了嗎？

韓廣斌：我們說“卓越”很少說“偉大”，你說一個東西很偉大的時候你就被它框住了，定為“卓越”比較好一些。任正非的理論就是熵增和熵減的理論，熵減就是往好的方向走的企業，我們講就是跟運氣好的在一起，華為的運氣最好，如果(上市且)不是很貴就買它。卓越不等于偉大，每個企業都有生命周期，我們在企業處于熵減的狀態下參與，把組合優化，這個時候就屬于不會輸的狀態，中國的卓越企業不會超過50家。投資有時候很難做，需要在全球七八千家公司中做選擇；有時候也很容易，姚明很高，你一眼就看出來了，聚焦在真正的卓越公司上就不太容易出錯。

牛市初期是“療傷期”

我們的操作方式是顛覆性的

《紅周刊》：謝謝韓總。林園總一直強調當前是牛市初期，那么2021年會有全面牛嗎？

林園：現在有一些特征，比如板塊輪動，很多人因此賺了錢，基本上都是板塊龍頭公司輪番表現，這就是牛市初期的跡象。我們把牛市初期叫作“療傷期”，因為大家在熊市中受傷(虧錢)需要慢慢療傷，這就需要龍頭公司帶熱市場，我們看，許多龍頭公司基本上都在創新高，這就是牛市初期的跡象。但是，大部分公司還在持續下跌。

牛市初期會持續多長時間，我們不做判斷，也判斷不了，大概率是往牛市方面推進。牛市初期還有一個大的特點，它的波動性非常大，包括一些龍頭公司，會反復，但是在股市掙錢的人不斷增加，就會慢慢地平復這種波動性。這是全球規律。

《紅周刊》：波動平穩了就是進入全面牛市的信號之一嗎？

林園：對。防范心理減弱的時候，大家都覺得跌也跌不到哪里去了，牛市的趨勢就蔓延開來。這還需要時間，療好傷以后，人的積極性才高。

現在市場一漲，就有很多說“這是在割韭菜”，我覺得挺好笑的。

《紅周刊》：在牛市初期，資金往哪個方向流？

林園：牛市初期，這一段時間還會往龍頭流，不管你服氣不服氣。

《紅周刊》：您關注的還是醫藥消費？

林園：我們對周期性行業沒有辦法應對，炒股的人做12個月的投資決定，不做長期打算的。因為它在往牛市方向發展，比如說2008年到現在的熊市，我們的操作方法是顛覆性的，熊市我們可能就是守株待兔，跟著企業的發展而發展。既然定義它為牛市初期，實際上我們的思維方式在擴散。

《紅周刊》：因時而異。

林園：不局限。

《紅周刊》：有投資者問，如果中藥也被納入藥品集采的話，會不會給中藥龍頭的估值帶來壓力？

林園：集采對中藥影響不大。中醫藥是輔助治療，它不是必需品，但是讓你活得更舒適，老年人愿意在這上面多花錢的。年輕人不會想調理養生的，養生的差不多都是老人，可能接近50歲的就開始養生了，你不用教他。因為這個時候身體就有反應了，很多方面會覺得不如以前舒服了。我們認為這是個約4億人規模的市場，還會逐步擴大——這就把所有的風險都給規避掉了。

食飲和醫藥機會遍地

我們超過五成的倉位在消費

《紅周刊》：其實，李曉西總對醫藥也有研究，您專門提到了醫療服務外包CRO(CXO)行業，這些行業有哪些比較優勢？

李曉西：從全球角度來說，醫療服務業績的波動性遠比創新藥小得多，因為創新藥永遠都有成功和失敗兩種結果，而CRO、CXO更多的是做流量，就是只要訂單完成就會收到錢。為什么全球的CXO醫療服務外包會轉移到中國來？

主要有三方面原因，一是成本，如果美國藥企自己內部做醫療服務，比如臨床，一個工程師的成本一年下來大概45萬美元；如果外包給美國本土的或者歐洲的醫療服務外包企業，一個人的成本大約為25萬美元；如果外包到中國，大概是10-15萬美元，僅為美國的四分之一到三分之一。二是我們國家培養了大量高素質人才，從上世紀90年代到現在，醫藥專業人才大幅增長，能夠為醫療服務外包行業的人才需求提供支撐。三是，我們國家醫療服務外包行業的效率很高。比如員工經常加班加點，項目完成周期比較短；又如，因為我們國家人口多，病癥也多。所以對于醫療服務外包行業，我覺得是有比較長期的一些機會。

我們做投資尋找的是確定性，往后看五年或者更長時間，如果每年都有20%~30%的增長并且是確定的，這就是很好的投資機會。在公募基金行業，年化收益率達到20%，可能就是全行業排在最前面的管理人之一。

《紅周刊》：接下來我們再聊聊消費行業的投資機會，韓廣斌總說，不論什么時候新思哲都會給消費股留有一定的倉位，您具體說說吧？

韓廣斌：投資最終要戰勝的是通貨膨脹，消費是剛需，中國這幾年也跑出來不少好的消費股，但是某些行業估值太高了，可我們還是會留一定倉位。比如，我們覺得中國有些嬰兒奶粉也還可以。我們會沿著消費升級主線找一些標的，不做消費降級的，像茅臺那樣賣的貴還買不到的消費股就要重視起來。

在中國做投資很幸福，14億人的市場是全世界最大的單一大市場，比美國市場還大，我們這里的消費股任何一個單品冠軍超過千億市值都是很正常的。中國可能將來還會有化妝品、奢侈品的冠軍品牌，所以我們在這個賽道上一直很關注，也會有一些倉位。

還有一點，中國消費升級同時疊加了進口替代的趨勢。我們這代人說洋品牌好，新生代就不這么看，比如現在很多人穿李寧的服裝，十幾年前不可想象，這就是國潮。

《紅周刊》：林總說，投資消費就投跟“嘴巴”相關的。請問林總，現階段，消費行業還有沒有處于娃娃階段的公司。

林園：投跟嘴巴有關的行業，符合投資的基本常識。我們認為，目前和嘴巴有關系的消費公司，還是很便宜的。我現在超過五成的倉位都在消費，而且是和嘴有關的。

《紅周刊》：有沒有相當于2006年茅臺的機會？

林園：關于嘴巴的，我看遍地都是。

《紅周刊》：聊聊具體行業。

林園：吃的喝的。在海外，包裝食品是很普遍的，但國內基本上是農貿市場。我經常逛菜市場，早上一遍，晚上七點鐘還要走一下。為什么有這么明顯的對比？我給你點一下，這就是我們做投資的重要依據，就是人工的變化，一定是人工的變化。2010年以后，說的準確一點，從2015年以后，老百姓感覺有閑錢了，愿意多付一點錢買一些包裝的東西，這就是趨勢。那么相關的企業不是“兒童”或者“嬰兒”那是什么？我也不知道，所以這個賺錢是一定的，而不是可能。

科技股的機會像消費股一樣眾多和長久

要從全球的角度觀察行業空間和公司質量

《紅周刊》：聚焦完消費，我們和李曉西總聊聊油漆和小家電，以及食品飲料之外的方向？

李曉西：目前我們小家電的投資較少，重點關注的是消費品。你說的涂料是我們關注的個別案例，這個主要還是從國外的發展經歷來看，我舉個例子，涂料市場到最后也是不斷集中的市場。以美國宣威為例，用十幾年時間拿到了整個市場50%左右的份額，它和美國建筑涂料生產商PPG合起來的市占率約為65%。宣威在2C端很強，因為美國老百姓動手能力很強，這是涂料零售市場比較大的基礎，總體來說涂料市場越來越集中。在國內，我覺得隨著新房全面精裝化，對于一線涂料品牌——主要是日本品牌和國內品牌，有更多機會與大型房地產開發商合作，并最終誕生贏家。我覺得個別涂料品牌的機會是長期的。

在消費板塊，食品飲料是大頭，別的領域可能有一些機會，但從確定性和穩定性方面來說，重點還是要關注食品飲料里面的機會。

《紅周刊》：我們知道，巴菲特投資蘋果是按照消費邏輯估值的，韓廣斌總也是按照消費的邏輯選擇科技股的，韓總您介紹一下投資科技股的經驗？

韓廣斌：這個問題沒有系統地想過。科技股永遠有機會，像消費股永遠有機會一樣。大家都知道，科技股大致有幾種，有的是做To B業務的，這種往往很難體驗，也很難跟蹤；有的是做To C業務的，這種比較好，蘋果手機賣得怎么樣很容易知道，騰訊的微信好不好也都能感知。對做To C的公司，我們相對有些研究，比如中國手機品牌，誰比誰好一些，出了哪些款式，用研究消費品的方式來研究這些公司，大概這個意思。

我想說說巴菲特買蘋果這個事，巴菲特91歲了，買蘋果的時候是87歲，這說明他是一個有開放思維的人。他以前是不看手機的，應該說他的朋友們影響了他，他就用消費品的思維買了科技含量很高的蘋果。這個事給我們的啟示是，要有一個活的思維，不要被某個人或某種想法框住。投資科技股方面，我們挺感激微信的，因為就是看周圍人都在用微信，短信突然就沒人用了，之后我們的科技股持倉就漲了不少。

《紅周刊》：很多人說科技股的估值太高了，您覺得呢？

韓廣斌：一般來講，好的科技股估值永遠是高的，因為代表未來，往往屬于投入期，沒有多少利潤，PE就永遠下不去，等你覺得合適的時候可能股價也差不多了。科技股，我覺得總體還是看市場空間，比如說在全球是什么地位，行業天花板在哪里，甚至感覺行業是一萬億美元空間，可能公司已經一千億美元了，你還覺得不貴，包括我們做的特斯拉，都做飛了，我們是在特斯拉市值為31億美元時買的。

投資是社會科學，沒有一個統一標準，某種程度上可以說是藝術。剛才說的股票我們不一定有，沒有推薦的意思。我的邏輯是，公司漲了也不代表對了，可能過幾年大潮退去，科技股也不一定好，所以還是得小心。不像消費股，你覺得比如它在全球市占率能達到多少，20%、30%或者10%？大概可以給多少數值，可能要輕松一些。

《紅周刊》：請李曉西總接著韓總的問題談一談，怎么來做好科技股投資？

李曉西：科技股，因為技術變化太快，技術迭代、創新往往是顛覆性的，所以我覺得科技股投資永遠都是高度選擇性的投資，很少有公司能夠持續很長時間保持技術優勢或者產品優勢。不只是科技股，創新藥也是一樣的，我舉個例子，美國有家公司在2014年底成功生產出治療丙肝的新藥，在這款新藥之前，所有治療丙肝的藥只有“治療”的效果，但這個新藥卻可以達到“治愈”的效果。市場有了“治愈”效果的藥，就會把之前“治療”效果的藥給顛覆了。

因此，不管創新藥還是科技，對我們而言，真正要選牛股最主要的還是要考慮長久的可持續增長和生態。剛才大家談到蘋果，蘋果最重要的護城河是它自己建立的生態系統，它掌握這套系統的定價權。安卓系統有生態，但手機公司沒有定價能力，也就沒有壁壘，沒有護城河。我覺得，我們投資科技公司要經常想到這個問題，無論市場怎么變化，都有可能穿越。

國內科技股方面，以電子股為例，很多股票波動性比較大，公司喜歡講未來，但是我們做投資，最后一定要有業績兌現的。作為機構投資者，賺的更多的是業績的錢。所以，投資科技股，我們關注那些有護城河的，能在很長時間內每年保持20%、30%的業績增長的標的。我們認為，包括交易系統軟件、建筑施工方面的云化的軟件，以及一些還在成長中的辦公軟件等，在長期邏輯下可能建立起自己的護城河。其他的科技股，我們投的比較少。

投資科技股要關注標的質量，質量好壞來自標的的產品或服務的定價能力，以及它的護城河情況。正如前面所說，很多科技股存在交易性機會，缺乏長期成長性機會，這些股票常常是瘋漲一輪，然后再打回原形。我們作為機構投資者，管理資產規模不斷擴大，投資體量也是越來越大，我們必須考慮資產的持續回報能力，而不是參與很多交易性的機會。剛才舉例說的交易系統軟件公司，每年的漲幅看起來不高，但如果你從上市買入并持有到現在，回報至少在100倍以上。這就是有護城河和沒有護城河、有定價權和沒有定價權之間的差別。

我們始終用長期價值的理念尋找高質量的有護城河的標的，無論在任何領域，我們都是這樣思考的。巴菲特最核心、最底層的理念，最后都會歸結到質量，沒有質量的東西，長期價值極有可能是不存在的。對科技股，我覺得最主要的還是要關注質量和業績。

平臺經濟反壟斷對互聯網龍頭長期影響輕微

行業龍頭最有耐力的將贏得比賽終局

《紅周刊》：對于平臺經濟反壟斷，比如對互聯網公司會產生怎樣的影響？

李曉西：對平臺巨頭加強監管的案例，可以觀察美國之前的一些做法。我覺得可以從短期和長期來看，在反壟斷初期或接下來幾個月，互聯網平臺類標的可能機會不會特別多，因為強監管就是直接限制這類公司不能做某些生意，這些生意可能是公司計劃好或正在實施的項目，這時候就面臨調整了，這是短期影響。長期來看，這些公司是能找到符合監管要求的且實現業務成長的途徑的。像微軟、谷歌都面臨過或正面臨反壟斷的問題，可并沒有影響它們繼續做大做強。我認為，互聯網巨頭是有資源和辦法慢慢的適應反壟斷的規定，適應新的監管環境，然后找到新的增長路徑。所以我覺得短期它們會受到一定影響，會有波折；長期極有可能走美國巨頭走過的路，以后還是龍頭，成長性不會受影響。

強監管不僅僅針對平臺經濟，金融行業現在也是強監管，你會發現這些行業內的龍頭最后還會是龍頭，真正受更大影響的是之前的非龍頭們。如果龍頭都沒法生存，其他的同業豈不是更加艱難？

《紅周刊》：韓廣斌總，反壟斷政策對您研究科技股有沒有影響？

韓廣斌：肯定是有影響的。最近我們重點研究的就是這個事，只要投科技平臺的都要擔心這個事。在互聯網領域，在江湖未定的情況下都有機會，就是要判斷平臺公司中到底誰是老大，可能有三四個競爭者，大家比著燒錢搶市場，最后引起社會反響。這種競爭最終是提高社會效率的，你在家里點一下手機，東西就送來了(社區團購)，肯定比你去菜市場方便。凡是能提高效率的最后都會長期走下去的，也會產生很多送菜人的就業機會，當然也會傷害一些傳統的商業和就業人員。在這里面找機會就看誰是龍頭，最終就比的是耐力。

投資其實不是腦力活，是體力活。林園總看起來很輕松，可他每天跑兩趟菜市場，我們跑調研也經常碰到林總，老話說“背后用功才能人前輕松”。投資還是要有專注力、洞見力，才能前瞻到未來。不要跟巴菲特比，也不要跟索羅斯比，跟周圍人比就可以了。我有一個理論是“次好理論”，不要做到最好，做到次好就行了，比旁邊人好就行了。

《紅周刊》：再聊聊周期行業，比如工程機械很多人不看好，但三一重工漲得很好，您能不能以這只股票為例說說，投資者在認知上為何有如此大的差異？

韓廣斌：你要知道，首先是我們自己充滿了偏見，你要消除偏見是很難的，比如你看一個人不順眼，就是怎么看都很難再順眼，很怪的，非常奇怪。投資做不好，屬于社會學的范疇，心理學的范疇，哲學的范疇。

講到周期股，周期股需要觀察兩個周期，就是行業周期和企業周期，如果企業本身周期好的時候，行業周期可以看得寬一點。

中國處于周期向上的階段，像三一重工——我們不見得持有這只股票，漲很多，我們看的時候是它處于最低階段的時候。你要在周期底部的時候看誰是龍頭，還要有全球視野。工程機械是全球競爭，能對標的龍頭就幾家，三一重工在市場上把卡特彼勒、日本小松打的不行。消費升級，很多中國企業把海外品牌也是打的不行。中國很多行業現在處于從中國走向世界的擴張周期，你不參與這樣，那你參與什么？但有些確實漲的太多了，不見得好(性價比)。在早期不管哪個行業都有機會，并在這個周期中漲的比茅臺多。但是周期股就是周期股，做的時候要明白，只看12個月是容易的，非要看十年，最后只能有一個股票那就是茅臺了，因為十年后你也不知道騰訊會怎么樣，所以有時候我們投資是要動態觀察和動態調整的。

“娃娃階段”的中國資產很多

外資進來也買中國稀缺資產

《紅周刊》：市場有一個現象，市場好的時候，海內外的知名投資者都會發表觀點，反之就冷清，林總最近有沒有參加這種交流活動？

林園：我們沒有跟別人交流，倒是有人問我，大概錢到底往哪方面流，資金流向。

《紅周刊》：有沒有可以跟大家分享的？

林園：這個還真不能分享，這是我們核心的東西，是我們的核心競爭力。大方向市場一定會告訴你，抓大方向。

《紅周刊》：哪類公司？

林園：哪方面牛，肯定知道，但是不能說。

《紅周刊》：您海外資產配置也是跟嘴巴相關的？

林園：是。但和國內的情況不一樣，在海外我們投資一些設計、創新類的資產，基本上是早期投一些，因為發達經濟體的設計和創新是有相對優勢的，這和國內的情況是不一樣的。所以，你說國外資金的走向，這么多年，A股和國際早就接軌了，一看就知道了。明年怎么走，大家是有共識的。

《紅周刊》：哪幾個人的共識呢？

林園：方向性的絕對不會錯，這也不是說我們猜謎語，不是碰運氣。我要提醒大家的是，我們投資的平臺公司，我們認為的風險跟剛才兩位想法不一致的地方在于，我們認為中國的人工(成本)。實際上，研究一個國家的競爭力，一個是人，一個是人工——這是非常重要的指標。過去幾十年，中國為什么一直保持很好的競爭力？就是人工便宜。這些年來，人工成本急劇增加，我們的競爭力實際是在削弱，那么投資跟人工成本有緊密關系的公司是有風險的。不管馬云搞這個還是那個，都離不開人，離不開配送，發展到一定程度一定會抑制這個行業的，這是非常可怕的。如果說你網上買一個東西還需要再跑一趟去取，那還不如到實體店了。

我說自己是個悲觀的人。當市場要調整，你要坐到一個非常平衡的位置，千萬不要一根筋。我提醒大家，投資在目前這個位置，人工是重中之重，你不要覺得什么事不會發生，什么事都會發生，況且它本身就是有問題。比著燒錢，一旦這種模式或者二級市場的股價有趨勢下跌的時候，沒人敢投了，到那時候再注意你已經來不及收手了，所以我們要控制風險，把中國的人工成本研究清楚了，這些行業我們就不會去做。