今年上半年醫(yī)藥股大爆發(fā)，千億市值俱樂部從寥寥無幾，發(fā)展成今年十多家公司入局，資本追捧的背后，有其深刻的投資邏輯。

《投資者網(wǎng)》蔡俊
新冠疫情爆發(fā)是危機，但對資本市場萎靡多年的醫(yī)藥股，是難得的機會。
今年以來，醫(yī)藥股橫掃前些年的“黑天鵝”陰霾。曾經寥寥幾家的千億市值俱樂部，迎來大規(guī)模擴軍。a股和港股市場，7月中旬總計新增8家醫(yī)藥公司市值突破千億。若計入盤中一度觸碰千億關口的，數(shù)量可達10家。
生物制藥領域，尤其是疫苗研發(fā)企業(yè)，因護城河與新冠治療題材，成了最大贏家。伴隨醫(yī)改逐漸深入，那些在創(chuàng)新藥研發(fā)上，具備“熱門領域+網(wǎng)紅團隊+明星資本”的公司，也成了資本追捧的熱點。
千億市值俱樂部大擴容
截至7月17日，A股共有10家市值千億的醫(yī)藥股，5家公司新晉入場。恒瑞醫(yī)藥沖破5000億大關后，坐穩(wěn)頭把交椅，總市值高達5113.05億元。緊隨其后的邁瑞醫(yī)療，總市值4020.29億元，兩家企業(yè)遙遙領先同行。
過了千億，第二個關口就是2000億。藥明康德第三個撞線，截至7月17日，總市值2322.76億元。之后的智飛生物、長春高新也突破1900億，離關口近在咫尺。
醫(yī)藥行業(yè)的細分領域繁雜，上榜千億市值的企業(yè)，可細分為生物制藥、醫(yī)療設備服務、中藥等三大題材。其中生物制藥，可再拆分為各專業(yè)領域；但從大范疇看，除了醫(yī)藥設備的邁瑞醫(yī)療、醫(yī)療服務的愛爾眼科、中藥的云南白藥、片仔癀，生物制藥依然是數(shù)量最龐大、資本最熱捧的題材。
最明顯的例子，去年底A股市值千億醫(yī)藥股為5家，但伴隨今年疫情爆發(fā)帶動的板塊飆升，4家生物制藥跑步入局。康泰生物，去年底市值僅566.44億元，但僅用了半年時間，就在上半年達到1090.52億元。

更夸張的是，今年6月底上市的甘李藥業(yè)，連續(xù)十多個交易日漲停，截至7月17日，總市值達1033.07億元，但之后股價下跌，公司三位高管在本周集體請辭。另一家君實生物，開盤首日就突破千億市值，之后幾日雖回落，但很明顯，2000億才是資本期待的關口。
港股市場上，2018年港交所開啟醫(yī)藥股ipo快速通道，首次允許未通過財務資格測試的生物科技企業(yè)赴港上市。從此，生物制藥公司涌向香江。
港股的醫(yī)藥股盛宴，比A股來得更早。去年底，港股6家市值千億公司，全部來自生物制藥領域，內地企業(yè)涵蓋藥明康德、翰森制藥、藥明生物、中國生物制藥、石藥集團。
今年以來，港股千億醫(yī)藥股新晉3家，包括阿里健康、平安好醫(yī)生等兩家流量明星。一場席卷A股、港股的醫(yī)藥狂歡，還在不斷上演。

創(chuàng)新藥和疫苗收割資本
生物制藥，成了這場醫(yī)藥股狂歡的主角。資本的投資邏輯，也隱秘可循。
我國醫(yī)藥產業(yè)的發(fā)展，與醫(yī)療改革同呼吸、共脈搏。帶量采購前，仿制藥是各大藥廠競爭最激烈的賽道；帶量采購后，國家有意扶持國產創(chuàng)新藥，前期靠仿制藥逐漸壯大的藥廠，趁此機會投入巨資轉型，吃到最大的紅利，也成為資本市場競相追逐的寵兒。
恒瑞醫(yī)藥，就是其中最大贏家。
公司創(chuàng)新藥業(yè)務，基本形成了每年都有新藥獲批上市的節(jié)奏。特別是腫瘤、糖尿病、心血管等幾大領域，在國內同行中擁有領先優(yōu)勢。根據(jù)2019年報，公司去年獲取創(chuàng)新藥制劑生產批件2個，臨床批件29個，并形象地將研發(fā)歷史分為三個階段，即me-too、me-better、源頭創(chuàng)新。
A股這套投資邏輯，在港股被發(fā)揚光大。以翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團為首的千億市值股，機構的投資無一不是按此邏輯，繼續(xù)深化為“熱門領域+網(wǎng)紅團隊+明星資本”。
具體來看，三家藥廠都專注抗腫瘤領域，團隊分別為鐘慧娟（恒瑞醫(yī)藥孫飄揚之妻）團隊、正大天晴、國家背景科研團隊，高瓴資本、博裕資本、弘毅資本曾參與其中。
相同的邏輯與共性，在即將邁入千億俱樂部的君實生物身上也具備。公司研發(fā)團隊外資藥廠出身，選擇 PD-1（抗癌細分）領域，背后站著高翎資本、林利軍等投資人。
不過，這些優(yōu)質的醫(yī)藥企業(yè)，經常被頭部PE捷足先登。資本要尋找價值洼地，需要既擁有足夠高的護城河，又有足夠多公司填滿水池的洼地。
疫苗，成了機構們今年最大的收獲。資本發(fā)現(xiàn)，不同于其他進口藥在國內走快速審批通道，進口疫苗入華的審批周期之長、評審要求之高、落地之難，無意中讓國內企業(yè)，有了一道非常高的護城河。加上2018年長生生物造假事件爆發(fā)，倒逼疫苗領域提高行業(yè)標準，不僅再度抬高護城河，還無意中又為國內企業(yè)做了“無形”背書。
A股千億市值醫(yī)藥股，主營疫苗產品的企業(yè)，就有智飛生物、長春高新、康泰生物。他們去年離千億市值相距甚遠，但新冠疫情爆發(fā)以來，成為資本市場最熱衷追逐的題材之一。每次發(fā)布疫苗進展公告，都是一次股價高漲的盛宴。
那些年曾市值千億的醫(yī)藥股
上輪醫(yī)藥股的春天，還是遙遠的2017年。不過，就算稱得上“春天”，也與今時今日不可同日而語。
2017年底，A股僅有恒瑞醫(yī)藥、康美藥業(yè)、復星醫(yī)藥、云南白藥等四家市值千億的醫(yī)藥股。若算上當年11月板塊的一波小陽春，上海萊士也曾突破過千億天花板。
然而，除了恒瑞醫(yī)藥一直坐穩(wěn)外，其余幾家之后均失守千億。2018年是醫(yī)藥“黑天鵝”的爆發(fā)年，長生生物疫苗案轟動全國，華海藥業(yè)在歐美遭遇產品投訴，甚至云南白藥也陷入牙膏質量風波，造成板塊全年的市值大幅縮水。
2019年，還沒緩過勁來的醫(yī)藥板塊，又接連受到重創(chuàng)。
最大的黑天鵝，來自康美藥業(yè)財務造假。當年4月，公司承認財務數(shù)據(jù)有會計差錯，涉事金額高達300多億元。之后市值迅速縮水將近九成，公司淪為ST，實際控制人近期已被抓捕。
另一家白馬股上海萊士，主營血液產品，被譽為“A股血王”。公司2018年起，曾先后有意收購英國、德國、西班牙等血液制品公司，這些標的體量大多超過上海萊士，因此公司的資本運作常被貼上“蛇吞象”標簽。
然而，上海萊士始終與炒股虧損、巨額商譽、股權質押爆倉等事件掛鉤。本月，公司控股股東以公司股權作價，抵償平安銀行相應債務。之后其一貫套路被市場挖出，即控股股東先質押股權獲取資金，再收購標的注入上海萊士。如此往復，公司股價常大幅波動，收購利好放出、預期業(yè)績上升則漲，收購失敗、股東股權質押則跌。
另一邊，云南白藥逐漸走出牙膏事件陰影，重回千億市值俱樂部。相反，復星醫(yī)藥在千億路上緩慢篤行。2017年底，公司市值達1097.85億元，之后兩年末停留在579.88億元、651.1億元，今年盤中也一度突破千億，但之后回調。
趁著在千億關口來回，復星醫(yī)藥內部重新梳理體系。今年以來，公司有5位高管相繼離職，包括副總裁、藥物研發(fā)副總裁、非執(zhí)行董事等；去年完成旗下復宏漢霖的港股分拆上市，并進入科創(chuàng)板的上市輔導階段。
銷售與研發(fā)：不同細分領域各有側重
銷售與研發(fā)，拓寬渠道還是埋頭苦干，這是個問題。
千億市值醫(yī)藥股中，疫苗、中藥、醫(yī)療服務等細分領域，選擇了銷售。其研發(fā)與銷售費用之比，大多維持在1：10左右。
截至2019年，智飛生物、長春高新、康泰生物三家疫苗企業(yè)的研發(fā)費用分別為1.7億元、3.7億元、1.98億元，對比之下，三家銷售費用則分別高達1 0.95億元、25.22億元、7.84億元，因為有極高的護城河，拓寬營銷網(wǎng)絡更為重要。
同樣的故事也發(fā)生在中藥概念股云南白藥、片仔癀身上。根據(jù)2019年報，兩家公司分別投入研發(fā)1.73億元、1.2億元，但銷售方面投入41.56億元、5.23億元。除此以外，醫(yī)療服務的龍頭愛爾眼科，去年銷售砸下10.48億元，研發(fā)支出1.52億元。除云南白藥外，大多都維持1/10左右的研發(fā)/銷售費用比。而云南白藥又因其獨家配方的特殊性，其以相對較低的研發(fā)投入維持較高的銷售收入，這一點其他醫(yī)藥企業(yè)也很難照搬。
重銷售淡研發(fā)的情況，有細分行業(yè)各自屬性。疫苗在國內有高護城河的壁壘，技術迭代的周期也不如服用藥物快，在相當長的時間，能保持幾大巨頭共享市場。中藥與醫(yī)療服務，大多不在處方藥、醫(yī)保覆蓋的范疇內，拓展營銷觸角，也就成了決定公司利潤最重要的途徑。
相反，那些主打創(chuàng)新藥、高端仿制藥、CRO模式的醫(yī)藥股，研發(fā)支出就占據(jù)相當大比例。
領軍國內創(chuàng)新藥的恒瑞醫(yī)藥，去年投入38.96億元研發(fā)費用，銷售費用為85.25億元，研發(fā)與銷售的比例將近1/2。
無獨有偶，港股幾家千億醫(yī)藥股，如翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團的研發(fā)費用分別為11.2億元、23.98億元、20億元，對比32.66億元、93.2億元、87.12億元的銷售費用，亦不算太低。
在研發(fā)方面投入心血，最大的回報，就是今年藥品獲批通過的總量。截至上半年，中國生物制藥、石藥集團各自有8、9只藥品通過一致性評價，為下一步注冊上市、帶量采購，打下了堅實基礎。
而A股和港股雙雙實現(xiàn)千億市值的藥明康德，去年5.9億元研發(fā)費用超過4.38億元銷售費用。公司采用CRO，即醫(yī)藥研發(fā)外包模式，通過打造一個平臺，專門承接國際藥廠的研究分發(fā)工作，銷售支出自然不是重點。（思維財經出品）■

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