霍華德·馬克斯說，通過我們多年的不良資產投資（NPL investing），我們看到了中國在法律體系和金融市場效率方面的改進，我們對此表示歡迎。中國進一步開放金融市場，政府監管、信貸市場透明度和dl性的改善，增強了橡樹資本在華投資的信心。政府還在資本流動、稅收優惠和政策方面提供了重要幫助，以使我們的執行過程得以順利進行。8月9日上午，在南方財經全媒體旗下《21世紀經濟報道》主辦的“2020中國資管年會”上，橡樹資本創始人及聯席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）發表主題演講。受疫情因素影響，霍華德·馬克斯無法親至中國，他以視頻演講的方式分享了自己的投資觀點。
橡樹資本（Oaktree Capital）是紐交所上市公司，是知名另類資產管理人，專注于逆市價值投資及風險控制，資產管理規模約為1200億美元。霍華德·馬克斯先后在花旗集團、美國西部信托工作，于1995年創立橡樹資本。他的著作包括《投資最重要的事》、《周期》等。
霍華德·馬克斯在演講中表示，受疫情影響，美國經濟衰退從二月份開始，二季度實際GDP年化率下滑32.9%，這是80多年來最糟糕的水平，也是自季度GDP數據收集以來最糟糕的水平。因此，預計標普500指數在2020年的表現相比2019年將下降25%。但是，標普指數2月19日-3月23日下跌34%，是有史以來標普500指數遁入熊市最快的一次。美國宣布救市計劃后，標普500指數從最低點上漲46%，這也是有史以來標普500指數進入牛市最快的一次，只花了2周半的時間，即上漲了20%。
“現在，一些投資者進退維谷，尤其是像我一樣的價值型投資者。”霍華德·馬克斯表示，世界正與一場嚴重的恐慌抗衡，以及我們所見過最嚴重的經濟收縮的后續影響作持續斗爭。然而，股市卻創紀錄般地上漲，重新回到了2月份的高點，當時的美國經濟繁榮，且前景一片大好，疫情的恐慌還未植入投資者的腦中，這是怎么回事呢？我們面臨如此大的挑戰，證券價格怎會如此之高？
他認為：“美聯儲創造了一種資本市場條件，使已有的融資和證券發行量達到創紀錄的水平，也產生了大量超額認購的交易。”市場一般認為美聯儲是不可戰勝的，如果美聯儲想讓市場變好，市場就能變好；如果美聯儲希望利率保持在低位，利率就會保持在低位。
“對錯失機會的恐懼已經大于對賠錢的恐懼。”霍華德·馬克斯表示，經濟重啟有可能引發第二波疫情爆發，工作的疲憊會使人們更難以保持社交距離，疫苗的研發可能并沒有人們所希望的那么快。這次疫情對國家以及地方財政造成了長期的打擊，在各州與城市中有可能廣泛出現違約與破產；可能對一些商業模式或產業將造成永久性的改變，例如旅游業、零售業以及辦公樓的使用，人口密集的城市中心人流量的影響；最后，長期來看，由于美聯儲注入大量流動性，通脹有長期上升的可能。最主要的問題是，美聯儲能一直堅持購買證券嗎，它的購買能否使證券價格永遠堅挺？簡言之，大多數投資者似乎認為美聯儲可以。
霍華德·馬克斯的結論是：我們已經見識到了一波強力的反彈，而這是建立在人們的樂觀心理上的，這樣的樂觀情緒包括許多積極的期望，但也在很大程度上忽略了消極因素。重要的是，這種樂觀情緒是由美聯儲提供的流動性和財政部的支持款項引起的。同樣至關重要的是，低利率會導致金融資產通脹。現在，投資者已經開始進行假設，將這些與經濟復蘇聯系起來，同時他們也相信，這些并不會導致嚴重負面的長期后果。3月底，從極度低迷到反彈是有道理可循的。但反彈來得出乎意料地早，并且相當持久且快速，以至于標普指數現在幾乎回到了2月份乃至今年到目前為止的歷史高點。鑒于全世界發生了這么多可怕的事情，標普怎么會獲得如此強力且迅速的反彈？在我看來，進一步上漲的潛力，好于預期的結果或估值的進一步上升，并不能完全彌補形勢遜于預期或估值縮水帶來的下跌風險。換言之，基本面前景總體上可能是積極樂觀的，我也相信這一點，經濟遲早會恢復過來的。但在我看來，上市證券的出售價格并不合理，對投資者不利，因此，需要謹慎行事。
橡樹資本于20世紀90年代末開始在中國投資。霍華德·馬克斯說，通過我們多年的不良資產投資（NPL investing），我們看到了中國在法律體系和金融市場效率方面的改進，我們對此表示歡迎。中國進一步開放金融市場，政府監管、信貸市場透明度和dl性的改善，增強了橡樹資本在華投資的信心。政府還在資本流動、稅收優惠和政策方面提供了重要幫助，以使我們的執行過程得以順利進行。
以下是霍華德·馬克斯演講紀要：
大家好，我很榮幸能與大家做這次分享，十分遺憾無法到現場與大家交流。若不是新冠肺炎疫情的緣故，我一定會與各位面對面交流。但不管怎樣，我很高興能有機會與大家談談在疫情大背景下的投資理念。
現在，我用醫生在面對重疾患者時所面臨的挑戰來比喻我們在疫情時期所處的狀況。在某些情況下，醫生為了可以更好地進行更復雜的治療程序，會選擇讓病人進入昏迷狀態，這樣可以在治療病人時保護他們的生命安全。在病患處于昏迷狀態時，醫生會為其提供生命維持措施，病人被治愈后將會恢復意識。就現在來說，新冠病毒（COVID-19）即是這種疾病。
我們與這種病毒抗爭已經超過半年了。現在全球確診病例已超1700萬，死亡病例達到70萬。在美國，新冠肺炎感染病例超過了400萬，死亡病例超過15萬。這是百余年來我們遇到的最嚴重的疫情。為了治療病人（經濟），全球各國政府包括中國、美國都選擇讓經濟（病人）進入停滯狀態，也就是使其進入昏迷狀態，這樣人與人之間的接觸會減少，病毒的傳播會得到控制，商店、飯店、教堂、娛樂場所、體育館等場所都被迫關閉停業。到現在為止，5400萬美國人在申請失業救濟，這對于一個有3.3億居民的國家來說是一個很大的數目，且美國的失業率從今年開年的3.5%，已上升到了現在的20%，官方給出的最高數據為14.7%。當然，眾所周知，美國的經濟衰退從2月份就開始了。美國政府在上周剛剛宣布，第二季度實際GDP年化率下滑32.9%，這是80多年來最糟糕的水平，也是自季度GDP數據收集以來最糟糕的水平。因此，預計標普500指數在2020年的表現相比于2019年將下降25%。
當經濟處于昏迷狀態時，我們也為其提供了生命維持措施。美聯儲與財政部拿出數萬億美元援助以支持陷入癱瘓的經濟，包括對個人及家庭提供救助，對陷入困境的行業及企業提供一般商業貸款補助，對小型企業發放貸款以提高就業，對美國各州、各醫院以及退伍軍人護理所提供援助，以及對貨幣市場基金和商業票據提供擔保，所有這些救助措施都是為了維持金融市場的流動性，并使企業能獲得假設他們在經濟正常運轉情況下所能賺取的收入，同時，也使個人獲得假設在經濟正常運轉情況下所能賺取的收入。之后，治療開始了。當然，對于新冠病毒，我們目前沒有可行的治療手段，但是我們可以做到保持社交距離，戴口罩，測試及朔源，現在許多藥物非常先進，可以減輕病人的病情，并降低病人的死亡風險。為了研制疫苗，一場史無前例的全球合作正在展開。但顯而易見的是，目前我們的醫療水平仍是有限的。
盡管如此，經濟已經開始復蘇。為刺激經濟，美國已將基準利率降為0%，美聯儲已經購買了近3萬億美元債券。經濟活動已在4月和5月重啟，零售額在3、4月份下降22%之后，5月份上漲17.7%，失業率在6月底降到了11.1%的低點，大概只有最高點的一半，市場對所有這些形勢的發展反應極其迅速且十分有趣。早在2月19日，多數美國人都沒有意識到新冠病毒已被輸入國內，標普500指數達到創紀錄的3386點，但是在接下來的4周半中下跌了34%，3月23日跌至2237點，這是有史以來標普500指數遁入熊市最快的一次。也就是說，這是標普500指數下跌20%或更多最快的一次。但之后，在3月中旬，美聯儲與財政部宣布了他們的救市計劃，3月23日美聯儲宣布擴大其救助范圍，市場即開始一輪強勁的反彈，隨即將標普500指數抬升至現在的水平，即從最低點上漲46%，基本已返回到最開始的水平，也就是2月19日的高位，而這也是有史以來標普500指數進入牛市最快的一次，只花了2周半的時間，即上漲了20%。
現在，一些投資者進退維谷，尤其是像我一樣的價值型投資者。世界正與一場嚴重的恐慌抗衡，以及我們所見過最嚴重的經濟收縮的后續影響作持續斗爭。然而，股市卻創紀錄般地上漲，重新回到了2月份的高點，當時的美國經濟繁榮，且前景一片大好，疫情的恐慌還未植入投資者的腦中，這是怎么回事呢？我們面臨如此大的挑戰，證券價格怎會如此之高？
這當然是有原因的。投資者對美聯儲與財政部抱有極大的信心，認為他們能重振經濟。從疫情的統計結果來看，情況基本好轉，但仍不能確定我們已經控制住疫情，人們對疫苗、測試和治療越來越持樂觀態度，這也讓投資者們重拾信心。像第二季度GDP下降33%這樣的消息將在接下來的幾個季度被人們所對照，相信會帶來積極的比較結果。人們已經開始考慮所謂的V型復蘇。總的來說，投資者們樂于看到經過谷底之后，他們的盈利將超過2019年的水平，甚至超過2020的預期盈利。
就財政和貨幣理論而言，這很簡單。大家都會說美聯儲是不可戰勝的，如果美聯儲想讓市場變好，市場就能變好；如果美聯儲希望利率保持在低位，利率就會保持在低位。美聯儲和財政部已經展示了他們為救市全力以赴的決心。美聯儲主席鮑威爾說“我們不會耗盡彈藥”。美聯儲表示只要有需要將繼續購買債券，且他們有能力一直保持這種購買行為。現在，當美聯儲花錢購買債券，債券會給美聯儲帶來收益。錢會交到賣方手上，而賣方需要支配這些錢，這些錢可以被用于繼續購買債券，從而使其升值，總之，美聯儲創造了一種資本市場條件，使已有的融資和證券發行量達到創紀錄的水平，也產生了大量超額認購的交易。
利率對所有這一切產生了非常積極的影響，每個人都相信利率會在很長一段時間里變得更低。可以確定的是，在經濟衰退結束之前，利率不會上升，可能從現在開始，最早也需要一年，或者一年半。低利率提高了未來現金流的貼現值，使可變現的資產都更有價值。低風險浮動利率會從整體降低收益率曲線和資本市場線所要求的收益率。這意味著，所有形式的投資不必提供正常情況下的高回報就可以讓價格上揚。
最后，債券的低收益率意味著相對于股票的競爭優勢更少。所有資產類別都表現不錯。
人們的行為因素也很重要。“逢低買入”的心態和對增長勢頭的信心又回來了。很大一部分的交易來自指數基金、ETF和其他被動投資工具，它們不會對價格的公平性做出有意識的決定。因此，一旦趨勢開始形成，它們可能更容易延續下去。
投資者們對以下事實十分震驚：美聯儲似乎在提供一個類似“格林斯潘救市”（Greenspan Put）和“伯南克救市”（Bernanke Put）的“鮑威爾救市”（Powell Put）方針，也就是說，如果一家公司出現問題或當前經濟出現問題，美聯儲將注入額外的流動性以提供支持。
對錯失機會的恐懼已經大于對賠錢的恐懼。當價格上漲時這是一個非常重要的轉變，當然也是因為有散戶投資者的支持。他們中的一些人從失業救濟金中賺的錢比他們工作時賺的還要多。
當然，也有消極的一面，我想簡單地給列舉一下。我已經將消極的影響很詳盡地列舉出來：經濟重啟有可能引發第二波疫情爆發，我們已經看到了第二波疫情的苗頭；工作的疲憊會使人們更難以保持社交距離，我們也看到了這樣的情況；疫苗的研發可能并沒有人們所希望的那么快；事實上，統計數據報告顯示，第二季度的GDP下降會令人震驚；如果恢復工作進度緩慢，小型企業無法重新啟動，這將對經濟復蘇產生影響，復蘇的速度放緩與可能出現的第二波疫情爆發有關；這次疫情對國家以及地方財政造成了長期的打擊，在各州與城市中有可能廣泛出現違約與破產；可能對一些商業模式或產業將造成永久性的改變，例如旅游業，零售業以及辦公樓的使用，人口密集的城市中心人流量的影響；最后，長期來看，由于美聯儲注入大量流動性，通脹有長期上升的可能。最主要的問題是，美聯儲能一直堅持購買證券嗎，它的購買能否使證券價格永遠堅挺？簡言之，大多數投資者似乎認為美聯儲可以。
在我2016年的備忘錄《投資心理學》（On the Couch）中說過，在現實世界中，事情往往會在很好和一般之間擺動。但在證券市場，它們往往會在極好、極差再到極好之間變動。當然，過去6個月所發生的事情，我們的挑戰在于找出哪部分是合理的，哪部分是反常的，而目前沒有計算公式可以告訴我們這個問題的答案，但是我們可以問一些輔助問題以幫助我們了解真相：投資者是否平等而冷靜地權衡利弊；積極因素被證明有效或者消極因素重要性上升的概率是多少；這些積極因素是與公司業績、盈利相關還是與美聯儲持續購買、為市場注入流動性帶來的技術性反彈相關，顯然，現在后者更重要；技術面舉足輕重，但這種影響力是暫時的還是永久性的；市場是否被蔓延的樂觀情緒所提振，是樂觀情緒導致投資者們忽視了那些有效的反駁意見嗎；對收益、銷售額和資產的估值與歷史水平相比如何。我們可以提出這些問題，然后思考答案。
我的結論如下：我們已經見識到了一波強力的反彈，而這是建立在人們的樂觀心理上的，這樣的樂觀情緒包括許多積極的期望，但也在在很大程度上忽略了消極因素。重要的是，這種樂觀情緒是由美聯儲提供的流動性和財政部的支持款項引起的。同樣至關重要的是，低利率會導致金融資產通脹。現在，投資者已經開始進行假設，將這些與經濟復蘇聯系起來，同時他們也相信，這些并不會導致嚴重負面的長期后果。
我們再看看后面的部分。3月底，從極度低迷到反彈是有道理可循的。但反彈來得出乎意料地早，并且相當持久且快速，以至于標普指數現在幾乎回到了2月份乃至今年到目前為止的歷史高點。鑒于全世界發生了這么多可怕的事情，標普怎么會獲得如此強力且迅速的反彈？在我看來，進一步上漲的潛力，好于預期的結果或估值的進一步上升，并不能完全彌補形勢遜于預期或估值縮水帶來的下跌風險。換言之，基本面前景總體上可能是積極樂觀的，我也相信這一點，經濟遲早會恢復過來的。但在我看來，上市證券的出售價格并不合理，對投資者不利，因此，需要謹慎行事。
我希望我能在現場回答你們的問題，但如果你們有問題，請一定向我傳達，我很樂于回答這些問題。
現在，我想花幾分鐘時間談談橡樹資本及其在中國的活動。橡樹資本于20世紀90年代末開始在中國投資。時至今日，我們已經在北京和上海設立了辦事處，我們的投資涵蓋了上市股票、信貸、房地產，尤其是不良貸款。我們是中國最大的外國不良貸款投資者，我們也是中國去杠桿行動的堅定支持者。自2007年以來，橡樹資本一直在為中國的客戶服務，包括主權財富基金、保險公司、家族理財室、財富管理公司、私人銀行和非營利組織。2013 年，橡樹成為首批6家獲得合格境內有限合伙人資格的管理人之一。我們在上海成立了一家全資-外資獨資企業，并募集了10億元人民幣，用于投資橡樹資本管理的離岸基金，即橡樹資本的困境債務戰略（distressed debt strategy）。自2014年以來，中國投資者通過中國本土資產管理公司發行的產品，并借助QDII項目接觸到了橡樹資本的某些信貸策略。作為信貸投資者，我們非常重視且依照客觀的法律制度和當地的市場監管行事。
通過我們多年的不良資產投資（NPL investing），我們看到了中國在法律體系和金融市場效率方面的改進，我們對此表示歡迎。中國進一步開放金融市場，政府監管、信貸市場透明度和dl性的改善，增強了橡樹資本在華投資的信心。政府還在資本流動、稅收優惠和政策方面提供了重要幫助，以使我們的執行過程得以順利進行。總之，我在過去15年里經常來訪中國，親眼目睹了中國的變化。我和橡樹資本致力于為中國的經濟開放做出貢獻。很高興分享我們在中國投資的經驗和教訓，我們致力于進一步建立我們的長期合作關系，感謝大家今天給我這個機會與你們進行這次分享。

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