貴州茅臺股價突破300、500、1000、1500，恍如隔世，而實際僅三四年光景。2017年初以來，資本市場上的消費白馬們可謂春風得意。賣酒的茅臺、五糧液領頭沖鋒，后面跟著家電股、牛奶股、醬油股、榨菜股等一大批。股價節節攀升的背后，是投資者對于公司所在賽道、產品競爭力、公司治理等方面綜合評估結果的體現。話說，這幾年你擒住了幾只消費白馬呢？01海爾智家的“牛”與“不牛”要想搭上消費股的車，產品的銷量、口碑是否過硬是核心因素。以海爾智家來看，歐瑞國際數據顯示，其在大型家用電器2019年品牌零售量連續十一年蟬聯全球第一。分品類來看，冰箱、洗衣機持續擴大行業領導者優勢，線下市場份額分別是第二名的3.1倍和2.1倍。海爾智家不僅成為中國家電行業的王牌，更在全球家電領域成為領頭羊。海爾智家在消費市場的“牛”有目共睹、毋庸置疑。但回到資本市場，海爾智家似乎有點“不牛”。“不牛”并非說股價不漲，其上市以來區間最大漲幅也超過百倍。而是從海爾智家在股市的長期表現來說，并沒有匹敵其在消費市場牛氣沖天的地位。資本市場認為，海爾智家這樣的明星企業應該有更好的表現。為什么會產生這種差異呢？第一，海爾智家前瞻性的戰略布局與企業經營業績的增長不匹配。無論是國際化、全球化還是生態戰略，其在市場上獲譽頗多。但在消費市場的強勢表現多體現在營業收入為標志的規模上，并沒有完全反映到資本市場最關心的凈利潤上來，這是投資者對海爾智家估值產生偏見的核心因素。2019年為例，格力與海爾智家營收相當，但前者凈利潤約為后者3倍。第二，海爾智家和海爾電器兩家上市主體之間的分裂與競爭，“內耗”較多。明面上兩家企業各有負責板塊，看似分工明確，實則有諸多競爭、重疊與割裂。同時，關聯交易飽受詬病，2019H1海爾電器關聯采購金額占營業成本的比例達到78.7%。上述問題不僅影響到整體經營效率的提升，更帶來投資者對兩家公司在利益分配、管理體系上的疑慮，很難直觀評估海爾的整體財務狀況和市值表現。多年來，資本市場形成了海爾智家“增收不增利”、“運營低效且內部費用管控較差”的認知，這些都嚴重影響了投資者的選擇邏輯。因此，投資者期待公司能進一步理清股權架構和管理層級，在上市主體的資產整合和效率提升方面多一些變革。

02 珠聯璧合，大幕開啟變革大幕徐徐拉開。

2019年12月12日，媒體報道海爾智家希望私有化海爾電器，公司于當晚澄清正在初步探討私有化海爾電器的方案。2020年7月31日晚，海爾智家發布一系列公告，對私有化方案官宣。海爾智家和海爾電器的“珠聯璧合”已經箭在弦上。海爾智家將以新發行H股作為交易對價向計劃股東進行支付，計劃股東持有的每一股計劃股份將獲得1.6股海爾智家新發行的H股，同時協議安排生效的時候，海爾電器的計劃股東將獲得1.95港幣的現金收入。交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，并從香港聯交所退市，海爾智家將在聯交所H股上市。海爾智家將實現“A+D+H”三地上市的格局。

為什么現在開啟這樣一次“大手術”？解決歷史問題。早期，a股的海爾智家主做制造業務，H股的海爾電器主做物流服務類業務，符合當時打通制造業和服務業閉環的需求。后來隨著業務的大融合、“人單合一”的推進，傳統的業務流程被打亂；由于業務線條歸屬的隔閡，海爾全品類的業務格局被人為切割。這一歷史問題對海爾智家的發展埋下隱憂。整合現有資源。整個家電行業的開疆拓土已經基本完成，公司實現諸多單品引領，且在海外市場、高端產品上均取得領先優勢。修煉內功、資源重組、效率提升是鞏固和擴大既有優勢的保障，公司目前有決心、有能力對兩家上市平臺進行整合。推進戰略深化。物聯網時代的家電家居一體化要求公司從組織、流程進行全方位的重構。公司智慧家庭戰略的深入推進，需要進一步整合海爾電器在洗衣機、小家電以及渠道上的業務。開弓沒有回頭箭。這次重組，可謂期待已久、恰逢其時、大刀闊斧。當然，海爾智家私有化只是對家電業務的整合，與行業既可比，也不可比。原因在于，私有化后，海爾智家的主營業務仍然是家電，是海爾集團的子公司之一。海爾集團旗下還有海爾生物、盈康生命等諸多業務，拿海爾智家跟美的這種集團上市來對比顯然不合理。如果非要進行對比，最好拿海爾智家與另外兩家的家電業務比較。從家電業務看，三家各有優勢：格力空調領先，美的占據小家電市場半壁江山，海爾智家冰洗牢牢占據市場份額第一。

03 四大效應值得期待如此重磅的重組，預計將帶來四大成效。
第一，公司股權結構和組織架構清晰明了。過去雙平臺格局下，雖然海爾智家并表海爾電器，但海爾智家僅持有45.64%的股份，存在很大部分少數股東，各方利益存在不一致的狀況。本次交易后，實現海爾智家將成為海爾家電業務的唯一載體，投資者、大股東以及管理層之間的利益更加一致，公司管理層級大幅縮減，股權激勵政策實施更順暢。

第二，運營效率的大幅提升。過去，兩家公司無論是在產品上，還是上下游方面，均存在人力物力的損失，這種“內耗”也拖累了業績表現。交易后海爾家電業務實現整裝，產品矩陣的整合，將提升生產、研發、管理效率，也能為用戶提供更好的智慧家庭解決方案；減少關聯交易和業務阻隔，兩大平臺數據共通，技術、物流等全部共享，運營效率和透明度大幅提升。第三，經營業績的持續改善。過去海爾智家銷售凈利率較低很大原因在于兩大平臺之間的分裂與競爭，帶來較高的管理費用率、銷售費用率。此次重組后，運營效率的提升將帶來費用率的下降，海爾核心產品的冰洗業務，利潤表現將追上消費市場的表現。隨著整合后生態戰略的推進，海爾智家營收增長的同時，效率提升，盈利能力有望上臺階。第四，股東回報進一步增厚。由于海爾電器存在很大一部分少數股東權益，海爾智家并不能完全分享海爾電器的經營成果。重組將直接增厚海爾智家的股東權益，以2019年為例，交易完成后預計海爾智家歸屬于母公司所有者權益將增加26.60%，凈利潤增長47.67%，每股收益增長6.92%。同時，公司承諾未來三年股息支付率逐步提高到40%，較之前30%有顯著提升。海爾智家對海爾電器的資產重組，不是一次簡單的加減法，而是為了企業的長遠發展、為了消費者更好的體驗、為了股東更高的回報進行的一次全方位重構。如上，消費市場產品過硬、資本市場股價堅挺的“雙牛”海爾智家值得期待。

04 乘風破浪新起點核心問題是，海爾智家重組后如期實現上述效果的可能性有多高？
回看歷史，海爾是協同高手，海外并購的案例比比皆是。公司通過不斷優化資源配置與平臺共享、發揮全球戰略協同優勢，實現“海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界級品牌布局與全球化運營。2019年公司海外收入占比47%，且近100%為自主品牌收入。

相對于通用家電、斐雪派克的協同難度來說，對于海爾電器的整合就是小試牛刀，“1+1>2”的效應也將水到渠成。類似于2013年美的集團換股吸收合并美的電器，對于海爾智家來說，這次重組是業績爆發、市值回歸的新起點。果不其然，周一開盤，海爾智家股價直線拉板，漲幅10.00%。實際上，3月下旬以來公司股價最大漲幅接近40%，低估的海爾智家正得到市場的青睞。展望未來，海爾的雄心不止于此，隨著智慧家庭戰略的全面深入，白電龍頭轉型成真正的生態龍頭，市值空間便是順其自然。

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