上周，我們回顧了PIMCO、Blackroc、Vanguard等幾家海外大型機構(gòu)對于2021年資本市場的主要觀點：

1. 疫苗逐步落地，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期長端利率上行，但美聯(lián)儲的平均目標通脹承諾使得短期利率仍會處于低位，因此利率曲線將變得更加陡峭。

   
   

2. 看好權(quán)益市場，經(jīng)濟復(fù)蘇疊加平均目標通脹，使得權(quán)益相對債券更具吸引力。疫苗兌現(xiàn)，從DDM角度考慮，經(jīng)濟復(fù)蘇帶來分子盈利增強。在常規(guī)經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟復(fù)蘇伴隨著通脹的上升，將在分母端對估值形成壓制。

   
   

   在當(dāng)前條件下，即使經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲也不會允許利率上行。在此背景下經(jīng)濟復(fù)蘇將使權(quán)益市場相較過去更具有吸引力。與此同時，在平均目標通脹制度下，債券收益率將受到壓制，二者疊加將使權(quán)益表現(xiàn)強于債券。

   
   

3. 在經(jīng)濟復(fù)蘇早期，周期企業(yè)將有更好表現(xiàn)，長期維度價值股與成長股的相對強弱取決于長期利率。

   
   

   從企業(yè)的財務(wù)特征看，周期企業(yè)在經(jīng)濟衰退期處于弱盈利甚至虧損狀態(tài)，而在盈虧平衡點附近經(jīng)營杠桿最大。因此，經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的營收改善將為周期企業(yè)帶來更為強勁的利潤修復(fù)，從而帶動股票表現(xiàn)。

   
   

   從更長維度看，成長股與價值股的勝負取決于長期利率的水平。從現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)上看，成長股的久期要大于價值股，如果長期利率上行，那么市場將更傾向于價值股。

我們可以看到全球主要投資玩家的視野都已經(jīng)聚焦在明年的復(fù)蘇上，默認了疫苗推進速度的順利。

而我們?nèi)詫σ呙绲慕臃N進度保持高度關(guān)注，認為疫苗的接種可能成為接下來的潛在風(fēng)險點。

截至2020年12月27日，全球當(dāng)前已采購81.5億劑疫苗，發(fā)達國家采購量超過發(fā)展中國家。目前已有7個國家接種420萬劑疫苗：美國已接種超過194萬針疫苗，占總?cè)丝谌藬?shù)的0.6%，對于預(yù)計的2000萬針計劃，完成度只有不到10%。英國已接種62.5萬針疫苗，不到總?cè)丝诘?%。

機構(gòu)預(yù)測歐美國家的疫苗接種率到2021年四季度才能接近70%，達到群體免疫水平。受限于疫苗產(chǎn)能與運輸條件，新興市場國家預(yù)計需要到2022年才能達到免疫效果。

在疫苗沒有達到足夠的接種數(shù)量之前，經(jīng)濟活動仍然受限。

基于疫情在二季度被徹底控制的強假設(shè)，當(dāng)下資本市場形成上半年即將進入復(fù)蘇高潮的一致預(yù)期。而目前無論是從疫苗的接種率來看，還是從海外的疫苗接種意愿角度來看，我們都很難認同這一強假設(shè)。

在當(dāng)前的條件下，我們傾向于認為明年上半年的復(fù)蘇節(jié)奏會低于預(yù)期，而下半年可能會略高于一致預(yù)期，整體的節(jié)奏仍高度不確定。這與我們年報的主題也相契合：明年存在主動管理多資產(chǎn)多策略的機會，而不是找到幾個資產(chǎn)、配置躺贏的機會。

圖1  當(dāng)前已提供疫苗劑量（萬劑）

來源：彭博、凱豐投資

圖2  當(dāng)前接種比例

來源：彭博、凱豐投資

圖3  主要國家每季度末累計接種比例預(yù)測

來源：彭博、凱豐投資