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與眾多服裝類上市公司上半年業績“哀鴻遍野”相比，波司登（3998.HK）卻出現了逆勢增長。
這家主營羽絨服的公司最新公布的2019/2020年財報顯示，截至2020年3月31日，實現營業收入121.9億元，同比增長17.4%；股東應占溢利為12.03億元，同比增長22.6%。值得注意的是，這份年報包含了2020年第一季度，也就是受疫情影響最嚴重的一段時間。
高端化初見效應
近年來，波司登業績快速增長原因之一是毛利率提升。數據顯示，波司登綜合毛利率從2016年的45.1%提升到最新的55%。毛利率提升直接帶動了利潤增長。
這背后和波司登轉型高端定位有關。
波司登的業務可以分為三類：羽絨服業務，貼牌加工管理業務和女裝業務。其中，羽絨服業務占比最高，2019財年實現營業收入95.13億元，同比增長24.2%，達到營業總收入的78%。貼牌加工管理業務和女裝業務分別占營業總收入的13.2%和8.1%。受疫情影響較大的是女裝業務，實現營業收入9.83億元，同比下降了18.2%。

波司登的羽絨服業務主要包括三個品牌：波司登、雪中飛和冰潔。其中，波司登品牌的中高端轉型是公司業績快速增長主因。
從近幾年的設計中，能明顯感受到波司登品牌高端化、時尚化的趨勢。波司登采用了和國外知名設計師聯名設計的方式，提升產品設計感和品牌認可度。2019年11月，波司登聯手愛馬仕前設計總監、國際知名設計師Jean Paul Gaultier（保羅.高緹耶）發布聯名系列。該系列一經發售，便引發了海內外購買潮。12月，波司登又聯手著名設計大師高田賢三與埃尼奧.卡帕薩發布聯名系列。
財報顯示，波司登中高價位段產品（吊牌價在人民幣1800元或以上）收入占比在過去三年里不斷提升。從波司登天貓旗艦店來看，2019年吊牌價在1800元以上的羽絨服成交金額占比由2018年14%上升至20%。
波司登的設計也獲得很多年輕一代消費者認可。截至2020年3月31日，波司登品牌擁有會員超過1500萬人， 其中30歲以下年輕消費者占比為16.3%。波司登也披露，“現階段用戶的結構中，30歲以下的的年輕新生消費群體正在穩步提升。”
高端化和時尚化不僅體現在產品端，波司登也重視門店的時尚感。2018年，波司登與法國設計師Thomas Clement合作，重新設計終端形象，優化門店陳列。在渠道結構布局上，波司登入駐更多主流商圈，與萬達、銀泰、印力、凱德等核心商業體開展更多合作。截至2020年3月31日，波司登羽絨服業務零售網點總數較上年同期凈增加238家至4866家。
除了設計款式與門店的升級，為了與快時尚產品定位切合，波司登還對供應鏈進行了改進。公司在每季度召開訂貨會時，按照一定比例的小訂單訂貨，再根據市場后續反應，通過追單模式調整產品結構和產量。2019年冬季，除首次訂貨，波司登品牌在旺季共完成6次補貨，平均補貨周期在7-12天左右。
這樣做的好處不僅可以對時尚潮流快速反應，也可以有效控制存貨，避免出現存貨積壓情況。而且，為了配合高頻率補貨，波司登從2011年就開始建設自動化物流中心，2017年改造基本完成，其物流中心自動化程度達到90%以上。
不過，波司登在快速發展的同時也有副作用。品牌和渠道建設都需要投入資金。近兩年，波司登銷售費用大幅增加，從2017財年的24.5億元增加到2019財年的42.8億元。銷售費用占營業收入比值也從27.6%增加到35.1%。
存貨撇減低于同業
波司登近年來的強勢增長，除了在業務方面改革，“財技”也有所助力。
通過財報可以看到，波司登利潤雖然受疫情影響不大，但存貨仍然出現大幅增長。2019財年，波司登存貨賬面價值為27.3億元，同比增加41.2%，部分原因是受疫情影響。但波司登2018財年，存貨也增加32.7%。近兩年存貨增速都快于同期營業收入增速。相應的，存貨周轉天數從2017財年的109天增加到153天。越來越長的存貨周轉天數與波司登想要打造的快時尚目標背道而馳。
此外，羽絨服類產品季節性強，過季產品需要打折促銷，也會帶來存貨減值。2019財年，波司登計提了1.18億元存貨撇減，僅占到當年存貨的4.3%。存貨撇減類似于會計準則中的存貨跌價準備，是指存貨成本值高于可變現凈值的差額計入存貨撇減。2018財年，存貨撇減與當年存貨賬面價值比為5.7%。2020年第一季度，疫情爆發的時候正好是銷售旺季，波司登門店關閉勢必會造成一定的存貨積壓。對此種情況，波司登并未大幅計提存貨撇減，這也意味著2020財年波司登存貨撇減或許有增加可能，進而侵蝕利潤。

通過上圖可以看到，與同行業其他上市公司相比，波司的存貨撇減計提比例也較低。例如，森馬服飾（002563.SZ）2019年存貨跌價準備對當年存貨比值為15.5%；*ST拉夏(拉夏貝爾)(603157.SH)2019年的該比例為16.7%，而波司登該比例只有4.3%。
波司登在快速增長的同時也暗藏隱患。

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