《證券市場周刊》：他也不去公司調(diào)研吧？

但　斌：早期巴菲特收購伯克希爾公司,以及GEICO,持股華盛頓郵報,都是親歷親為去拜訪上市公司管理層的。可能后來去的少了。我的理解是,定量的方法不是投資當(dāng)中最關(guān)鍵的,定性的東西才是。你怎么樣看到這個企業(yè)長期的競爭力,這個難度是比較大的。林奇去看企業(yè),實際上也是這種方法,真正的高手可能都是這個方法。

《證券市場周刊》：不過林奇的側(cè)重點更多的是看這個企業(yè)的市場占有率、市場前景等等。

但　斌：林奇管理的是公募基金,他的資產(chǎn)必須要分布在各個行業(yè)里,他不能像巴菲特那樣就買幾個,這是一個最根本的原因。但他實際上跟巴菲特看公司的角度是一樣的。另外,他雖然買入的股票很多,但真正讓他賺到足夠多錢的還是持倉最多,堅持時間最長的少數(shù)股票。

《證券市場周刊》：林奇的做法難度更大。

但　斌：表面看是這樣。但是在另外一個方面,實際上有些時候這樣做難度反而更小。為什么呢？比如說我是一個波段操作者,高的時候我就賣掉了,或者碰到歷史關(guān)頭,一看不好就賣掉了,因為你不愿意承受這個煎熬,誰愿意承受這個壓力呢？不愿意承受就賣掉了,這是最容易做的事情。最難做的事情就是堅持。投資其實是一副重?fù)?dān),你要怎么來扛它,這個是很困難的。(767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.acgnp.com收集整理)

《證券市場周刊》：是不是對巴菲特就沒有這種問題了？

但　斌：這種思考是不一樣的。芒格推薦過一本書,里面說為什么這個民族留下來了,那個民族滅亡了；為什么有些民族發(fā)展壯大了,有些民族卻變得弱小了,或者被淘汰了。我覺得這些大師從這些角度來理解投資,所以說眼界和想法是非常不同的。


二、堅持是價值投資的核心(4)

關(guān)于萬科、招商銀行和茅臺的討論

《證券市場周刊》：你們在香港市場也有投資,主要投什么？

但　斌：香港和內(nèi)地兩邊股票差不多,主要有中石油、中海油、中國人壽、中國平安、招商局國際、港交所等。

《證券市場周刊》：巴菲特也持有中石油,但很多人覺得國企不好投資。

但　斌：不是,你看招商局國際,那是李鴻章當(dāng)年留下來的唯一企業(yè),有上百年的歷史。中國人對中國企業(yè)的文化等各方面更了解,中國的好企業(yè)大多數(shù)還是國有企業(yè)。

《證券市場周刊》：我在2006年年初的時候看到大摩、美林的一些報告,非常看好中國市場,后來走勢確實跟他們的判斷是一樣的。以前香港、臺灣也有這種經(jīng)驗,就是大摩一個報告出來股市就漲,是不是說國外大行已經(jīng)部分掌握定價權(quán)了？

但　斌：那不是。2005年底我說中國股市的黃金時代來了,后來還公開發(fā)表過,題目叫《中國股市黃金時代來臨》。而且這幾年,我們一直也是這樣做的,有錢就買進。當(dāng)然,我這樣說不是想說我們多么厲害,而是想傳達(dá)一個規(guī)律性的東西。投資真正順應(yīng)的是時代的潮流,這不是哪一個人或哪一派團體所能決定的。另外從切身經(jīng)歷說,我們10塊錢買招商局國際的時候,大摩的報告說不值那么多錢,但后來漲到28塊錢。另外他們對中石油也老是估錯。

《證券市場周刊》：關(guān)于萬科我想聽一下你的看法。

但　斌：房地產(chǎn)是“剩”者為王的游戲！現(xiàn)在萬科是300億元左右市值,中國房地產(chǎn)企業(yè)的長期趨勢是越來越集中,香港1977年到1997年這段時間中,早期有幾百上千家房地產(chǎn)企業(yè),后來就剩下一些大企業(yè),現(xiàn)在香港大的地產(chǎn)企業(yè)有兩三千億港元市值。如果說十年到十五年后萬科還是中國最大的房地產(chǎn)公司之一,5000億元的市值很正常,而且房地產(chǎn)還有一個特點,資金密集型,誰能在資本市場很好地融資誰就發(fā)展得快,萬科在這方面做得很好。

《證券市場周刊》：萬科現(xiàn)在還能買嗎（當(dāng)時每股價格8.30元人民幣）？

但　斌：為什么不能買,閉著眼睛都能買。A股目前的情況是,真正好的房地產(chǎn)企業(yè)估值不高,尤其是跟它的成長性比,就更是不高。同樣是房地產(chǎn)企業(yè),重組的房地產(chǎn)企業(yè)可能30倍PE,萬科才17倍,反而是這種好東西價格低。實際上大家都看好但不愿意買,為什么,賺錢少,都想一夜暴富,這給了中國價值投資者很好的機會。

《證券市場周刊》：我看過一個研究,說因為房地產(chǎn)企業(yè)是周轉(zhuǎn)率比較慢的公司,他們實際上在資本市場的外部融資不是非常頻繁,比如兩年一次,對這個公司成長性的幫助不如企業(yè)本身的ROE,即使外部資金進入,因為周轉(zhuǎn)率非常慢,幾年增長率特別快的話,資產(chǎn)負(fù)債率又非常高了。

但　斌：因為中國的時代背景不一樣,不能簡單理解這個問題。特別是亞洲國家地產(chǎn)企業(yè)都是大企業(yè),不能對所有的企業(yè)一概而論。你說兩年做不到,萬科幾乎每年都在融資,它做到了,地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債表的管理,確實是我們關(guān)注的重點。但不能因為這個原因就否定整個行業(yè)當(dāng)中的那幾個佼佼者。更何況中國所處的時代,在這個時代不投資這種行業(yè)會失去很寶貴的機會。

《證券市場周刊》：再說招商銀行,因為國內(nèi)的商業(yè)銀行之間的并購還是沒有放開,招商銀行只能憑借自己慢慢做大,不靠并購自身能做到多大的規(guī)模？作為對比,在證券業(yè),像中信證券可以通過并購成長。

但　斌：銀行業(yè)跟證券業(yè)不太一樣,證券公司這個行業(yè)比銀行業(yè)周期更明顯。銀行業(yè)從全球來看,是一個能締造偉大企業(yè)的行業(yè),銀行業(yè)之所以能夠締造偉大企業(yè)主要不是靠規(guī)模大,而是靠文化、靠經(jīng)營的效率,把一個小銀行做成大銀行。而且金融企業(yè)有一個特點,只要不出事,一百年以后一定是大企業(yè),因為它是累積財富的過程。招商銀行沒有什么嚴(yán)重的問題,有一些小問題,但是總的來說它擁有很好的傳統(tǒng),能讓它穩(wěn)穩(wěn)走下去。招商銀行人均創(chuàng)收在銀行同業(yè)里面遙遙領(lǐng)先,每個支行網(wǎng)點的收入盈利情況也是別的銀行的兩到三倍。

二、堅持是價值投資的核心(5)

《證券市場周刊》：你們投資茅臺也有幾年了,因為市盈率高等原因大家對于茅臺的爭議比較大,你怎么看？

但　斌：我們投資茅臺有3年了。茅臺今年銷售了大概不到8000噸,到2015年能銷兩萬噸,茅臺鎮(zhèn)所有能夠用來造酒的地方大概可以生產(chǎn)10萬噸茅臺酒,這還是剛剛開始。由于中國的城市化,收入水平越來越高,以后茅臺的消費人群會增加很多。

《證券市場周刊》：可茅臺只是中國的品牌,能夠成長得這么快嗎？

但　斌：在世界六大蒸餾酒當(dāng)中,中國的白酒是唯一用純糧食釀造的,其過程是：高粱、玉米、小麥等谷物粉碎——曲粉——入池——發(fā)酵（60天左右）——高溫緩慢蒸餾——量質(zhì)摘酒——分級儲存（陶缸、酒海或不銹鋼等容器）——自然老熟——勾兌嘗評。世界上其他五種蒸餾酒基本都是糖化發(fā)酵生產(chǎn)的。比如：威士忌（Whisky,英國）是麥芽和谷物分別糖化發(fā)酵經(jīng)儲存陳化；白蘭地（Brandy,法國干邑地區(qū)）是葡萄經(jīng)破碎壓榨后液態(tài)發(fā)酵蒸餾所得；伏特加（Vodka,俄國、瑞典等國）是薯類糖化發(fā)酵（液體）用樺木碳過濾、配制；朗姆酒（Rum,南美和歐洲）是糖蜜或甘蔗汁糖化發(fā)酵（液體）過濾、配制；金酒（Gin,英、荷、法、德等國）是食用酒精為酒基,加入杜松子等香料共同蒸餾配制,主用于勾兌調(diào)和雞尾酒。而茅臺酒的釀造過程更需要與大自然中的微生物融合,是真正的自然飲品。(767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.acgnp.com收集整理)

中國的白酒其實有它的核心競爭力,問題是怎么把中國最好的酒讓世界去認(rèn)識。因為是這種工藝,茅臺這種酒理論上可以放一千年,越放越值錢。如果瓶口密封解決好以后,就不得了。白酒原來做不到超長時間儲存,時間長了它就揮發(fā)了。但是當(dāng)你把瓶口密封解決以后,它就可以超長期儲存了。現(xiàn)在中國白酒的出口量越來越大,茅臺酒現(xiàn)在還只是中國的品牌,但為什么不能成為世界品牌呢？也許有一天法國人會喝五糧液,英國人會喝茅臺,都有可能。

《證券市場周刊》：我還是對茅臺有一點疑問,就是這個市場怎么能夠連續(xù)10年、每年50%的增長？

但　斌：中國的消費人群會突然增加很多,像剛才說的中產(chǎn)階級,隨著中國的城市化,收入水平越來越高以后,總的消費能力是不一樣的。而且,中國的白酒如果能走向世界呢？另外靜態(tài)地看,即便不考慮銷量增加,今天賣300多元一瓶的茅臺酒,假設(shè)15年后賣到2000元一瓶,它又是什么情況？

《證券市場周刊》：聽上去也有道理,但是相對而言,我很容易接受對萬科和招行的預(yù)測。

但　斌：投資是這樣的,不需要每個人認(rèn)識都一樣,這樣才會有買有賣,才會有不同的風(fēng)格。茅臺還有一個問題,不知你是否注意到：我們小時候可能賣7塊錢一瓶,現(xiàn)在你看貯存50年的酒賣多少年一瓶？茅臺酒能抵御通貨膨脹,你信不信！

《證券市場周刊》：現(xiàn)在對基金重倉茅臺有些爭議,這個不關(guān)心嗎？

但　斌：對此我們不關(guān)心,也不知道,我第一次聽說這種爭議。你可以看一下袁仁國的講話,看看他對茅臺的評品與理解。你想一下企業(yè)的銷售方式,先把錢打到酒廠然后等著把貨提出來,而且現(xiàn)在的產(chǎn)能只能滿足一半的需求,全世界哪有這樣的好企業(yè)。

《證券市場周刊》：可是茅臺確實市盈率太高。

但　斌：投資不能那樣算,打個簡單的比方,同樣是中國真正的好企業(yè),我們在香港買過騰訊,現(xiàn)在還在持倉,騰訊的PE去年70倍左右,那么按今年業(yè)績增長100%計算,PE今年就是30多倍了。我們前幾天接待一個日本來的投資者,他說在日本同樣的企業(yè)估值是300倍。

《證券市場周刊》：你談了買入的時機,那么什么時候賣出呢？

但　斌：真正好的投資是買了不動的。比如說沃爾瑪在20世紀(jì)90年代PE達(dá)到過40多倍,然后就不漲也不跌。大概過了五六年P(guān)E又變成十幾倍了,然后又開始漲。你說什么是高點,我看不同的人理解不一樣。

二、堅持是價值投資的核心(6)

買了不動就是經(jīng)典

《證券市場周刊》：除了剛才談到的對世界整體和長期的認(rèn)識、看問題的角度,還有其他一些東西對巴菲特投資風(fēng)格的形成產(chǎn)生過重要影響嗎？

但　斌：實際上還是財富觀的問題。

《證券市場周刊》：那你講一下他的財富觀。

但　斌：就是說你對財富是怎么看待的。比如說一般的老百姓說我有錢了,要買好車,要買好房子,娶個好老婆。但是財富就是改變世界、影響世界的工具,就是這個財富應(yīng)該被誰駕馭,這是一個社會問題。假設(shè)有上帝,上帝會進行選擇,他會選擇把這些財富交給什么樣的人來管理,這是很重要的。為什么中國的富豪老出事呢？就是這個人如果不義,上帝也不會把更多的財富給他。

《證券市場周刊》：你只是借上帝來舉例子,還是你也有一些宗教情節(jié)？

但　斌：我覺得應(yīng)該是這樣的。

《證券市場周刊》：就是認(rèn)同這種文化？

但斌：是的,世界實際上很公正的,一個人會做到他應(yīng)該做的事情。投資大師要有很高的人生境界,否則,我相信上帝也不會把巨大的能影響人類生活的財富托付給他。巴菲特代表著財富領(lǐng)域的社會良知！我喜歡巴菲特這樣讓人景仰的投資人！

《證券市場周刊》：用價值投資的方法來投資,在道德感方面沒有什么問題吧？

但　斌：是這樣的,巴菲特真正在做的是什么樣的事情呢？就是回歸到資本市場本質(zhì)的一件事情。資本市場的本質(zhì)是什么？就把社會財富放到最有效率的一個企業(yè)里,讓最能干的人、最好的團隊、有最好文化的企業(yè)來運用。把財富交到這些人手里,然后讓他們?nèi)?chuàng)造財富。巴菲特做的事情就是把錢放到這些好企業(yè)里。

《證券市場周刊》：但是金融市場很大程度上被異化了。

但　斌：這個沒有辦法,全世界都是這樣。你不能說因為這個刀能殺人,就不做菜刀了,這不是工具的問題。但是一個人做了回歸資本市場本質(zhì)的事情以后,他就成為最了不起的人。比如說自己做的是別的行業(yè),想做茅臺酒,但是做不了,那就把錢投資在茅臺上面,讓茅臺酒廠不斷壯大,然后獲得好的收益,實際上就是這么簡單。

《證券市場周刊》：你除了投資以外,有沒有自己做實業(yè)？

但　斌：沒有,因為做實業(yè)本身很辛苦,做投資需要純凈的心靈,主要是求內(nèi)在的,不是求外部的東西,這個跟做實業(yè)不一樣。(767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.acgnp.com收集整理)

《證券市場周刊》：大家對價值投資者的直觀認(rèn)識,就是很長時間不看股價,經(jīng)常出去跑,你也是這樣吧？

但斌：股價還是看的。不過我們確實經(jīng)常跑,不是旅游,主要是看企業(yè)。

《證券市場周刊》：講一下你們投資的經(jīng)典案例吧？

但　斌：對那些可能成為偉大企業(yè)的股票,我們就是買完不動,如果這也可以算作經(jīng)典案例的話。
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