導(dǎo)讀

　　盈利修復(fù)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，資金行為顯示外部沖擊弱化，震蕩格局有望延續(xù)。順周期板塊相對(duì)收益可期，消費(fèi)穩(wěn)健，科技暫歇。推薦銀行/建材/機(jī)械/家電/汽車/新能源。

　　摘要

　　大勢研判：上行有壓，震蕩望延續(xù)，中樞將上行。1)盈利角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步改善，企業(yè)盈利持續(xù)回升，隨著半年報(bào)密集披露期來臨，盈利對(duì)市場支撐將增強(qiáng)。2)風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，近期中美的不確定性增加，但中長期中美的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)在下降。3)無風(fēng)險(xiǎn)利率角度，長期利率回落預(yù)期難改，居民存款充裕，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。展望后市，滬強(qiáng)深弱格局下，上證指數(shù)仍有沖擊前高可能。但自下而上看，“精選個(gè)股”的機(jī)會(huì)下降，向上動(dòng)能減弱，后續(xù)仍有望呈震蕩格局，震蕩中樞將提升。

　　資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄。從內(nèi)資行為看，國內(nèi)投資者預(yù)期相較以往的中美摩擦沖擊更為穩(wěn)定，外部擾動(dòng)有影響但沖擊弱化。1)兩市成交和換手在短暫回落后回升；2)以兩融為代表的杠桿資金凈買入回升；3)居民部門增量入市的意愿較強(qiáng)，7月新發(fā)行偏股型基金規(guī)模已超過2015年峰值。從外資行為看，北上資金凈流出逐步收窄，配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)特征的順周期板塊。7月24日當(dāng)周中美外交分歧上升期北上資金大幅凈流出247.51億元，而近兩周北上資金凈流出均不超過50億元，尤以交易型資金凈流出收窄為代表，表明北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降速度正在收斂。在這個(gè)過程當(dāng)中北上資金配置結(jié)構(gòu)向低風(fēng)險(xiǎn)特征風(fēng)格傾斜，順周期成為北上資金近期凈流入最大的方向，成長凈流入放緩。

　　風(fēng)格展望：順周期占優(yōu)，消費(fèi)穩(wěn)健，科技暫歇。1)順周期板塊的相對(duì)收益確定性較高。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，整體估值已高，資金存在從高估值板塊階段性流入低估值板塊的動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)增長，PPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，順周期板塊面臨有利的宏觀環(huán)境。從高頻盈利數(shù)據(jù)看，順周期板塊6月盈利環(huán)比改善的斜率具有相對(duì)優(yōu)勢。“國內(nèi)大循環(huán)”中“兩新一重”建設(shè)利好周期板塊。2)消費(fèi)與醫(yī)藥仍有長期配置價(jià)值，短期下行風(fēng)險(xiǎn)有限。壓力測試顯示，盡管消費(fèi)與醫(yī)藥估值分位數(shù)超95%，但當(dāng)前估值包含的盈利預(yù)期并未過分地高。從中報(bào)情況看，消費(fèi)與醫(yī)藥板塊高估值的基本面基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。3)科技短期內(nèi)受風(fēng)險(xiǎn)偏好下行沖擊，中期看仍有上行空間。短期看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行壓制科技板塊，但打造“內(nèi)循環(huán)”使中美問題沖擊從負(fù)面邊際轉(zhuǎn)向正面。中長期看，科技板塊景氣向上彈性與成長空間兼具。

　　行業(yè)配置：銀行/建材/機(jī)械/家電/汽車/新能源。1)大勢研判：3100-3400震蕩格局不變，后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注中美、盈利、監(jiān)管等因素。2)風(fēng)格研判：周期和銀行占優(yōu)，消費(fèi)穩(wěn)健，科技時(shí)間未到。3)行業(yè)比較：銀行/建材/機(jī)械/家電/汽車/新能源。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美摩擦存在不確定性，半年報(bào)顯示盈利修復(fù)低于預(yù)期。

　　目錄

　　1、大勢研判：上行有壓，震蕩望延續(xù)，中樞將提升

　　2、資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄

　　3、風(fēng)格展望：順周期占優(yōu)，消費(fèi)穩(wěn)健，科技暫歇

　　4、行業(yè)配置：銀行/建材/機(jī)械/家電/汽車/新能源

　　正文

　　1、大勢研判：上行有壓，震蕩望延續(xù)，中樞將提升

　　分子端的盈利修復(fù)對(duì)沖分母端的中美問題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行難以證偽，市場有望維持震蕩格局。展望后市，滬強(qiáng)深弱格局下，上證指數(shù)仍有沖擊前高的動(dòng)能，但向上阻力猶存，后續(xù)仍有望呈震蕩格局，但震蕩中樞將提升。

　　從分子端的角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步改善，企業(yè)盈利持續(xù)回升，半年報(bào)密集披露期將來臨，市場震蕩中樞有望提升。7月PMI指數(shù)及其中新訂單、建筑業(yè)等分項(xiàng)繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)修復(fù)良好。6月重卡、挖掘機(jī)銷量同比增長超50%。6月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長11.5%，增速繼續(xù)環(huán)比提升，工業(yè)增加值增速也環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管經(jīng)濟(jì)修復(fù)符合市場預(yù)期，但半年報(bào)預(yù)告繼續(xù)印證了疫情沖擊下龍頭盈利優(yōu)勢擴(kuò)大，隨著8月中下旬盈利密集披露期來臨，龍頭公司盈利仍有望超預(yù)期，對(duì)市場構(gòu)成支撐。盈利超預(yù)期將推動(dòng)估值切換，使市場震蕩中樞提升。

　　從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，近期中美問題的不確定性在增加。近期在貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、資源戰(zhàn)、地緣戰(zhàn)、外交戰(zhàn)、金融戰(zhàn)這中美修昔底德陷阱的六大戰(zhàn)役中，美國在地緣戰(zhàn)、外交戰(zhàn)、金融戰(zhàn)和科技戰(zhàn)方面有所動(dòng)作，降低了眾人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　短期看中美風(fēng)險(xiǎn)使市場較難突破區(qū)間上沿，但中長期看市場對(duì)中美問題的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降，中美風(fēng)險(xiǎn)不改市場震蕩向上趨勢。當(dāng)前選情下拜登全面領(lǐng)先特朗普整體10個(gè)百分點(diǎn)左右，而從搖擺州的情況來觀察，目前拜登也全面領(lǐng)先。特朗普后續(xù)可能采取較為極端的策略，大選極大地增強(qiáng)了美國內(nèi)外政策的不確定性。因此短期看中美風(fēng)險(xiǎn)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，使市場突破震蕩區(qū)間上沿的難度較大。但中長期看，盡管中美風(fēng)險(xiǎn)可能長期存在，但隨著“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)”格局的形成，以及2018年貿(mào)易摩擦以來市場對(duì)中美風(fēng)險(xiǎn)多次“壓力測試”后反應(yīng)逐漸鈍化，A股對(duì)中美問題的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)將下降，中美風(fēng)險(xiǎn)難改市場震蕩向上趨勢。

　　從無風(fēng)險(xiǎn)利率角度看，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢難以證偽，這是市場難以下破震蕩區(qū)間下沿的重要支撐。7月以來，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是市場核心驅(qū)動(dòng)，增量資金入市為市場提供了扎實(shí)的上漲基礎(chǔ)。當(dāng)前銀行理財(cái)預(yù)期收益率仍處于下行趨勢中，2020年上半年居民存款累計(jì)增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。我們強(qiáng)調(diào)無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)鍵在“人心”，即使國債收益率短期出現(xiàn)波動(dòng)，長期利率回落、人口老齡化在全球范圍內(nèi)是長期趨勢，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的預(yù)期難以證偽。

　　展望后市，上證指數(shù)有望沖擊震蕩區(qū)間上沿，但市場寬幅震蕩格局仍將延續(xù)，震蕩中樞有望提升。結(jié)構(gòu)上看，滬強(qiáng)深弱有望延續(xù)。2020年以來，由于消費(fèi)、醫(yī)藥、科技板塊表現(xiàn)強(qiáng)于金融，周期板塊，市場呈深強(qiáng)滬弱格局。而本周順周期板塊相對(duì)強(qiáng)勢，上證指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于深證成指。往后看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下行疊加盈利修復(fù)下，銀行、周期等順周期、低估值板塊有望具有相對(duì)收益，使上證指數(shù)繼續(xù)占優(yōu)，沖擊3400點(diǎn)以上區(qū)域。

　　自下而上看，“精選個(gè)股”的機(jī)會(huì)下降，市場向上動(dòng)力減弱，后續(xù)有望回歸寬幅震蕩，中樞上行的格局。2019年以來，結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，表現(xiàn)在周期、消費(fèi)、科技等行業(yè)均出現(xiàn)表現(xiàn)較好的個(gè)股。我們以未來2年一致預(yù)期營收、凈利潤增速在20-50%、ROE大于5%、市盈率在20-40倍為條件構(gòu)建組合。符合條件的股票組合，以及基于該組合市值分布構(gòu)建的行業(yè)輪動(dòng)策略2019年以來均表現(xiàn)較好，印證了結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)深化。然而，2020年上半年末，符合該選股標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股家數(shù)及市值占比均接近歷史低位，表明自下而上選出盈利-估值匹配的成長股的難度明顯增加，市場向上動(dòng)能減弱。

　　2、資金格局：外部沖擊弱化，北上資金流出收窄

　　近期市場結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換是來自于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。7月中旬以來的市場行情有兩個(gè)較為鮮明的特征，一個(gè)是上證指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，其次是周期、軍工等風(fēng)格板塊的表現(xiàn)優(yōu)于消費(fèi)與科技。核心原因在于外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)之下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資側(cè)重轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票。中美關(guān)系是當(dāng)前影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵因素，我們認(rèn)為在中美摩擦的擾動(dòng)下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善與提振仍然需要等待，低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票仍然是當(dāng)前行情的主要脈絡(luò)。

　　從國內(nèi)投資者行為看，外部風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)預(yù)期有影響但沖擊弱化。具體來看：1)7月中下旬以來，中美在外交、科技領(lǐng)域的摩擦烈度上升，但市場成交和換手在短暫回落后回升，近一周兩市單日成交金額均超1萬億，這一點(diǎn)與2019年5月中美摩擦升級(jí)后市場成交和換手單邊下行有較大的區(qū)別。2)以兩融為代表的杠桿資金凈買入回升，盡管在經(jīng)歷中美外交摩擦后，融資融券余額從7月24日的13876億元繼續(xù)上升至8月6日14720億元，兩融凈買入規(guī)模以及交易占比看也在回升。3)外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)并未阻斷居民部門增量入市的意愿，7月新發(fā)行偏股型基金3173.40億份，超過2015年峰值，8月第一周新發(fā)行偏股型基金461.95億份，仍處較高水平。表明，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)/政策總體寬松/中美分歧認(rèn)知下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期更為充分，外部擾動(dòng)有影響但沖擊弱化。

　　北上資金凈流出的規(guī)模收窄，表明北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降速度開始收斂。部分投資者對(duì)6月以來北上資金的高波動(dòng)感到困惑，但這并非是近期孤立的現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)上2020年以來北上資金的波動(dòng)較以往更高。我們認(rèn)為原因在于，2020年以來國際指數(shù)納入與擴(kuò)容的進(jìn)程階段性暫停，因此在中國A股配置當(dāng)中更顯“主動(dòng)性”，政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及內(nèi)外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均對(duì)其短期行為有重要的影響。比如7月中旬監(jiān)管層降溫、解禁與減持以及中美摩擦以來，北上資金當(dāng)中偏向配置(托管于外資銀行)的資金凈流入放緩，而偏向交易型的資金則大幅流出。但是近兩周以來北上資金的流出開始收窄，7月24日中美外交摩擦當(dāng)周北上資金大幅凈流出247.51億元，而在近兩周北上資金凈流出均不超過50億元，尤以交易型資金凈流出收窄為代表，表明北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降速度正在收斂。

　　北上資金配置結(jié)構(gòu)側(cè)重低風(fēng)險(xiǎn)特征的順周期板塊。7月中下旬以來，北上資金的流出經(jīng)歷了從大幅凈流出到收窄的過程，在這個(gè)過程當(dāng)中北上資金的凈流入配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了悄然的變化。從風(fēng)格上看，順周期成為北上資金近期凈流入最大的方向，成長凈流入放緩。在板塊凈流入的分布當(dāng)中，我們能夠看到諸如基礎(chǔ)化工、輕工制造、石油石化、電力與公共事業(yè)、建筑、建材等順周期板塊北上資金凈流入居前。以上結(jié)構(gòu)的變化同樣也體現(xiàn)了北上資金在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的過程中配置側(cè)重低風(fēng)險(xiǎn)特征股票的傾向。

　　3、風(fēng)格展望：順周期占優(yōu)，消費(fèi)穩(wěn)健，科技暫歇

　　(1)順周期板塊的相對(duì)收益確定性高

　　市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加整體估值已高，低估值的順周期板塊有望表現(xiàn)。隨著A股機(jī)構(gòu)化，投資者持股周期拉長，長期前景更佳的消費(fèi)、科技板塊相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值溢價(jià)抬升。從估值分位數(shù)看，銀行、石化、煤炭等順周期板塊的PB分位數(shù)(近10年)低于5%，而食品飲料、社服、電子、家電、醫(yī)藥等消費(fèi)、科技板塊PB分位數(shù)高于95%。低估值并非上漲的充分條件，但近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，且結(jié)構(gòu)化行情走向極致下，高成長且估值適中標(biāo)的數(shù)量減少，資金從高估值板塊階段性流入低估值板塊的動(dòng)機(jī)提升，低估值的順周期板塊有望表現(xiàn)。

　　宏觀方面，經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)增長下，順周期方向有望具有相對(duì)收益。2020H2我國經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)：(1)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)小，后續(xù)逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，6月PPI降幅收窄，下半年P(guān)PI向上趨勢利好周期品；(2)基建奠定全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，消費(fèi)、出口等下半年自主動(dòng)能逐季恢復(fù)；(3)年中政治局會(huì)議維持“六保”和“六穩(wěn)”基調(diào)，結(jié)合央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告展望，貨幣政策將趨向中性，但整體的貨幣金融環(huán)境仍然相對(duì)寬松。依據(jù)國君宏觀團(tuán)隊(duì)編制的長短期領(lǐng)先指數(shù)[1]，我們發(fā)現(xiàn)除2014-2015年牛市期間外，每逢經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拐點(diǎn)，周期股均能跑出相對(duì)收益。