紅周刊 記者 | 何艷

·編者按·

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇信號頻頻釋放，再通脹(預(yù)期)與信用收緊成了牛年之初市場討論的焦點話題。有分析預(yù)計，政策層面的信用收緊較大概率會在3月底發(fā)生。

一旦信用收緊，勢必波及市場行情的演繹。接受《紅周刊》采訪的經(jīng)濟學(xué)家及投資人表示，信用收緊將導(dǎo)致高估值品種承壓，而近期抱團股出現(xiàn)下跌行情，一部分原因就來自信用收緊預(yù)期。

從A股市場的牛市格局來說，信用收緊并不影響“結(jié)構(gòu)牛”大勢。在經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性緊平衡兩大邏輯之下，一些順周期品種存在短期機會，長期而言，消費、科技依然是永恒的主題。

信用收緊動作尚未“落地”

牛市大方向不會因信用收緊而改變

實際上，市場對信用收緊的擔(dān)憂早在去年下半年就出現(xiàn)了，這種擔(dān)憂到今年初變得更為普遍。據(jù)1月社融數(shù)據(jù)，1月份的社融規(guī)模保持在較高水平上，其中，居民部門和企業(yè)部門新增中長期貸款雙雙創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高，但M2增速放緩。市場因此有分析認為，貨幣政策逐漸回歸正常化，信用在緩慢收緊。

對此，申銀萬國證券研究所首席市場專家桂浩明在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“今年會是信用偏緊格局，偏緊并不至于全面收緊，但是對于習(xí)慣了在寬松環(huán)境運行的投資者來說，壓力還是比較明顯的。”興業(yè)證券首席策略分析師王德倫指出，1月、2月（預(yù)計）融資數(shù)據(jù)還是不錯的，3月之后信用收緊的跡象可能會明顯一些。

華寶基金副總經(jīng)理李慧勇的觀點和以上專家觀點有所不同，他向記者表示：“市場誤解了1月社融數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)無論是增量的絕對值還是社融增速都好于預(yù)期，所以我們看到1月中旬之后的市場其實是交易經(jīng)濟復(fù)蘇的邏輯，而不是信用緊縮。我們對今年信用緊縮程度還是比較樂觀的，上半年回落幅度會大一些，全年整體社融增速相比去年應(yīng)有所回落，但仍可能接近12%，這對經(jīng)濟的支撐力度仍然較強。”

事實上，央行也反復(fù)強調(diào)“貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎”，市場不必過于關(guān)注央行的“微調(diào)動作”。

就此，經(jīng)濟學(xué)家左小蕾向記者表示，“寬松的貨幣政策本質(zhì)上是一種危機政策，比如疫情期間，央行需要透支一些貨幣發(fā)行額度形成較為寬松的經(jīng)濟復(fù)蘇的環(huán)境。過去很長時間，貨幣政策說是穩(wěn)健，實際上執(zhí)行的是危機政策常態(tài)化，這也是房地產(chǎn)價格長期令人困惑的原因。因此，現(xiàn)在籠統(tǒng)地說‘M2增速放緩，資金利率上行’就是信用收緊，這并不準(zhǔn)確，因為其參考標(biāo)準(zhǔn)是此前相對寬松的貨幣環(huán)境。相對于正常的經(jīng)濟增長，當(dāng)前的信用環(huán)境就是穩(wěn)健的、合適的。”

新階段應(yīng)重視高估值品種風(fēng)險

A股盈利回升預(yù)期增強

市場對于信用收緊十分敏感。近期，在央行逆回購自然到期回籠達2.5萬億元，短期流動性基本收回之際，一些知名基金抱團股出現(xiàn)大幅震蕩，引起抱團股瓦解的猜疑。同時，順周期板塊個股也以震蕩走勢為主。

李慧勇就此指出，信用或流動性預(yù)期收緊，高估值板塊首先受到比較大的影響。“目前還不用過度擔(dān)憂信用收緊的情況，經(jīng)濟回升甚至過熱仍然是主導(dǎo)市場的最重要變量，A股今年盈利回升的確定性是非常強的。”

格雷資產(chǎn)首席宏觀分析師杜春峰也表示，經(jīng)驗顯示，信用“收縮”階段，政策搭配以“寬貨幣”和“緊信用”為主，并適時適度采取對沖措施。“經(jīng)過多輪的去杠桿操作和宏觀供給側(cè)改革，我國上市公司信用擴張普遍得到抑制，也就是說目前的信用環(huán)境對于上市公司這個層級的實體企業(yè)來說影響不大，對于二級市場依靠流動性溢價提升估值確實會有抑制作用。”

相比高估值龍頭，順周期中的煤炭、鋼鐵和有色等也在信用收緊預(yù)期中難以持續(xù)表現(xiàn)。從這些板塊的業(yè)績表現(xiàn)來說，今年上半年的業(yè)績預(yù)計會遠好于之前的一年。

王德倫就此指出，“在當(dāng)前時點下，中美、全球經(jīng)濟復(fù)蘇是市場比較確定的主線。美國眾議院正在為通過拜登1.9萬億刺激計劃做準(zhǔn)備，目前已進入法定程序，3月中旬前或?qū)⒋蟾怕释ㄟ^。全球產(chǎn)業(yè)庫存周期大多處于底部區(qū)域，有望迎來共振，對經(jīng)濟實現(xiàn)較強支撐。隨著疫苗接種逐步進行，疊加刺激法案、庫存底部區(qū)域，有望使得美國進入較強的補庫存周期，對全球經(jīng)濟，特別是中上游周期品帶來較強復(fù)蘇。此外，中美兩國房地產(chǎn)周期，特別是后周期有望在銷售的帶動下迎來共振，加速經(jīng)濟恢復(fù)步伐。全球經(jīng)濟復(fù)蘇，大宗商品價格上漲，PPI提升，A股中上游周期行業(yè)受益。同時，近期全球市場情緒較高，比如，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)出30年新高，市場風(fēng)險偏好提升。因此，中上游周期品業(yè)績改善是大趨勢。”

事實上，順周期品種的業(yè)績還“受益”于去年的“低基數(shù)”，與此類似，消費服務(wù)等去年受創(chuàng)嚴重的板塊或行業(yè)，預(yù)計今年也會有強勢表現(xiàn)。這種來自企業(yè)內(nèi)生性增長的動力，讓投資人相信可以抵消外部流動性、企業(yè)融資等不利因素。

因此，落實到投資層面，就是把握全年的業(yè)績主線。其中，制造業(yè)、服務(wù)性消費的盈利表現(xiàn)將有顯著增長。對此，王德倫建議，關(guān)注兩條主線：全球經(jīng)濟復(fù)蘇和“Biden Trade”（拜登交易），包括中國供給優(yōu)勢制造的周期制造品以及消費中的服務(wù)業(yè)。“可重點關(guān)注：化工（大煉化、MDI、農(nóng)藥、鈦白粉）、有色（工業(yè)金屬）、機械、家電、汽車。其次，本身行業(yè)賽道景氣，關(guān)注相對業(yè)績更好的新能源車、半導(dǎo)體等鏈條的中上游材料與設(shè)備的機會。此外，受益于從疫情中恢復(fù)的服務(wù)型消費也值得重點關(guān)注，如春節(jié)檔持續(xù)超預(yù)期的影視服務(wù)類，恢復(fù)趨勢明顯提速與消費回流的景區(qū)和演藝，以及受益于飛機供給增速收縮+航司集中度提升+時刻供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的航空等細分領(lǐng)域。”

寶新金融首席經(jīng)濟學(xué)家鄭磊進一步指出，順周期板塊在上半年可以關(guān)注，“但如果復(fù)蘇未如預(yù)期，這個板塊的市場走勢也可能在年中或更早時間轉(zhuǎn)向。消費品主要是與衣食住行相關(guān)的必需品和奢侈品這兩個細分領(lǐng)域。”

另外，鄭磊還建議，“我認為選擇上行景氣板塊的指數(shù)或ETF關(guān)聯(lián)標(biāo)的進行投資，要比選擇個股進行投資更保險，比如軍工、食品安全、半導(dǎo)體、芯片等需要自主可控的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，同時仍看好其他高科技板塊和基礎(chǔ)消費品領(lǐng)域。”

房地產(chǎn)行業(yè)“馬太效應(yīng)”將更加明顯

地產(chǎn)和金融處在價值重估過程中

作為順周期的重要板塊以及受信用收緊影響顯著的房地產(chǎn)行業(yè)，目前正在受到“三道紅線”、限購限貸、房貸集中管理、償債高峰等因素困擾。據(jù)了解，2020年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)包括海外債券在內(nèi)的債券償還總規(guī)模高達7493.9億元。今年，這一數(shù)據(jù)將達10496.2億元。從債務(wù)到期時間來看，3月和4月分別為境內(nèi)外債務(wù)到期的高峰時段。尤其是近期有知名房企債務(wù)違約，更加劇了市場的擔(dān)憂。

有投資人指出，房地產(chǎn)行業(yè)分化不可避免。奶酪基金創(chuàng)始人、基金經(jīng)理莊宏東表示，房地產(chǎn)行業(yè)的“馬太效應(yīng)”越發(fā)明顯，“從我們觀察的數(shù)據(jù)看，去年下半年，部分地產(chǎn)龍頭公司并沒有受到疫情很大的影響，銷售數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定，甚至呈兩位數(shù)的增長。當(dāng)前龍頭地產(chǎn)企業(yè)的估值相對合理，即使未來估值不實現(xiàn)回歸，單靠業(yè)績增長，也可以獲得較為確定性的收益。”

桂浩明也指出，“考慮到目前多數(shù)房企的經(jīng)營狀況還算可以，特別是去年下半年房地產(chǎn)價格上漲，以及銷售活躍，特別一些特大型、大中型城市銷售情況非常良好，所以資金狀況還不至于出現(xiàn)特別大的風(fēng)險。當(dāng)然這主要是指那些大型房地產(chǎn)公司，比如行業(yè)前20位的大型企業(yè)，而一般中小企業(yè)的狀況可能就沒有那么理想。”

王德倫則畫出了投資房企的完整路線圖。在行業(yè)層面，在限價政策和土地價格提升的情況下，行業(yè)利潤率近年整體承壓。結(jié)構(gòu)來看，三四線城市項目由于政策相對寬松、土地競爭較低，利潤率相較一二線略好。“三道紅線為代表融資收緊未來大概率帶來土地價格有所下行，需要密切關(guān)注土地溢價率和土地出讓底價變化，仍有強大拿地能力企業(yè)投資機會可能隨之顯現(xiàn)。”

在公司層面，房企在銷售、拿地、融資方面都有所分化。頭部房企市占率持續(xù)提升，按權(quán)益銷售金額計算，各梯隊均較2019年末提升1個多百分點。銷售金額同比增速來看，TOP 11-20房企增速更高。各家房企拿地力度、節(jié)奏、區(qū)域有所不同，未來會影響公司銷售和利潤率情況。各家房企財務(wù)杠桿水平和融資成本有一定差異，三道紅線等分類監(jiān)管政策下，也將加大房企融資能力的差異。

王德倫指出，“行業(yè)供給側(cè)改革可能會改善龍頭房企利潤率，如土地成本確實下行，龍頭股投資機會將顯現(xiàn)。2020年下半年以來，以三道紅線為代表的地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，未來土地溢價率有望持續(xù)下行，有持續(xù)拿地能力的房企利潤率將提升。但也需密切關(guān)注土地出讓底價的變化趨勢，如溢價率和底價同時下行，地產(chǎn)股投資價值將顯現(xiàn)。短期嚴格壓制金融杠桿在未來數(shù)月會影響基本面，尤其三四線，最終體現(xiàn)在銷售新開工等與面積相關(guān)指標(biāo)。但三四線金融壓制大概率為短期行為、銀行壓制地產(chǎn)需求端也大概率為短期行為，2021年地產(chǎn)需求端仍可能整體上行。”

在王德倫看來，金融、地產(chǎn)等深度價值型核心資產(chǎn)，有望圍繞年報和一季報進行價值重估。

兩大邏輯推動結(jié)構(gòu)性行情波動向上

周期、科技、消費大概率聯(lián)袂共振

全年來看，有機構(gòu)判斷，市場會沿著經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性緊平衡兩大邏輯演繹。

李慧勇對此表示認同，“隨著疫苗接種覆蓋率的提升，全球的流動性在今年年中左右會經(jīng)歷比較顯著的收緊，從投資角度有兩個引申含義，一是把握順周期的主線投資機會；二是對估值過高的板塊要更加謹慎。”

王德倫進一步指出，全年市場整體上將波動向上。“流動性方面，我們認為，股市流動性穩(wěn)中有進，‘無通脹不緊縮’，雖然邊際上流動性預(yù)期會有波動，但最終結(jié)果可能好于市場預(yù)期。節(jié)奏上，全球經(jīng)濟基本面從疫情中恢復(fù)向上，流動性預(yù)期變化是引導(dǎo)行情的主要矛盾。年初是重要的投資時點：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預(yù)期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關(guān)注。方向上，沿著景氣復(fù)蘇布局三條主線：復(fù)蘇服務(wù)業(yè)、優(yōu)勢周期制造及出口鏈、科技成長長期主線。”

也正是經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性緊平衡的交替進行、相互影響，注定了市場的主旋律依然是結(jié)構(gòu)性機會。

從順周期、消費和科技三大方向來說，也將表現(xiàn)為短期內(nèi)爭鋒，但長期依然在消費和科技。

桂浩明指出，“順周期行情也應(yīng)該具體分析，有些由于供需失衡所導(dǎo)致的板塊，機會還是存在的，但是如果說要走出2006年、2007年那樣的大行情，基本不可能。消費板塊，經(jīng)過前期的比較大的調(diào)整以后，已經(jīng)回到了相對較低的位置，機會可能更大一些。而科技板塊，則取決于大家找到理性的且符合實際的突破方向。”

王德倫判斷，隨著全球經(jīng)濟基本面復(fù)蘇，中上游順周期業(yè)績有望迎來全球共振。消費方面，重點關(guān)注從疫情中逐步恢復(fù)的服務(wù)型消費，如影視、醫(yī)美、餐飲旅游、免稅、醫(yī)療服務(wù)等。“從2020年受損到2021年受益，服務(wù)型消費從疫情中逐步恢復(fù)。同時，也需要關(guān)注類似醫(yī)美等此前由于疫情無法實地消費，2021年逐步能夠恢復(fù)實地消費的相關(guān)服務(wù)型消費領(lǐng)域情況。”

王德倫指出，科技是長期主線。頂層設(shè)計、高質(zhì)量發(fā)展需求驅(qū)動、降低融資難度等多因素推動科技成長進入長期向上通道。短期關(guān)注業(yè)績持續(xù)釋放的消費電子、5G 應(yīng)用等，中長期關(guān)注“十四五”推動下“卡脖子”環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代，如半導(dǎo)體鏈條、新材料等。

看好消費與科技的還有杜春峰，他指出，消費和科技必然是資本市場的主旋律，順周期波動性可能會增加。“由于中國經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)明確，實現(xiàn)路徑清晰，內(nèi)循環(huán)發(fā)展模式的確定性遠大于出口導(dǎo)向型，所以人均GDP突破兩萬美元指日可待。那么14億人口、人均1萬美元的增量GDP必然是消費和科技的紅利。但由于新基建不同于傳統(tǒng)基建，所以順周期內(nèi)部分化可能會加劇，能在5G和人工智能、新能源等新基建中受益的周期品種值得投資人持續(xù)關(guān)注。”

左小蕾最后指出，“市場不應(yīng)該停留在糾結(jié)于貨幣發(fā)行到底是多一個點還是少一個點的老思路上，而應(yīng)當(dāng)在雙循環(huán)新格局的戰(zhàn)略背景下，統(tǒng)籌各個主體，找好自己的定位。數(shù)字經(jīng)濟時代，未來的創(chuàng)新發(fā)展、供應(yīng)鏈管理都存在很多機會。”

（本文已刊發(fā)于2月27日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）