核心觀點

　　1、近10年來低估值順周期板塊出現過四次明顯的超額收益，且全部集中在2015年前。2015年后強如供給側結構性改革的邏輯也難以獲得市場的普遍共識，難以獲得穩定的超額收益。

　　2、持續的順周期行情需要具備兩個宏觀條件，一是經濟的繁榮或企穩預期得到持續驗證。二是政策寬松力度足夠大，遠期需求預期被提前托起。行情的終結信號是經濟復蘇或繁榮的證偽。

　　3、2015年前低估值順周期品種行情的持續性良好，2015年后往往表現為曇花一現的反彈，核心原因在于對于經濟彈性認識的根本性轉變，經濟L型尋底過程中，供給側改善市場一次性定價，需求側的回暖難以持續。

　　4、四輪行情中低估值順周期品種的超額收益來源以2012年為界劃分，2012年前主要來自于業績與景氣，2012年后主要來自于估值擴張。

　　5、低估值順周期行情中，早周期、中游周期、強周期及大金融板塊沒有明顯的輪動順序特征，絕大多數時間表現為同漲同跌，宏觀驅動特征明顯。

　　6、當前低估值順周期品種具有良好的性價比，宏觀層面兩大條件已經具備，市場層面已有苗頭，在經濟數據持續超預期的反復驗證和催化下有望迎來主升浪。

　　摘要

　　1、近十年來，低估值順周期板塊出現過四次領漲全市場的階段性行情，且集中在2010年至2015年間。復盤歷史，2010年來，順周期品種有過四次獲得持續超額收益的階段性行情，且集中在2015年前。第一次為2010年7月到2011年3月，持續時間9個月，相對于萬得全A的超額收益為24.1%。第二次為2012年1月到3月，持續時間2個月，超額收益7.3%。第三次為2014年6月至11月，持續6個月，超額收益7.9%。第四次為2014年12月至2015年6月，持續時間7個月，超額收益23%。2015年后，周期風格不再有持續的超額收益，強如2016年至2017年供給側結構性改革的邏輯也難以獲得市場的普遍共識，僅表現為跟隨全市場的修復性上漲，并未獲得持續的超額收益。

　　2、2015年前低估值順周期品種行情的持續性良好，2015年后往往表現為曇花一現的反彈，核心原因在于對經濟預期認識的轉變。2015年前的四輪低估值順周期行情分別持續9個月、2個月、6個月和7個月，總體來看持續性良好。持續的超額收益需要具備兩個宏觀條件：一是經濟有繁榮或企穩預期，進而帶動需求的大幅擴張或回暖，周期品明顯受益，例如2010年至2011年。二是政策寬松力度足夠大，遠期需求預期被提前托起，周期品表現良好，例如2014年至2015年。2015年后，經濟進入L型尋底過程中，供給側結構性改革導致的上游利潤回升市場一次性定價，需求側的回暖難以持續。同時上述兩大宏觀條件均沒有出現，導致順周期品種沒有持續的超額收益。

　　3、以2012年為界，低估值順周期品種的超額收益在2012年前來自于業績，2012年后來自于估值擴張。2010年7月到2011年3月的順周期行情超額收益的主要來源是業績改善和估值提升的雙重驅動，景氣貢獻明顯。2012年后順周期主要由估值擴張驅動，例如2012年的流動性寬松。2014年及2015年間的“一帶一路”及城市群和區域一體化規劃更新，例如珠三角、長江經濟帶、成渝經濟區和京津冀規劃在這兩年陸續出臺，“一帶一路”的進展與城市群系列規劃的出臺都標志著未來五年投資發力方向的逐漸明晰，交通、能源和通信基礎設施建設是重中之重，推動了周期板塊估值的在這一輪牛市中的大幅擴張。

　　4、低估值順周期品種內部沒有明顯的輪動順序，絕大多數時間表現為同漲同跌。四輪低估值順周期行情中，宏觀驅動的特征較為明顯，內部的行業輪動順序來看，早周期、中游周期、強周期及大金融板塊的輪動沒有明顯演繹順序，僅在2010年的行情中表現為早周期>中游周期>強周期>大金融，此后多數時間表現為同漲同跌。2015年后，不同屬性的周期品各自行業屬性更加明顯，沒有明顯的內部輪動特征。

　　5、當前低估值順周期品種具有良好的性價比，宏觀層面兩大條件已經具備，市場層面已有苗條，在經濟數據持續超預期的反復驗證和催化下有望迎來主升浪。宏觀層面，首先，為應對疫情政策前期已經大幅寬松，隨著疫苗研發進展超預期，全球經濟復蘇預期都在逐步確立，多數商品價格已經回到甚至超過疫情前水平，顯示需求預期已經明顯好轉。其次，我國8月經濟全面超預期，四季度內外需共振格局下，經濟的進一步上行是大概率事件。市場層面，2016年開始的消費成長與周期金融的估值割裂已經演繹近五年時間，低估值順周期品種的整體估值與機構持倉均處于歷史底部，具有良好的性價比。兩者估值的割裂8月中旬后出現停滯，9月出現收斂現象，在經濟超預期修復的反復驗證及催化下，低估值順周期品種有望迎來主升浪。

　　風險提示：比較分析的局限性、國內外央行貨幣政策提前收緊、國內外新冠疫情超預期反復、經濟復蘇不及預期等。

（文章來源：方正策略研究）

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