核心結論

　　1、交易所設立、交易制度規范以來，A股有四輪牛市，分別是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅動階段，第二階段是估值向業績切換的階段，第三階段是業績驅動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉換期，是一輪經濟周期下行的尾部，業績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉，通常伴隨著估值的大幅抬升。第二階段切換時間長短取決于業績何時能夠確認上行中，由于第一階段估值的抬升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調的壓力。第三階段為業績行情，上市公司業績趨勢性抬升，如果能伴隨估值的抬升，將是業績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從歷史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否抬升的關鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信號或經濟觸頂下行。

　　2、A股并非牛短熊長，牛市也可以很長。1996-2001年牛市的三個階段分別是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業績的切換行情以及2000.1-2001.6的業績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。2005-2007年牛市的三個階段分別是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業績的切換行情以及2006.10-2008.1的業績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。2009-2010年牛市的三個階段分別是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業績的切換行情以及2009.10-2010.11的業績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。2014-2017年牛市的三個階段分別是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業績的切換行情以及2016.10-2017.11的業績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。

　　3、當前處于第五輪牛市中戴維斯雙擊下的牛市加速期。2019至今的第五輪牛市同樣以三個階段的方式展開演繹，期間基金收益豐厚：2019.1到2019.4的估值提升行情、2019。 4月到2020.7的估值向業績的切換行情、2020.7開始進入到了牛市第三階段，市場將迎來估值和業績的雙升。當前正處于戴維斯雙擊下的牛市加速期，其中經濟復蘇加快對分子端業績回升形成良好支撐。近期一系列經濟數據的超預期均指向了供需兩端，內外雙向經濟的顯著回暖，對業績形成了良好支撐，分子端確立逐季上行趨勢。流動性寬松及強改革對分母端估值抬升形成助力。當前流動性整體維持合理充裕格局，而信用擴張進程仍在明顯加速中。危機背景下，各項強改革措施密集推出，市場化方向明確，助力風險偏好抬升。整體來看，流動性寬松和強改革導致貼現率不斷下行，分母端估值同樣具備繼續提升基礎。業績與估值雙升下，當前處于牛市第三階段的加速期。

　　4、股市交投熱情升溫，但并不具備過熱跡象，與全面泡沫化距離尚遠。經過3月下旬以來的持續預熱和慢熱，進入7月后股市情緒有所升溫，兩市成交額和兩融余額規模顯著增加、上證綜指和創業板指換手率較明顯提升、賺錢效應和漲停個股數量及占比有所改善、股權風險溢價率加速下行。但部分情緒指標與2019年2月和2020年2月相比，還是略有不如，與2015年6月份相比更是差距甚遠，因此總體看目前股市交流熱情升溫，但還未出現明顯過熱的跡象。此外，從各行業的歷史估值分位情況來看，休閑服務、計算機、醫藥生物等行業的估值已經接近了歷史高位，但絕大部分周期和金融類行業的估值仍處在底部區域，估值分化的特點要顯著強于泡沫化的程度。

　　風險提示：比較分析的局限性，政策提前收緊、國內外新冠疫情超預期反復、外圍市場大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 戴維斯雙擊下的第三階段牛市

　　1.1 A股四輪牛市的三階段劃分

　　交易所設立、交易制度規范以來，A股有四輪牛市，分別是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅動階段，第二階段是估值向業績切換的階段，第三階段是業績驅動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉換期，是一輪經濟周期下行的尾部，業績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉，通常伴隨著估值的大幅抬升。第二階段切換時間長短取決于業績何時能夠確認上行，由于第一階段估值的抬升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調的壓力。第三階段為業績行情，上市公司業績趨勢性抬升，如果能伴隨估值的抬升，將是業績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從歷史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否抬升的關鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信號或經濟觸頂下行。

　　1996-2001年牛市的三個階段分別是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業績的切換行情以及2000.1-2001.6的業績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。牛市的第一階段估值行情始于保值貼補率的回落，期間經濟一直處于下行階段，估值的持續提升源于連續的降息和政策的呵護，增量資金大幅進場，終于印花稅上調以及監管趨嚴。第一階段持續時間一年半左右，上證指數漲幅達到170%，估值由17倍提升至61倍，提升幅度達到255%。第二階段切換行情長達兩年半之久，充滿曲折，根本原因在于估值無法持續提升，業績遲遲無法兌現。其中亞洲金融危機挫傷出口，階段性打壓估值，國企去產能沖擊固定資產投資，壓制風險偏好，但切換行情中途不乏1999年519行情這樣的結構性機會。第二階段上證指數下跌9%，估值由61倍下行至51倍，下行19%。2000年開始的第三階段業績估值雙升行情的催化劑為政策對股市的支持以及春節期間外圍市場的大漲，經濟回升是核心驅動力，具備三大因素，分別是房地產投資、國企脫困和出口向好，結束的原因在于全球經濟周期性下行以及國有股減持這一新的負面因素出現。第三階段持續時間一年半，上證指數上漲64%，估值由51倍上行至69倍，提升幅度為33%，其中，GDP增速由1999年四季度的6.7%上升至2001年二季度的8.6%，全部A股凈利增速保持在5%以上，EPS提升23.5%，是典型的戴維斯雙擊行情。

　　2005-2007年牛市的三個階段分別是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業績的切換行情以及2006.10-2008.1的業績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。牛市的第一階段估值行情始于寬松的流動性環境，為了配合匯改，央行下調超額存款準備金率，與此同時股權分置改革正式啟動，截至2005年8月兩批46家公司試點完成。第一階段行情持續時間為一年左右，萬得全A指數漲幅達到90%，估值由18倍提升至32倍，提升幅度達到79%。第二階段切換行情持續時間較短，僅為一個季度左右，根本原因在于經濟仍保持12%以上的較高速度增長，通脹保持在2%以下，全部A股業績在2006年一季度短暫探底后在三季度確認回升。第二階段萬得全A指數下跌0.5%，估值由32倍小幅下行至29倍，下行7%。第三階段行情于2006年四季度啟動，經濟的持續繁榮是第三階段行情最主要的支撐，上市公司盈利大幅改善，其中GDP增速由2006年三季度的12.2%持續提升至2007年二季度頂峰的15%，全部A股業績增速由2006年三季度的23%持續提升至2007年上半年的71%。第三階段行情結束的原因在于經濟周期的階段性見頂、各項政策的全面收緊以及次貸危機的發酵。第三階段萬得全A指數滯后上證指數見頂，持續時間470天，指數上漲267%，其中估值由29倍提升至51倍，提升幅度為71%，是又一次典型的戴維斯雙擊行情。

　　2009-2010年牛市的三個階段分別是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業績的切換行情以及2009.10-2010.11的業績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。牛市的第一階段即“四萬億”小牛市，該階段的直接催化是“四萬億”投資計劃以及一系列配套的貨幣財政寬松政策，但直到2009年三季度全部A股單季度業績才轉正，因此，第一階段為估值驅動。具體而言，第一階段持續時間三個季度，萬得全A漲幅133%，其中估值由14倍提升至38倍，提升幅度為178%。估值行情的結束因素是寬松政策邊際逆轉，包括2009年7月的重啟央票發行，7月貸款環比大幅下行。第二階段切換行情較短，僅為兩個月左右，主要原因在于“四萬億”刺激力度較大，經濟在2009年V型反轉，業績增速不管是同比還是環比均顯著抬升，第二階段萬得全A指數下跌18%，估值由38倍下行至31倍，下行17%。第三階段行情于2009年四季度啟動，在經濟調結構的背景下，戰略新興產業成為第三階段行情的主旋律，因此第三階段行情結構性特點較為明顯，中小板明顯跑贏主板。第三階段行情持續約400天，萬得全A指數漲幅21%，其中估值由31倍下行至22倍，下行幅度為33%，估值下行的主要原因在于總量政策的逐步收緊，在2010年四季度通脹壓力驟增之后三率齊發，陡然加碼。第三階段業績持續保持35%以上的較高速度增長，經濟在2010年全年維持10%以上的增速，是較為繁榮的格局，因此本輪牛市的第三階段是純粹的業績行情，估值為負貢獻。

　　2014-2017年牛市的三個階段分別是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業績的切換行情以及2016.10-2017.11的業績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。牛市的第一階段即2014-2015年波瀾壯闊的“改革牛、水牛”，該階段的催化劑為貨幣政策逐漸加碼式的寬松以及國企改革、一帶一路、PPP、互聯網++、雙創等多項改革措施，期間經濟增速由2014年二季度的7.6%下行至2015年二季度的7.1%，全部A股業績持續下滑，2015年全年為負增長。2015年4月之后，嚴查場外配資層層收緊，疊加普遍泡沫化的估值水平，第一階段行情結束，第一階段持續時間409天，萬得全A漲幅達到222%，其中估值由12倍上升到32倍，提升幅度173%。第二階段估值到業績切換時間較長，一方面在于估值泡沫化之后擠水分需要較長時間，期間經歷了多次股災，另一方面在于全球經濟復蘇的共振直到2016年下半年才開始顯現。第二階段持續473天，期間萬得全A指數下跌40%，其中估值由32倍下行至22倍，下行幅度為30%。第三階段行情于2016年四季度啟動，供給側改革的效果開始顯現，去產能修復上游企業利潤，去庫存帶動地產銷量和投資持續提升，與此同時外需開始修復，出口增速于2017年轉正，經濟增速由2016年三季度的6.8%提升至2017年二季度的7%，全部A股凈利增速由2016年上半年的負增長提升至2017年全年的18%。第三階段持續時間400天，萬得全A指數上漲10%，但同期估值仍是下行的，由22倍下行至20倍，下行幅度為8%，估值下行的原因在于監管政策逐步收緊，資管新規落地，去杠桿的表態愈發堅決，因此，第三階段行情也是純粹的業績行情。