核心結(jié)論

　　1、「詩(shī)和遠(yuǎn)方」的長(zhǎng)期方向，并沒(méi)有太多分歧，背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷：1973年以來(lái)美股73年至今，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費(fèi)與科技，比如航空和國(guó)防+10.9%、軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)+10.8%、一般零售業(yè)+9.8%、電子電器設(shè)備+9.4%、衛(wèi)生保健+9.3%等。日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)、股市發(fā)展與美國(guó)不可同日而語(yǔ)，但股市長(zhǎng)期收益率最高的板塊依然是消費(fèi)與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個(gè)行業(yè)：衛(wèi)生保健(+5.8%)、食品飲料(+4.7%)、科技(+4.5%)；因此，中長(zhǎng)期來(lái)看，把A股的核心配置放在消費(fèi)和科技的方向中，分歧不大。只是短期來(lái)說(shuō)，這些板塊大多面臨估值“貴”的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

　　2、什么因素導(dǎo)致了泡沫的形成、最終就會(huì)因?yàn)檫@個(gè)因素的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致泡沫的破滅。針對(duì)當(dāng)前科技板塊和消費(fèi)板塊面臨的高估值情況，我們要分別從影響其板塊估值泡沫的核心因素去思考：①?gòu)拿廊盏慕?jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于盈利穩(wěn)定的消費(fèi)板塊，宏觀貼現(xiàn)因子的變化對(duì)消費(fèi)板塊的估值泡沫變化影響較大；②而對(duì)于盈利和產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)更大的科技板塊，宏觀因子往往不是決定其估值波動(dòng)的決定因素，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的核心因素。(詳見(jiàn)正文中的數(shù)據(jù)論證)

　　3、對(duì)于A股的消費(fèi)核心資產(chǎn)，近年來(lái)的估值大幅提升，主要來(lái)自兩個(gè)方面：

　　(1)估值模型：17年以來(lái)，外資持續(xù)流入，挑選了一批中國(guó)最核心的資產(chǎn)，近似當(dāng)做能夠永續(xù)增長(zhǎng)的公司，于是估值體系經(jīng)歷了從重視增長(zhǎng)的PEG，到重視穩(wěn)定性的DCF的變遷。

　　(2)貼現(xiàn)因子：在全球流動(dòng)性寬松、利率接近0的背景下，全球資金的機(jī)會(huì)成本大幅下降、所要的投資回報(bào)率目標(biāo)也降低，于是對(duì)應(yīng)的是貼現(xiàn)率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，貼現(xiàn)因子對(duì)估值的影響極其敏感(估值測(cè)算表詳見(jiàn)正文)。

　　4、因此，向前看，對(duì)于A股消費(fèi)核心資產(chǎn)的高估值，我們的結(jié)論是：

　　(1)在全球宏觀因子出現(xiàn)顯著變化之前，A股的消費(fèi)核心資產(chǎn)仍然是合意的底倉(cāng)品種，估值具備持續(xù)維持高位的條件。

　　(2)未來(lái)如果全球出現(xiàn)政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀(jì)70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當(dāng)前A股核心消費(fèi)股的估值消化過(guò)程可能會(huì)更加溫和，考慮到外資長(zhǎng)期流入的趨勢(shì)仍然沒(méi)有結(jié)束，即使核心資產(chǎn)出現(xiàn)一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是階段性的。

　　5、對(duì)于A股的科技股而言，在當(dāng)前的高估值背景下，未來(lái)股價(jià)可能會(huì)面臨分化，后續(xù)景氣度能夠快速提升的板塊將繼續(xù)對(duì)高估值保持容忍度。不管是買入估值對(duì)未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)敏感度的測(cè)試，還是同一貼現(xiàn)率下不同產(chǎn)業(yè)周期企業(yè)的假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)：

　　(1)對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)(增速>30%)，買入估值對(duì)未來(lái)一年股價(jià)區(qū)分度不強(qiáng)，最終都是表現(xiàn)最好的公司；

　　(2)對(duì)于穩(wěn)定期企業(yè)(增速在0-30%)，買入估值對(duì)未來(lái)一年股價(jià)區(qū)分度較強(qiáng)，買入估值較低的板塊未來(lái)一年表現(xiàn)要好于買入估值較高的板塊；

　　6、尋找仍然處于成長(zhǎng)期的科技企業(yè)，我們建議以滲透率大概率底部提升為線索，關(guān)注兩個(gè)維度：

　　(1)第一維度：全球范圍內(nèi)銷量提升帶動(dòng)滲透率提升的新能源汽車和無(wú)線耳機(jī)；

　　(2)第二維度：國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主背景下國(guó)產(chǎn)化率提升的軍工上游(原材料、零部件)、信創(chuàng)(芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件)、半導(dǎo)體設(shè)備等生產(chǎn)線設(shè)備。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

（文章來(lái)源：分析師徐彪）

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