股票何時買進？何時賣出？中國投資者心理分析表明：

    賺的人賣得太早,虧的人持得太久

    如果籃球隊員投籃連續命中,球迷一般都相信球員"手感好",下次投籃還會得分。在輪盤游戲中,賭徒往往認定其中的紅黑兩色會交替出現,如果之前紅色出現過多,下次便可能出現黑色。可是,直覺未必是靠得住的。事實上,第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯系,轉動一回輪盤,紅色和黑色出現的機會也總是各占一半。

    就像受"熱手效應"誤導的球迷或受"賭徒謬誤"左右的賭徒,投資者預測股價也容易受到之前價格信息的影響,用直覺代替理性分析。舉個例子,一家制藥公司的股價長期上揚,在初期,投資者可能表現為"熱手效應",認為股價的走勢會持續,"買漲不買跌"；可一旦股價一直高位上揚,投資者又擔心上漲空間越來越小,價格走勢會"反轉",所以賣出的傾向增強,產生"賭徒謬誤"。

    "'熱手效應'與'賭徒謬誤'都來自人們心理學上的認知偏差。"由南京大學商學院的林樹、復旦大學管理學院和清華大學公共管理學院的俞喬、湯震宇、周建四位學者組成的團隊,利用心理學實驗的方法研究了中國的個體投資者在面對過去股價信息時的交易行為與心理預期。

    他們發現,"在中國資本市場上具有較高教育程度的個人投資者或潛在個人投資者中,'賭徒謬誤'效應要強于'熱手效應',占據支配地位。"也就是說,無論股價連續上漲還是下跌,投資者更愿意相信價格走勢會逆向反轉。

    實驗：10000元的抉擇

    此項研究的實驗對象共285人,主要是復旦大學的MBA、成人教育學院會計系和經濟管理專業的學員以及注冊金融分析師CFA培訓學員,均為在職人員,來自不同行業。"雖然他們不能代表市場中所有的個人投資者,但未來能自主進行證券投資的個人投資者將具有一定投資知識與水平。"四位學者對樣本選取的范圍這樣解釋說。

    實驗過程以問卷調查的形式進行。第一步,假設每位投資者有1萬元打算投資股市。理財顧問推薦了基本情況幾乎完全相同的兩只股票,唯一差別是一只連漲而另一只連跌,連續上漲或下跌的時間分為3個月、6個月、9個月和12個月。每位投資者在"確定購買連漲股票"、"傾向購買連漲股票"、"無差別"、"傾向買進連跌股票"、"確定買進連跌股票"5個選項間做出選擇。然后,在兩只股票間具體分配10000元。

    第二步由考察購買行為轉為考察賣出股票的決策。假設投資者手中有市值40000元的股票,現在需要套現10000元購買一臺電腦,同樣推薦了兩只基本情況相似的股票,時間段分組也一樣。實驗還要求投資者就連續上漲或下跌的股票在第二個月的走勢以及上漲與下跌的概率做出預測。

    研究小組發現,"在持續上漲的情況下,上漲時間越長,買進的可能性越小,而賣出的可能性越大,對預測下一期繼續上升的可能性呈總體下降的趨勢,認為會下跌的可能性則總體上呈上升趨勢"；反之,"在連續下跌的情況下,下跌的月份越長,買進的可能性越大,而賣出的可能性越小,投資者預測下一期繼續下跌的可能性呈下降趨勢,而預測上漲的可能性總體上呈上升趨勢"。這說明,隨著時間長度增加,投資者的"賭徒謬誤"效應越來越明顯。但是,"這種效應受到投資者對股票市場的了解程度、投資經驗、年齡甚至性別的影響",同樣是連續上漲的情況下,"了解程度越高,經驗越豐富的投資者賣出的可能性更小",而"股市了解程度、經驗又均與年齡呈顯著正相關"。在性別差異方面,"女性投資者在股價連漲時的賣出傾向顯著高于男性,而男性在股價連跌時的賣出傾向卻顯著高于女性"。

    最有趣的發現來自于對于投資者股票持有時間的觀察,"無論股價連漲還是連跌,投資者打算的持有時間均很短,平均只有2.9個月和5.7個月"；而且"無論在多長的時間段中,投資者在連跌的情況下持有股票的時間都要顯著長于持有連續上漲的股票"。四位學者認為,前者"驗證了中國投資者喜好短線操作的印象",后者則說明"在中國投資者中存在的顯著的'處置效應'",通俗地講,就是"賺的人賣得太早,虧的人持得太久"。其中,"處置效應"在女性投資者身上體現更明顯。

    從實驗結果看,中國投資者"賭徒謬誤"的作用始終強于"熱手效應",投資者總是相信股價會出現反轉,并且隨著連續漲跌的時間加長,這種信念越來越堅定。

    那么,為什么"賭徒謬誤"會起主導作用呢？一種解釋認為,"'熱手效應'大多出現在對'人所能及'的序列信息判斷時,而'賭徒謬誤'則多出現在對'客觀'發生的序列信息反應時"。回想投籃和輪盤的例子,我們似乎不難理解,輪盤出現何種顏色是隨機的,但是投手如果技術好,位置恰當,命中率就高。

    "可能股價漲跌的序列信息在中國個體投資者看來是客觀的,自身無法影響的,從而更容易出現'賭徒謬誤'。"研究小組推測說。

    研究小組觀察到,不僅連跌股票的持有時間要顯著高于連漲股票,并且"跌得越多,投資者越是持有",連跌3個月股票平均持有4.8個月,6個月的平均為5.8個月,如果連跌12個月,那么投資者的持有時間將上升到7 個月。

    因此,"賭徒謬誤"的根本原因在于投資者的代表性啟發式思維,"人們傾向于認為如果一件事總是連續出現一種結果,則很可能會出現不同的結果來將其'平均'一下,正是這種思維使投資者更加相信股價反轉出現的可能性"。而且,研究者推斷,投資者因為相信連續漲跌的股票會出現反轉,對這種類型的股票出現集體賣出或買進的行為,極有可能導致證券市場中"羊群行為",即在交易過程中存在學習與模仿現象,在某段時期內買賣相同的股票,進而造成股價的過度反應。

    如果"賭徒謬誤"占據主導作用時,股價越是下跌,投資者認為反轉的可能性越大,買進的越多,那之前為何發生中國長達數年的"熊市"呢？研究小組認為三個原因導致了"賭徒謬誤"效應的弱化：(1)心理學實驗主要針對個體投資者,而在市場中的比重與作用越來越大的機構投資者更為理性,其拋售止損的投資行為促使行情持續低迷；(2)實驗者均受過較高水平的教育,而市場中相當部分個體投資者教育水平較低,他們的"非理性噪聲"行為可能暫時抵消了反轉交易行為；(3)實驗的研究方法,僅僅考慮個體投資者面對股價連續漲跌序列信息時的交易行為與預期,沒有涉及其他因素尤其是外部環境因素的影響。

    "本研究的意義僅在于,我們發現市場股價持續下跌時個體投資者中確實存在著一種支持股權回升的基本心理因素及與此相關的較穩定的行為方式,而這種市場需求方向的內在因素能否發揮顯著作用,則取決于外部條件的滿足程度。"研究小組最后解釋說